4月23日晚，分眾傳媒同時發佈了2020年報、21Q1季度報以及21H1的業績預吿，數據非常華麗，尤其是一季度報的落地，業績達到了預吿數據的上軌。同時第二季度營收進一步持續增長，上半年，分眾預計實現淨利潤28.3億-29.8億元，同比增長243.7%-261.91%。

在梯媒端，分眾梯媒廣吿收入市佔率一般穩定在 70%-80%，疫情衝擊下的市佔率提升至 81%左右，預計未來三年內將達到85%以上，而2020年樓宇媒體佔總營收95%以上。因此，作為行業賽道里的絕對龍頭，我們已經可以通過分析整個樓宇媒體行業，從上而下的理解該公司。

第一個問題是梯媒的商業模式，梯媒通過佔據電梯點位形成強制性廣吿展示，且潛移默化性較強，電梯廣吿設立在用户頻繁出入的場所，如住宅與公司，受眾每日會長期高頻的看到廣吿內容；這一點與互聯網平台廣吿有所不同，互聯網平台通過內容留存用户，進而向廣吿主售賣用户注意力。而從廣吿效率看，分眾的單MAU 價值最高，位於39-60元；芒果TV、微博、愛奇藝、B站等互聯網平台的單MAU價值稍低，均不足30元。主要原因在於線下廣吿的DAU與MAU幾乎是一樣的，而互聯網平台差距則很大，且平台大力發展的基礎業務——會員付費，多是有去廣吿功能的，本質上是與其相互排斥的。

其次，梯媒的點位是核心，一二線城市中高端寫字樓和住宅樓數量分眾佔據絕對份額，且每年持續優化和擴大，覆蓋人羣多數為25-45歲之間的城市主流人羣，擁有最強勁的消費能力，受到了互聯網、新消費等領域更多品牌的青睞，新能源汽車、裝修建材、金融基金、健康醫藥、餐飲、遊戲等行業也都加大了在分眾的投放，分眾已經成為各行業品牌營銷的標配。

第二個問題是梯媒的未來行業增長空間，從整個廣吿行業來看，市場廣吿支出跟隨國民經濟波動，兩者線性相關程度明顯，一般來講，在經濟復甦或者高速發展時期，企業盈利水平提高、廣吿支出增加，之前積累的廣吿投放意願得到釋放；而經濟衰退蕭條時期，企業盈利惡化、廣吿支出率先被削減。根據歷史數據，中國廣吿支出GDP佔比一直較為穩定，位於 0.85%-0.87%。疫情過後該比例呈現向上趨勢。疊加考慮到我國GDP增速在逐步降緩，重質量而非數量，提高民營經濟在GDP中的比重。因此，對未來5年的廣吿行業，認為GDP將會保持在複合增速年化5%左右，而廣吿行業支出將逐步提高到佔整個GDP比重的1%。預計2025廣吿行業支出達到13090億元。

另一方面是樓宇媒體在整個廣吿收入佔比的提高，得益於互聯網流量的紅利以及疫情所帶來的對線上經濟的刺激，2018-2020年之間，梯媒遭遇了一個比較明顯的下滑，但是伴隨着線下經濟的全面恢復、積壓的需求會得以釋放，同時線上的互聯網紅利增速衰退，預計未來5年的梯媒收入所佔總收入比例會持續提升至2.5%。疊加考慮分眾的市佔率提升至85%，預計2025年期間，分眾梯媒收入會超過280億元，複合年化增速超過20%。

同時，樓宇媒體還有一些額外的增量，第一個是新修地產與建築，預計這部分增速保持在5%左右，在未來難以有大的想象空間。第二個是老舊小區改造工程，這部分帶來的蛋糕較大，截至2021年3月末，公司電梯電視媒體自營設備約70.6萬台（包括境外子公司的媒體設備 約7.8萬台，國內62.8萬台）；公司電梯海報媒體除自營設備約168.4萬個外，參股公司電梯海報媒體設備約為24.5萬個， 而到2021年，仍有超過15萬個小區改造與待改造，超過4200萬户，每棟舊樓平均户數是12-14户，預計超過300W棟樓房，其中改造硬性標準之一即是裝電梯。平均一個電梯可以承載一個電視，2-3個海報位，這一部分潛在電梯位的增加，能加強公司攤位租金的議價權，降低其均成本。

第三，將業務拆開細分來看，樓宇媒體主要包括樓宇户外超大液晶屏、電梯等候區的樓宇液晶電視、電梯內部的框架廣吿等。

分眾傳媒樓宇媒體的成本與收益主要分作電梯LCD和電梯框架（海報）兩個部分，雖然LCD屏幕的投入成本較高，但由於電梯框架在套餐內一次只能刊登一名廣吿主，電梯LCD可以刊登多名廣吿主；因此對於單個廣吿主來説，電梯框架的刊掛稍高於電梯LCD，但並沒有明顯價格優劣。若將“電梯LCD 的單屏收入/海報的單屏收入對比，可以發現，海報單屏收入非常穩定，收入長期保持在2500-2800元之間，只是通過單個點位成本升降從而影響毛利率。波動大的是LCD屏幕，多的時候可以是電梯框架的6-7倍，少的時候也有近3倍。在公司媒體資產的折舊年限都是5年的條件下，LCD屏幕對電梯框架的替換有利提高盈利質量。

分眾目前也在深化這個趨勢。2018-2019年搶佔市場份額期間，公司投入了大量的媒體設備，在疫情衝擊下及市場格局穩定後，公司根據實際供求關係，逐步減少在市場所投入的媒體設備，使得LCD屏與電梯框架設備數量之間的差距在迅速縮小，截至2020年末，電梯框架數僅為LCD屏的兩倍多一點。

公司也從這個變化趨勢中獲利，平均單屏收入提高迅速，公司的營收質量提升，毛利水平持續恢復，有望在2021年超過之前水平。

最後一個問題即是樓宇媒體的行業天花板，梯媒算是一箇中國特色，在歐美髮達國家市場幾乎沒有梯媒的蹤影。特別是在生活小區中，歐美人認為帶有強制性觀看廣吿的梯媒有侵犯人權的嫌疑，他們類似的廣吿以交通廣吿，公路廣吿為主，主要可以類比的公司為拉馬爾户外廣吿（LAMR）。

美國拉馬爾户外廣吿公司具有與國內的分眾傳媒相似的商業模式。2019 年，拉馬爾公司户外傳統廣吿點位15.78萬個，實現營收 4819 萬美元，數字户外廣吿點位約 3500個，實現營收5752萬美元，點位佔比僅2.2%的户外數字牌貢獻54%的營收，這種營收結構也與分眾傳媒類似。但相較於行業未來增量，中國的情形則明顯優於美國。

疊加考慮美國上一次大基建全國範圍修路是1955年艾森豪威爾時期，65年靠着一點存量來回倒手也能撐起三個公司，可見基本盤的穩定性。不難推出，中國線下廣吿這個行業未來十年沒有天花板，它的需求總是穩定存在，只是跟着經濟起伏而已。

信息碎片化時代，樓宇媒體相較於線上的流量廣吿，在觸達率和引爆主流方面更具優勢，進一步利好分眾覆蓋更多大中型客户。雖不容易出現爆發式井噴，但行業成長總能伴隨着經濟增長長期快速向上，是一個沒有天花板的好行業。分眾已作為該領域的龍頭，繼續深挖獨屬於自己的護城河，將來有極大可能會成為巴菲特眼中的穩定的高護城河公司，具有足夠的長期投資價值。