【華創宏觀】出口份額“保衞戰”開啟，行業走向分化

格隆匯 02-05 08:57

主要觀點

一、宏觀視角：海外疫苗推進，出口份額“保衞戰”開啟，行業走向分化

出口已由總量紅利期進入分化期。2020年4-9月，我們認為出口是我國的總量紅利期——中國成為全球“生產倖存地”後，中國佔全球出口份額提升3.3個百分點，所以總量紅利期的研究要務是把握總量變化（出口全球份額的變化）和大類行業層面的份額（哪些行業整體份額韌性強）討論。從2020年10月開始隨着海外疫苗進展有突破，出口紅利依然在，但會開始進入分化期，份額“保衞戰”開啟，守得住份額的行業才是“長勝將軍”，守不住份額的行業開始趨勢回落——隨着海外後續有疫苗推進的生產修復邏輯，出口景氣度的追蹤要下沉到細分行業和商品層面，本報吿基於此背景變化及時給予更加詳細的分析，以輔助投資者更好的把握分化中的機會（出口份額對疫苗不敏感的行業及商品，韌性較強，成為長勝將軍的概率更高）。

二、家電：海外供需差利好明顯，成目前出口增速最高品類

疫情影響下海外尤其發達國家的家電供需都出現了大幅震盪，但一方面海外需求端尤其線上渠道逐步補充修復，另一方面供給側復工難度較大缺口持續，所造成的供需差大幅促進了本就具備生產及出口優勢的我國家電企業。縱向來看，家電出口增速Q2以來持續邊際突破。橫向比較，家電出口增速自20Q3以來就引領我國各出口品類。家電目前已成為各主要出口商品中增速最高的品類，在當前供應鏈向國內轉移的趨勢下，家電出口分享其中最大利好。

三、電子：PCB產業向中國轉移是被疫情加速的持續過程

疫情之下，PCB產業持續向中國大陸轉移，預計亞洲將主導PCB產業的發展，而中國的核心地位將更加穩固。疫情之前，我國PCB產業各細分產品產值增速就高於全球平均水平，PCB產業向中國轉移是被疫情加速的持續過程。海外PCB工廠供給能力在疫情中出現不穩定，中國PCB企業承接海外轉單，並受上游原材料漲價影響，開啟漲價週期。

四、汽車（零部件）：出口加速修復，優質供給搶奪海外溢出需求

中國汽車行業目前仍是自產自銷型，出口產值較小，主要為零部件。海外疫情帶來的波動無法顯著影響行業整體，以個體影響為主。

中國汽車零部件在全球產業鏈中的重要性近年加速提升。海外疫情對國內零部件供應商雖帶來衝擊，在海外產能更受影響的情況下，也帶來加速提升配套比例的機會。汽車製造業出口Q3加速恢復，估計Q4海外需求端恢復較快，但由於裁員及關停影響，供給有缺口，溢出需求將被國內優質供給迅速填補。

五、機械：出海空間風光無限，疫情中延續高增韌性

2018年我國工程機械銷量和銷售額在全球市場佔比26.38%和23.01%，海外市場廣闊需求為國內工程機械企業出海創造良好機遇。伴隨歐美工程機械市場步入成熟期，存量更換支撐歐美市場需求相對平穩，同時新興市場城鎮化過程有望拉動基建投資上行，推升工程機械需求。2020年疫情之下，國產挖機出口延續了高增長，主要得益於近年來隨工程機械供應鏈國產化率提升，核心零部件逐步打破國外壟斷，本土供應鏈體系日趨完善，以及國產主機廠產品競爭力提升。在國內疫情首先得到有效控制的情況下，內資主機廠迅速恢復生產，把握住了海外需求復甦的機遇，實現了挖機出口的強勁反彈。

六、化工（鈦白粉和化纖）：海外產能加速替代，有望主導全球紡服原材料

鈦白粉方面，我國已成全球鈦白粉第一大生產消費國，疫情加速海外鈦白粉老舊裝置出清，國產鈦白粉市佔率持續提升，加速替代海外鈦白粉市場產能。化纖方面，隨着上游原材料自給率不斷提升，我國化纖行業將實現PX-PTA/乙二醇-滌綸長絲-紡服終端產品完全國產化。行業龍頭可憑藉一體化和規模化優勢轉化為全球競爭優勢，我國化纖行業有望主導全球紡織服裝原材料市場。

