本文來自格隆匯專欄：海榕財富風險投研

醫藥消費一直是投資市場的長青樹，本週醫藥白馬股恆瑞醫藥落難，股價大幅度下跌，很多投資者持有這個公司，我加一下班，給大家分析一下，看看有沒有抄底機會。

恆瑞醫藥是國內轉型創新藥最早的企業之一，高瓴資本在2015年底就開始重倉買入恆瑞醫藥，高瓴資本希望恆瑞醫藥能成為中國的輝瑞，安進這樣的創新藥龍頭企業，恆瑞醫藥也不負眾望，歷時7年，恆瑞艾瑞妮(吡咯替尼)獲批上市，這款藥不用擔心集採，艾瑞妮在一定程度上領先美國同行，恆瑞醫藥已經非常優秀。

但是創新藥公司的利潤都是有天花板的，我對美股最大的10家市值醫藥公司過去15年的業績進行了梳理，沒有一家大型企業的經營性利潤在任何一年超過200億美元，最大的創新藥公司輝瑞大部分時候淨利潤穩定在150億美金，全球第二大的創新藥公司默克淨利潤正常年份就維持在80億美金，並且這些大的龍頭藥企營收十幾年基本是不增長的，説明創新藥企業是有天花板的，這就是創新藥企業的宿命。

（全球第二大創新藥默克）

創新藥企業為什麼有天花板？主要是下面幾個原因：

專利懸崖

如果沒有專利的保護，製藥企業就是化工企業，所以專利是製藥企業獲得高額利潤的關鍵，每一次重磅藥物專利的到期，對公司業績都會產生巨大的衝擊，大型製藥企業靠着許多專利藥物，其專利逐步到期，可以減少一些專利到期的衝擊。總是有不斷到期的專利藥物，而發現新的藥物的難度越來越大，所以即使這些最大型、最有技術實力、最有財務實力的公司至今也沒有突破200億美元的經營利潤。

治療性藥物導致病人消失了

Gilead研發成功的丙肝治療藥物，使得其連續3年淨利潤突破100億美元，這是其他任何一家生物醫藥企業都沒有達到的高度，但是藥物的成功使得病人治好之後對藥品的需求也大幅度減少了。病人沒了，同樣產生了業績懸崖。

政府談判博弈降低價格

醫藥和教育都是監管非常嚴格行業 ，都是民生行業 ，美國和國內都有 “集中採購” 。

創新研發的難度越來越大

生物創新藥研發難度是非常大的，很多時候一個創新偶然發現的，容易治療的病早就解決了 ，剩下的都是難啃的骨頭，其中最為典型的是阿茲海默病，拜耳，禮來，輝瑞十幾家企業研發幾十年投入6000億美金，全部失敗 。

美國人的醫療開支一部分買保險了

美國的保險公司聯合健康不僅僅賣保險，還有自己的藥房和健康醫療團隊，它一端連着幾億的用户，一端連着為數不多的藥廠，和藥廠談判屬於強勢的一方，聯合健康的淨利潤從2010年的46億美金增長到2020年的154億美金，股價10年間也翻了10倍，和聯合健康最像的企業是國內的眾安在線。

通過上面分析，可以得出一般創新藥企業的利潤天花板就是100億美金，給一個不增長的企業估值一般就是15到20倍的估值，社會無風險利率越高給的估值係數越低，可以預期國內創新藥企未來市值天花板就是1500億美金到 2000億美金，恆瑞的市值是4298億人民幣，如果後期順利全球化未來有1倍到2倍的投資收益空間。

恆瑞最近股價下跌，主要因素是它的4個仿製藥品種被納入了第五批全國仿製藥帶量採購範圍，這次採購會影響它55億元的仿製藥營收，其時這個利空已經在分析師預期之內，不算真正的利空，下面是西南分析師的預期，仿製藥下降在預期之內。

按照分析師的預期，恆瑞醫藥在2021年有89.8億的利潤，在2022年有110億的利潤，過去幾年恆瑞醫藥的估值中樞底部就是50倍 ，如果按照50倍算，2022年的時候市值是5500億市值，如果給60倍估值是6600億市值，相對今天的市值4298億，兩年的投資收益率總共是39.5%，但是長期看，恆瑞醫藥的估值中樞一定是下滑的，投資者還是要留更充足的安全邊際，如果看好恆瑞醫藥，買入的底部估值中樞設置在40倍PE是比較合理的，對應60元的股價。