本文来自微信公众号：分析师徐彪，作者：天风策略

摘要

核心结论：

春节过后，A股市场变化较大，近期路演过程中，针对不同问题，投资者也存在很多分歧，本篇报告，我们展示10组路演中关注度较高的图表，并更新我们的最新策略观点。

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关键图表（1）：一季报预告密集披露期临近，为A股4月反弹提供窗口期

① 首先，关于业绩披露规则，有一点需要补充说明，为贯彻落实新《证券法》信息披露相关要求，3月19日晚，证监会发布修订后的《上市公司信息披露管理办法》（以下简称《信披办法》），自2021年5月1日起施行。其中一个最大变化是：上市公司应当披露的定期报告包括年度报告、中期报告。相对前一个版本，去掉了季度报告。

也就是说2021年一季报还要继续按照前期要求披露，但是未来季度报告的披露规则，还需以沪深交易所的后续安排为准。

② 其次，今年的业绩披露期，对于A股市场可能是至关重要的。由于2021年国内进入信用收缩周期（债务总额增速回落）、全球利率和通胀预期易上难下，因此A股市场很难再像2019和2020年一样大幅提估值，于是业绩就成为推动股价的核心因素。

即A股市场在业绩披露期可能迎来分子端的催化，但是在业绩空窗期，则面临分母端的不确定性。因此，4月上旬，一季报预告密集披露期临近，为A股反弹提供了窗口期。

③ 最后，关于一季报的结构方面，两类公司出现超预期的可能性最高：一是顺周期中涨价的板块；二是自身产业周期上升的板块（军工上游、生产线设备、新能源车等）。

除此之外，对于开辟超额收益的新战场，一季报也至关重要，很多中盘成长股，需要业绩的连续验证，才能形成凝聚力。在这一方面，我们的选股策略模型，正好可以派上用场，尤其是【景气成长】模型，我们设置了包括盈利能力、盈利趋势、资产质量、财务健康程度在内的20个基本面因子，在每个财报期之后，对所有A股进行基本面筛选，并回测筛选逻辑的有效性。大家可以在我们的网页上（tf-strategy.com）通过任意修改基本面因子，来对股票进行筛选，同时回测筛选逻辑。

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关键图表（2）：沪深300的股债收益差春节前达到两倍标准差，客观来说性价比不高

上图中，我们用10Y国债收益率减沪深300股息率来衡量沪深300的性价比，这一指标在极致位置上，对市场的指引意义相对比较强。

一旦股债收益差接近负两倍标准差，市场随后都会有反弹，比如典型的2020年3月下旬。详见当时我们的报告《股债收益差十年最低，外围巨震，但A股风险可控》。

相反，当股债收益差接近正两倍标准差的时候，市场随后都会产生一定风险，比如典型的2021年春节前、2018年初、2015年中等。

目前，经过市场调整，沪深300股债收益差回落到正一倍标准差附近。

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关键图表（3）：中证500股债收益差最近半年在均值上下震荡，风险收益比相对更高

同样逻辑，上图中，我们用10Y国债收益率减中证500股息率来衡量中证500的性价比。

过去半年，中证500的股债收益差围绕均值上下波动，与沪深300相比，风险收益比相对更高一些，这也是我们提出开辟超额收益新战场，适当下沉到一些中盘成长股、寻找未来潜在核心资产的一个数据方面的支撑。

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关键图表（4）：开辟超额收益新战场——如何通过股权激励获取超额收益

阶段性来说，2021年国内信用收缩、全球利率易上难下，对长久期溢价过高的公司相对不利，分子端（业绩）在当前更为重要。而股权激励能够有效的锁定分子端，即锁定未来1-3年的高增速，能够成为开辟超额收益的新战场的关键。

那么，什么样的股权激励更能够带来超额收益？

（1）买入时点：越早买入越好：预案公告日>股东大会公告日>首次实施公告日；

（2）持有时间：持有期限较长仍有不错的超额收益，具备可操作性。

（3）股权激励方案终止：短期会出现杀估值现象，投资者应规避风险

（4）行业：成长行业更加青睐股权激励，行业内收益率分化明显。

（5）市值：股权激励主要以200亿以下的小市值为主，但200亿以上的公司才是股权激励中，获得超额收益率的关键，可以作为超额收益的储备。

（6）激励强度（“量”）：激励总数占当时总股本比例在3%以上能够获得更高的超额收益率，但过高的激励占比反而会拉低收益率，3%-5%是一个比较好的区间。

（7）激励强度（“价”）：股权激励的不同授股折价率对超额收益率的影响不明显；

（8）行权条件：要求净利润增速由负转正能够获得较高的超额收益；此外，对净利润增速的要求越严苛，超额收益率越大；但要求增速过高，超额收益反而回落。

（9）激励方式：期权（行权股票来源于定增）>股票定增>买入流通A股>5%。

（10）企业性质中，民营和外资较高。

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关键图表（5）：73-79年漂亮50泡沫破灭消化估值的过程中，个股出现显著分化

① 73-79年，漂亮50杀估值阶段，抗跌的是盈利有正向催化的公司，或拔估值阶段泡沫较小的公司；而对于连续上涨之后估值透支严重的公司，杀估值风险较大。

73-79年的杀估值阶段，在下表数据较全的30家公司中，估值平均跌幅为72.4%，平均盈利增速为16.3%，平均股价涨幅为-15.9%，平均超额收益为-7.3%。

