多年前，章澤天還在讀高中，因一張手捧奶茶的照片走紅網絡，被稱為“奶茶妹妹”。後來，奶茶妹妹成為了強東叔叔口中不知妻美的模樣。

如今，與奶茶妹妹一同來自江蘇省的蘇州市佳禾食品工業有限公司（簡稱佳禾食品605300.SH）即將登陸科創板。4月19日，佳禾食品發行公吿稱，本次公開發行股票數量為4001萬股，發行價格為11.25元/股，將於4月30日在上交所上市。

資料顯示，佳禾食品成立於2001年，主要從事植脂末、咖啡及其他固體飲料等產品的研發、生產和銷售業務，其生產的植脂末、咖啡等產品作為奶茶、咖啡、烘焙及麥片等食品飲料的重要原料。其中，植脂末業務佔公司收入比在85%以上，成為公司營收的絕對大頭，支撐了公司絕大部分收入來源。

可見，佳禾食品業務的增減會嚴重受到來自下游產業鏈對植脂末需求的影響。一旦下游景氣度有下滑，會快速傳導到專注於傳統茶飲市場中游植脂末的佳禾食品。然現實還有更殘忍的一面，隨着新式茶飲時代的來臨，佳禾食品會成為一個被時代暴捶的企業嗎？

1

奶精第一股

對於年輕人來説，奶茶意味着什麼？是輕鬆、時尚，更是一份簡單的快樂。

幾年之前，由周董代言的幾句優樂美奶茶廣吿語可謂是火遍大江南北：你是我的什麼？我是你的優樂美奶茶，這樣我就可以捧在手心了。寥寥幾語，憑藉周杰倫帥氣的外表、出眾的音樂才華，把優樂美奶茶獨特的品牌內涵發揮到了極致。

如今，奶茶更是成為了現代年輕人人手一杯的標配，無論是在疲勞工作後的午後，亦是在週末閒暇時間的約會，奶茶都是必不可少的調劑品。

但大多數人不知道的是，雖然奶茶一般包含了牛奶，然而傳統奶茶中的奶卻並非是牛奶，而是用植脂末代替的。

植脂末又稱奶精，是以葡萄糖漿、食用植物油、乳粉為主要原料，通過微膠囊化、噴霧乾燥等技術工藝製成的粉末型食品配料。由於可以改善食品的內部結構、增香增味，並能夠明顯提升食品及飲料口感的醇厚度、順滑度和飽滿度。因此，是奶茶、咖啡製品常用的配料。

很多人喝奶茶感覺到的美味、香甜以及潤滑，均來自於植脂末，也就是奶精的功效。

從1990年伊始，台灣香港奶茶品牌以及文化逐漸傳入內地，茶飲行業進入粉末登場時代，產品原料包括奶精、合成劑以及人工色素等。傑出的品牌代表有你是我的優樂美，還有連起來銷量可繞地球幾圈的香飄飄。

後來，奶茶開始步入了大街小巷廣泛傳播與紮根的街頭時代，逐漸由鮮奶開始替代前期的粉末勾兑，主要的原材料有水果、果醬，還有最不能少的奶精等。傑出的品牌代表包括門前總有年輕男女排隊的一點點以及CoCo等。

從整個茶飲行業的發展歷程看，無論是粉末時代還是隨後的街頭時代，奶精都是作為奶茶製作必不可少的原材料。而佳禾食品作為主營收入佔比超過85%以上的奶精第一股，則乘上行業發展東風成了傳統茶飲時代的幸運寵兒。

根據灼識諮詢數據顯示，2020年我國茶行業市場市場規模為4170億元，2015-2020年CAGR為9.8%。與此同時，2018 年，我國植脂末產品的消費量為 57.65萬噸，預計到2023年，我國植脂末產品的消費量將進一步增加到 76.82萬噸，複合增長率將達到 5.91%。在水大魚多的背景下，佳禾食品近幾年的收入可謂是連續增長。

財報顯示，2017至2020年，佳禾食品分別實現營收13.68億元、15.95億元、18.36億元、18.76億元，同比增長分別是16.65%、15.11%、2.07%。扣除非經常性損益後，分別實現扣非淨利潤為1.87億元、2.44億元、2.56億元、1.96億元。綜合毛利率分別為27.83%、28.71%、29.28%和 24.46%，維持較高水平。

可見，專注於傳統茶飲市場的佳禾食品，其奶精依然較為吃香。

然而，佳禾食品自此沒有後顧之憂可以安心睡大覺了嗎？帶着好奇繼續來挖掘其產業鏈上下游的背景情況。如果要分析摸透一條產業鏈，則必須對其上游的供給以及下游需求方做到了如指掌。對於主營植脂末產品的佳禾食品來説，顯然處於茶飲市場的中游。

其上游主要原材料包括葡萄糖漿、食用植物油、乳粉等，供應穩定充足。上游行業的供給情況和價格波動對本行業的經營會有一定的影響。目前上游行業的生產和銷售企業眾多，有中糧集團、嘉吉投資（中國）以及山東京糧興貿等。各類原材料供應充足，市場化程度較高，價格波動處於正常範圍。

