40 年沉澱的地位，磷複肥龍頭持續鋭意進取。新洋豐前身為1982 年成立的石橋驛磷肥廠，經過40 年的發展，形成了800 萬噸磷複肥生產能力和320 萬噸低品位磷礦洗選能力，配套生產硫酸280 萬噸/年、180 萬噸磷酸一銨、合成氨15 萬噸/年、硝酸15 萬噸/年的產業鏈配套，在磷、鉀兩種稀缺營養元素中形成了比較優勢。往後，公司積極落實宜都搬遷項目、合成氨改造項目和新型複合肥項目，並積極下沉渠道、深度營銷，保持鋭意進取的態勢。雙碳政策約束供應，複合肥景氣度長線復甦。複合肥需求端同時受到農產品價格恢復性上漲和複合化率的驅動，保持穩定低速增長。在供應端，由於環境政策收緊導致千萬噸級的供應退出，供需格局明顯優化，從而形成了景氣度復甦的趨勢。在原料端，氮磷鉀中，氮肥因為長期的低景氣度導致供應被動去除，磷肥則因為三磷整治加速出清，鉀肥國內資源稟賦有限，三大營養元素均跟隨下游進行景氣度修復，其中磷肥、鉀肥相對氮肥表現出更大彈性，側面驗證其更好的供應格局。往後看，磷礦供應端在“有序開發”的指導下預計有所收縮，需求端收到飼料級磷酸氫鈣、磷酸一銨等產品拉動有所恢復，預計價格會緩慢上漲；而磷酸一銨雖然相對二銨更加分散，但由於前期政策的因素，很多企業雖然有生產指標卻無有效供應，也形成了較為明顯的價格彈性。在農產品庫銷比已經得到有效消化的當下，預計價格持續改善，複合肥產業鏈有望實現景氣度的長線復甦。一體化為依託，多策略並舉提高市佔率。作為磷複肥的龍頭企業，公司氮源配套有15 萬噸合成氨，鉀源享有30 萬噸進口權，磷源集團層面坐擁300 萬噸磷礦，一體化的優勢使得公司的毛利率和ROIC 都享有明顯的超額收益。往後發展，公司主要執行三條策略：1）優化產品結構，積極提高新型複合肥佔比。截止2020 年，公司新型複合出貨量佔比為20%，產能佔比約為19%，公司在建的60 萬噸複合肥在產品分類上都屬於新型產品，預計2021 年，公司新型複合肥產能佔比將進一步提高至26%；2）積極介入下游，深度營銷提升品牌形象。公司自2018 年組建技術服務部門，目前已經完成了237 塊高標準示範田基地，來示範新型肥料的效果以獲得客户的更加信賴；3）不斷下沉渠道，服務全球市場。在國內，公司已經覆蓋了全國87%的縣，基本完成了渠道的下沉；在國際上，公司的顆粒一銨、粉狀一銨、工業級一銨、二元複合肥、三元複合肥等產品出口，已經覆蓋五大洲近40 個國家和地區，形成了立足中國、服務全球的渠道能力。投資建議：按照我們的測算，公司2021-2023 年業績依次為12 億元、13 億元和14 億元，對應EPS 依次為0.94 元/股、1.02 元/股和1.10 元/股，公司過去5年PE（TTM）中樞約為20 倍，按照該估值公司2022 年可以對應20.40 元/股的目標價，首次覆蓋給予“強推”評級。風險提示：景氣度持續性不及預期，單肥價格上漲幅度超預期。