港股喜迎開門紅，令投資者對A股的開局表現也頗為期待。其中，受春節檔票房刺激，影視板塊飆漲，成為港股牛年開市最搶眼的亮點之一。這也使得A股影視板塊開局表現預期明顯升温，並進一步擴散至春節消費受益板塊。這難免不讓人聯想到物流板塊。
尤其是在今年，在政策提倡“就地過年”的疫情常態化防控背景下，各大物流企業紛紛推出“春節不打烊”服務，並不斷加大服務力度，行業整體表現強勁。據WIND資訊顯示，2月11日-15日，全國郵政快遞業累計攬收和投遞快遞包裹3.65億件，同比增長224%。
對於頭部物流公司來説，春節期間的良好開局，顯然利於公司進一步奠定全年的業績增速基礎。其中，率先披露2020年業績預吿的德邦股份（603056.SH），無疑是主要受益者之一。
德邦股份2020年業績預增數據
（來源：公司業績預吿）
德邦的這份不俗的盈利數據，不僅反映出其四季度持續向好的經營局面，也強化了行業於去年逆勢爆發的預期。率先交出亮眼“成績單”，隨後又宣吿引入韻達控股（002120.SZ）作為第二大股東，儘管利好接踵而至，但投資者貌似還有所顧慮，這主要關係到其在2月11日除夕夜披露了其控股股東的減持計劃。
一直以來在A股，市場往往談“減持”色變，“解禁”也被視為洪水猛獸，尤其是股價在減持計劃發佈後出現下跌，則更多被市場歸為導致下跌的“罪魁禍首”。但眾所周知，情緒在市場會被進一步放大，盲目的樂觀或悲觀論調都是過猶不及的，最終影響理應視具體情況而定。
據業內分析認為，若想要較為理性地來判斷減持帶來的影響，可以重點關注三個方面的變化：核心邏輯、減持主體及資金用途、現時估值水平。
擬減持規模不超過3%，且實控人不減持
首先，根據公吿顯示，德邦股份此次減持的主體，系控股股東寧波梅山保税港區德邦投資控股股份有限公司（簡稱“德邦控股”），而並非其實控人崔維星。目前，德邦控股持有德邦股份約71.99%的股份，崔維星持有德邦控股比例約44%。這好比給市場吃了一顆“定心丸”，至少在這點上，可以看出實控人對公司的長期發展仍是看好的。對於投資而言，一般重點關注的是實控人減持及其動機，這本質上體現的是公司管理層對於公司未來價值判斷的取向。
為了能更加直觀地來評估市場對此的所產生反映與影響，我們截取了同業幾家A股上市公司（2019年至今）股價表現來進行比較參考（如下圖）。
圓通速遞（600233.SH）日行情走勢
申通速遞（002468.SZ）日行情走勢
韻達股份（002120.SZ）日行情走勢
順豐控股（002352.SZ）日行情走勢
德邦股份（603056.SH）日行情走勢
（來源：富途牛牛、WIND）
可以看到，在鉅額解禁（或公吿）之後，股價都仍處於升勢。而減持之後表現則不盡相同，目前無法直接判斷其影響。若從總量來看，相較同業其他幾家而言，德邦股份此次控股股東減持的規模並不算多，相應產生的影響也將是有限的。
持股5%以上大股東減持情況統計
（來源：WIND）
當然，市場也不乏聲音認為，德邦股份當前的流通盤太小，控股股東適當的減持可以讓渡部分籌碼，有助於提升整體的流動性，改善投資者結構，對市場來説反而是一種利好。
為了更加貼近市場真相，我們回顧了2009年金融危機以來的四次大規模解禁潮的市場表現，可以大致得出以下結論：解禁的不利影響更多體現在對市場情緒的擾動，進而影響市場結構與節奏，在正常情況下，並不會對整體行情帶來毀滅性的打擊。
也就是説，拉長時間來看，在市場整體向好背景下，解禁對股市的影響仍是有限的。
（來源：興業證券）
再從整體市場來看，伴隨近兩年來的制度改革以及再融資政策紅利釋放，A股加速擴容，相應解禁以及淨減持規模與日俱增，並在去年達到高峯。當然，在解禁與減持空前壓力下，投資者對後市走勢的預期也將會變得更加謹慎，減持意願可能會增強，進而給市場帶來不穩定的因素。
但從長週期宏觀視角來看，減持背後體現的是產業資本與金融資本的定價博弈。而歸根結底，不論是產業資本還是金融資本，都無法脱離基本面與估值水平來談，這點也是最基本的事實。
經營持續改善，未來增長邏輯明晰
眾所周知，德邦股份以快運業務起家，並以大快件為切入點成功向快遞業務拓展，其作為國內首家快運業務營收破百億體量的企業，在快運業一直處於領先優勢，同時也是國內少有的具備覆蓋全國運輸網絡的直營制物流企業。
目前來看，儘管各家都在朝着綜合物流商的方向進軍，但進攻路線卻各有不同，而這主要和各自的原生積累及所處階段是分不開的。下面主要從賽道、經營模式的差異化佈局及未來增長邏輯來進行分析：
1.快運及快遞雙賽道發力，全網直營制模式
經過多年發展，德邦股份現已形成快運及快遞雙賽道發力的格局。進一步來看，其所處的快運和大件快遞都屬於偏中高端市場，對網絡穩定性、運輸能力要求較高，競爭格局相對穩定，目前只有德邦、順豐快運、跨越速運三家頭部企業。
2015-2020H1業務結構（%）
（來源：東北證券）