在这段时间，估值跌幅较少的公司，主要有两类：

一是受益于油价上涨的资源或油服公司，如哈里伯顿、路博润等；

二是70年代初期拔估值幅度较小的公司，如百时美、辉瑞、通用电气等估值峰值仅达到30倍左右。

相反，跌幅较大的公司，主要也有两类：

一是盈利增速较低的公司，比如跌幅最大的3家公司（雅芳、西尔斯、柯达）盈利增速均大幅低于平均水平；

二是70年代初期大幅拔估值的公司，比如迪士尼、麦当劳、可口可乐，72年底的估值分别达到了84倍、85倍、48倍，之后在73-79年的杀估值幅度也居前，尽管此时的盈利仍持续高增长。

② 对于A股的核心资产来说，杀估值的幅度和时间，大概率不会复制美股漂亮50当时的情况，其中一个最关键的因素在于，当前全球不具备70年代石油危机、中东战争引发的10年滞胀的环境（彼时美债利率从5%上升到14%）。

③ 值得借鉴的是，在A股核心资产估值显著调整之后，大概率也可能要出现分化的过程，根据漂亮50分化的情况，预计A股核心资产中，两类公司未来可能表现相对更好，一是分子端业绩能够大幅上升的一些高端制造龙头比如新能源、新材料、机械等。二是，过去两年提估值幅度较小的龙头。

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关键图表（6）：漂亮50消化估值的70年代后半段，美股中盘股出现了近50年来最长的一次跑赢

如上图所示，我们将美股的所有公司按照每年年初的市值进行排序和分档，并计算这一组公司在当年涨幅的中位数。

可以发现，在美股漂亮50消化估值的75-79年中，美股的中盘股（4-8组）出现了连续5年左右的跑赢。也是近50年来，美股中盘股持续跑赢时间最长的一次。

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关键图表（7）：但是，在此之后的30年时间中，漂亮50持续跑赢标普500，仅有4年跑输

从70年代后期开始，漂亮50真正进入了盈利持续推动的超长牛市。从1970年1月到2020年6月，漂亮50上涨了207倍，标普500上涨了33倍。

高收益阶段主要来自1980-2010年，这30年期间，漂亮50仅在4个年份（83、88、98、99）跑输标普500。其中：

80年代，漂亮50上涨457%，标普500上涨226%，超额收益231%；

90年代，漂亮50上涨484%，标普500上涨316%，超额收益168%；

00年代，漂亮50上涨75%，标普500上涨-24%，超额收益99%。

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关键图表（8）：漂亮50长期持续跑赢凭借的是更高且更稳定的ROE水平

盈利能力（高ROE）是漂亮50长期取胜的关键。漂亮50的ROE长期高于标普500指数，这一状态持续至2010年左右，之后的ROE超额表现弱化，原因在于2010年之后的漂亮50，已非70年代的漂亮50。而漂亮50相对标普500的超额收益也在这个时间点之后开始走弱。

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关键图表（9）：A股核心资产去伪存真、优中选优的逻辑之一——制造业的全球化

80-90年代以来，美股公司全球化扩张的步伐，是支撑美股各行业龙头盈利和股价再上台阶的关键。全球化扩张不只带来这些行业龙头公司新的成长空间，而且也驱使行业周期性弱化，甚至能获得盈利能力中枢的抬升。

对于A股公司而言，中高端制造业的全球化可能性更大，尤其是2020年海外疫情持续导致的停工停产，是一轮中国制造业全球化国运的开始。

海外渗透率的提升，可以部分抵消国内需求的波动性，使得公司ROE具备更强的稳定性，最终对应更高的估值水平。

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关键图表（10）：A股核心资产去伪存真、优中选优的逻辑之二——长期涨价能力最强的消费品

如上图模型所示，三阶段的永续增长率，对估值的影响非常大。

换句话说，我们应该在核心资产中，挑选永续增长率相对更高的公司作为长期布局的赛道。

对于大部分消费品公司而言，进入稳态状态后，“量”已经基本维持稳定，增长主要来自与“价”的上涨。

于是涨价能力的强弱，就对应了永续增长率的高低。

关于不同消费品的涨价能力，我们可以先看一组数据：

从各国的CPI及CPI细分领域的长期增长率，并非所有的消费行业CPI都能跑赢整体CPI，一般来说，必需消费品长期增速高于整体CPI，而可选消费品的长期增速低于整体CPI。这与美股市场上必需消费品长期跑赢可选消费品的逻辑是一致的，必需消费品容易有品牌和客户忠诚度积累，且若有行业集中趋势的行业，则增长率还能有加成。

事实上，价格表现最好的是服务业，尤其是教育和医疗，这两类消费品的特点是不得不由人工来完成，因此，涉及到了人力成本，都是要涨工资的，同时也基本属于必须品，对应产品端的涨价能力也更强。

而耐用消费品，大多是制造类的，会不断发生技术进步、成本下降、机器换人等等，因此产品价格不涨反降。

最终，涨价能力的角度，永续增长率的排序大概率是：教育、医疗＞酒类、食品＞家具、家电、汽车、服装、电子产品。

风险提示：美债利率继续上行的风险，全球流动性拐点，业绩不达预期风险等。

报告来源：天风证券股份有限公司

报告发布时间：2021年3月21日

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