重點在於佳禾食品下游產業鏈的奶茶、咖啡、烘焙行業。隨着植脂末行業已進入較為成熟的發展階段，行業由生產型驅動轉變為需求型主導，下游行業市場景氣度直接決定植脂末市場的需求強弱。目前，佳禾食品的下游客户不僅包含統一、香飄飄、娃哈哈、聯合利華、TORABIKA（印尼）等知名食品工業企業，也不乏“CoCo 都可”、“85°C”、“滬上阿姨”、“古茗”、“益禾堂”、“蜜雪冰城”等消費者耳熟能詳的餐飲連鎖品牌。

然即使有一眾耳熟能詳品牌的認可和背書，不得不説受時代寵幸的幸運兒，也可能會伴隨着時代的落幕而被快速前進的時代列車甩下。

近年來，以喜茶與奈雪的茶等為代表的新式茶飲品牌快速崛起，正在悄無聲息的瓜分與爭搶傳統茶飲市場的份額。佳禾食品專注的傳統茶飲市場有被新茶飲時代來臨替代的危險。

2

遠慮與近憂

俗話説，人無遠慮必有近憂。而對於佳禾食品來説，卻是既有遠慮，也有近憂。

遠慮來自於招股書所揭示的第一大風險：若宏觀經濟或消費偏好發生重大不利變化，導致消費者對奶茶、咖啡、烘焙及麥片食品的消費需求嚴重下降，則下游的食品工業客户及餐飲連鎖類客户將會減少對植脂末、咖啡及其他固體飲料等產品的購買量，進而影響到公司產品的銷售。

恰恰目前茶飲市場的消費偏好正在潛移默化發生了改變。從2015年開始，傳統茶飲市場正式開始過渡到了新式茶飲時代，是源於喜茶推出的芝士奶蓋茶。

隨着中國人口的消費結構近年來發生的變化，飲食消費結構逐漸由温飽型轉向休閒型，消費者對茶飲體驗的需求轉變以及健康意識升級，茶飲市場消費者更加註重產品品質的提升，植脂末衝調奶茶的市場在被新鮮茶飲逐漸替代。以“茶顏悦色”、“喜茶”、“奈雪的茶”為代表的新式茶飲主打鮮茶沖泡、現泡茶和新鮮牛奶，包括與進口奶油、天然動物奶油的結合。

而佳禾食品的主要產品植脂末基本不在使用範圍內，行業下游未來對於奶精的需求實則不容樂觀。在新式茶飲時代下，存在被邊緣化甚至於棄用的風險。

根據灼識諮詢數據顯示，新式茶飲在2016年開始快速增長，2020年市場規模達1136億元，成為茶行業規模最大的細分行業。

同時招股書顯示，2016年到2018年，佳禾食品的植脂末在國內銷售規模分別為9.16萬噸、8.50萬噸和8.26萬噸，在國內植脂末市場份額分別為17.44%、15.22%和14.33%，銷量及市場佔有率都出現了下滑情況。

而據佳禾食品2020年最新年報顯示，佳禾食品的主營業務當中奶茶用植脂末、咖啡用植脂末、其他業務、其他植脂末產品、糖漿製品，佔營收比例分別為：53.15%、16.2%、10.38%、6.96%、3.65%。在2020以前，植脂末業務從來都是佔據收入的85%以上，如今卻只有76%了。

如此大幅的下滑，恐怕不光只是一個疫情的影響所能完全解釋的。新式茶飲及消費者健康觀念的更新迭代，或許才能夠真正回答植脂末大幅下滑的原因。

正所謂，不謀萬世者，不足謀一時。不謀全局者，不足謀一域。或許也正式感受到了來自下游產業鏈的生存危機，佳禾食品正在積極開拓以冷萃咖啡為代表的咖啡業務以及一些固體飲料的研發和銷售成為未來新的第二增長點，然而這需要時間來驗證。

當下的近憂則是需要面對公眾對於植脂末食品安全的擔憂以及拷問。民以食為天、食以安為先，近年來食品安全問題日益受到國家和消費者的重視。

植脂末的主要成分為氫化植物油、乳化劑等，植物油的部分氫化實際上是把植物油的不飽和脂肪酸變成飽和或半飽和狀態的過程。此過程中會產生反式脂肪酸，它可以使人體血液中的低密度脂蛋白增加，高密度脂蛋白減少，誘發血管硬化，增加心臟病、腦血管意外的危險。

而佳禾食品使用氫化大豆油作為原材料生產的植脂末，則會含有一定比例的反式脂肪酸。

早在2010年，國家食品和藥品監督管理局開始了反式脂肪酸的相關調查。2016年，我國出台居民膳食指南，再次呼籲減少反式脂肪酸的攝入量。

佳禾食品在其招股書中也清晰提到了相關風險：雖然公司已開發出以精煉代可可脂替代氫化大豆油作為植物油原材料，實現生產風味與氫化大豆油產品接近，並且不含反式脂肪酸的植脂末，該零反脂植脂末產品目前已經實現量產並推向市場。但若未來隨着各國法律法規要求越加嚴格以及消費者的需求日益提高，公司未能及時順應市場及監管環境調整植脂末產品配方及生產工藝，可能導致公司植脂末產品面臨銷售下滑的風險。

3

結束語

短期來看，植脂末的市場仍較為寬廣，但長期來看，植脂末在我國消費風向轉變中正處於被新式茶飲品牌進行趕超，甚至剝離的局面。

傳統茶飲時代與新式茶飲時代的拉鋸戰早已打響。以更長的週期跨度觀察，如何面對新式茶飲時代來臨的衝擊，才是佳禾食品應該思考的方向。