在此簡單介紹下，參照公路貨運分類體系，以重量為標準，一般將公路物流市場劃分為快遞、零擔、專線。但隨着企業對需求分析更加精確，產品分類亦更為精細，快遞市場進一步切分出10kg甚至3kg以下為主的小件和10kg以上的大件快遞。
公路貨運市場分類
（來源：東北證券）
儘管各家劃分標準不一，但10kg-60kg重量段基本被劃分為大件快遞。以電商件為主打的中通快遞和韻達股份均將10kg以上產品劃分在快運產品體系中，而以時效件產品主打的順豐則以20kg為界限，德邦則將3-60kg產品納入大件快遞體系。
快遞企業單票重量分層
（來源：東北證券）
從細分市場格局來看，順豐在時效件領域一家獨大，使其擁有堅實的利潤底盤，但時效件的低增速也限制了其成長性。因此在利潤支撐下，其加快佈局電商快遞、零擔及冷鏈等賽道。電商系快遞企業雖仍處於膠着的價格戰中，但對於電商平台的過度依賴以及邁向綜合物流企業的必然選擇，也促使其加速業務的橫向拓展。儘管越來越多的企業入局零擔市場，並已初見規模，但電商快遞企業格局尚未清晰，在底盤業務未堅實情況下，也難以切入順豐、德邦所在的高端零擔市場。
物流業本質上屬於人力密集型行業，細分市場又各有側重，由於快運業務的可變成本構成中，人力成本更高，利潤釋放更多依賴人效提升推動。同時，快遞業務由於更強的規模效應，也被視為德邦未來推動盈利提升的擔當。
在2019年下半年，隨着董事長崔維星迴歸，落地一系列激勵及提質增效措施，提高員工的穩定性和積極性，同時加註服務與品質。因此，在四季度開始，盈利端先行出現正向拐點，歸母淨利實現正增長，且毛利率與淨利率回升明顯。
另外，相比快遞賽道，高端零擔市場的競爭烈度也更低。
相應地，這對於在快運市場長期維持領先優勢的德邦來説，未來增長理應享有充足的確定性。而進一步來看，德邦所切入的大件快遞市場，價格戰烈度遠低於電商件市場。這點體現在2015年-2019年期間，儘管德邦單票價格下降了4.05%，但遠低於同期快遞行業11.92%降幅。而錯位競爭也將有助於德邦持續有效地拓寬快遞業務版圖。
儘管受疫情影響，2020年一季度行業整體經營受阻滯，但隨着行業復工重啟，二季度公司經營持續改善，快遞及快運業務先後重回增長軌道，且整體盈利能力不斷提升。另外，從開頭所提到的2020年業績預吿來看，公司在四季度延續向好局面。
2.未來增長邏輯明晰
首先，快運市場集中度仍有明顯提升空間，這是德邦起家的基本盤，先發優勢明顯。公開資料顯示，以收入計，2016-2019年，CR5佔比由45.22%升至58.80%，同期CR10佔比由67.5%升至79.16%。目前，快運營收規模過百億的企業僅順豐快運和德邦。而從整體趨勢來看，小企業生存空間逐步受擠壓，頭部企業的市佔率在逐年提升。未來隨着公司管理結構優化及降本增效推進，快運賽道依舊大有可為。
其次，大快件快遞早已支撐起超百億的快遞業務收入規模，併成為德邦重要的利潤增長點。自2018年全面聚焦大件快遞業務以來，其通過持續優化網絡、改善服務質量，逐步獲得市場認可。未來隨着德邦在傢俱、家電及生鮮等垂直領域持續深入，拓寬服務範圍，以及一系列提質增效措施的推進，這塊業務的規模及盈利能力都將會得到進一步提升。
2014-2020H1快遞及快運業務收入及增速情況
（來源：海通證券）
據東北證券測算，未來3年（2021-2023年），預計國內快遞業務量增速將維持在15%左右，零擔行業增速將維持在8%-15%之間，年均複合增長率在10%以上，其中，零擔行業中大件快遞增速將趨於15%。同時，其也指出德邦大件快遞業務毛利率有望達到14%以上，目前不足10%，具備較大提升空間。
此外，疫情凸顯出供應鏈安全的重要性，而同順豐、京東一樣具備全網運輸能力的直營制的德邦，相比加盟制物流企業而言，擁有對業務的絕對控制力，在保障運輸服務質量方面具備突出的優勢，有望進一步拓展B端供應鏈業務，進而帶來新的增長點。當然，這點屬於長線邏輯。
另外，還值得一提的是，此次韻達與德邦的聯姻，雙方未來的協同預期也獲得市場一致看好，主要體現在三個方面：其一，可實現交叉銷售，韻達的末端觸角範圍將得以擴寬，利於搶佔輕小件快遞市場份額；其二，可實現轉運中心、運輸車輛等網絡資源的共享，推動進一步降本增效；再者，可以集中採購設備和材料，利於規模化集採降本。
寫在尾聲
最後迴歸估值來看，據WIND統計顯示，目前德邦的PE（TTM）在28x左右，略高於行業均值，但目前來看仍不算是貴的。
（來源：WIND）
綜合上述分析來看，對於德邦此次面臨的大股東減持風險，投資者大可不必多慮。當然，不排除短期資金抽出效應導致股價波動，而市場經驗同樣吿訴我們，消息只能影響股價短期運行的速率和節奏，卻改變不了股價中長期運行的方向。若在公司中長期邏輯不變的情況下，每一次由於短期市場情緒引發的回調，或都可能是“假摔”，而為看好後市的投資者帶來較好的進場機會。