風險提示：海外生產修復帶來我國份額快速回落，海外疫情超預期；5G手機銷量不及預期，中美貿易摩擦加劇，PCB競爭加劇；需求、產能投放進度不及預期。

報吿正文

一

宏觀視角：海外疫苗推進，出口份額"保衞戰"開啟，行業走向分化

（一）出口已由總量紅利期進入分化期

2020年4-9月，我們認為出口是我國的總量紅利期——中國成為全球“生產倖存地”後，中國佔全球出口份額提升3.4個百分點，所以總量紅利期的研究要務是把握總量變化（出口全球份額的變化）和大類行業層面的份額（哪些行業整體份額韌性強）討論。

2020年10月至今，隨着海外疫苗進展有突破，出口紅利依然在，但預計會開始進入分化期，份額保衞戰開啟，守得住份額的行業才是“長勝將軍”，守不住份額的行業開始趨勢回落——隨着海外後續有疫苗推進的生產修復邏輯，出口景氣度的追蹤要下沉到細分行業和商品層面，本報吿基於此背景變化及時給予更加詳細的分析，以輔助投資者更好的把握分化中的機會（出口份額對疫苗不敏感的行業及商品，韌性較強，成為長勝將軍的概率更高）。

（二）疫情後總量份額髮生了什麼變化？

疫情以來，美歐經濟修復呈現出消費強（個人補貼提升收入）、生產弱（疫情防控較差）的格局；我國經濟修復呈現消費弱（個人補貼有限）、生產強（疫情防控好）的格局。所以歐美經濟供需缺口擴大，這部分訂單被全球疫情防控有優勢的我們順利承接，帶來我國出口份額快速提升，形成了美歐經濟差但我國出口好的格局。4月起我國出口份額迅速提升至20%，4-6月出口份額均值為21%，較2019年均值17.3%提升了3.6個百分點；6月起份額開始逐步回落，10月我國出口份額回落至19.3%，但較2019年均值仍高出2.1個百分點。

（三）替代了誰的份額？

疫情發生以來，出口份額的主要損失方為美國，而主要獲益方為墨西哥、越南、中國大陸、台灣地區、香港地區等經濟體。我國出口主要替代的經濟體為美國；4-5月由於歐元區防疫措施較為嚴格，中國也一度替代了歐元區的出口份額，6月以來歐元區份額已開始逐步回升，但仍低於去年均值，中國仍存在一定出口替代。

（四）哪些行業份額的保衞戰可能打贏?

隨着海外疫苗逐步覆蓋，守得住出口份額的行業或將打贏“份額保衞戰”，而守不住份額的行業則或將開始趨勢回落。我們用兩個標準：某行業在正常年份份額的絕對額、該行業的全球競爭力來衡量一個行業今年提升的份額會不會回落，如果某行業2020年全球競爭力高，同時份額絕對值較大，則傾向於認為這類行業可能將永久性的保留住高份額，反之則份額可能將開始回落。我們評價全球競爭力的方法，是計算其RCA指數排名，排名越靠前，競爭力越強。以此標準篩選可得，可能永久性出口替代的行業主要包括賤金屬及其製品（第15類）、機電產品（第7類，剔除手機、電腦）、雜項製品（以居家日用品、辦公用品為主）、傢俱（第94章）。詳見《【華創宏觀】出口份額的提升是“永久”的嗎？》

（五）哪些產品份額的保衞戰可能打贏？

同樣的，我們用兩個標準：2020年商品份額提升的幅度，該商品的全球競爭力，來衡量一個商品今年提升的份額會不會回落。如果一個商品全球競爭力非常高，同時2020年份額提升幅度較大，我們傾向於認為這類商品後續即便疫情消散，份額也可能不會回落。反之如果一個商品全球競爭力一般，2020年份額提升幅度較大，我們傾向於認為這類商品是短暫的享受了海外供給受限帶來的紅利，後續隨着疫情消散，海外供給恢復，這類商品的份額可能會出現明顯的回落。

如果以RCA指數排名前五、2020年份額提升幅度超過3%為界，滿足這個標準的商品後續份額回落的概率較低。這類商品有：家電類（電扇、洗衣機、微波爐、電視機、數字照相機、無線電廣播接收設備等）；傢俱日用品類（傢俱、玩具、體育用品、筆、燈具及照明裝置、日用陶瓷、玻璃及其製品、眼鏡及其零件）；電子元器件類（有機發光二極管顯示屏、二極管及類似半導體器件、太陽能電池）；車輛船舶類（內燃機摩托車、自行車、嬰孩車及其零件、集裝箱船、散貨船、純電動客車（10座及以上））；電氣類（電工器材、原電池、蓄電池）；機械設備類（手用或機用工具、縫製機械及其零件）；塑料紡織製品類(非防疫，有塑料製品、家用或裝飾用木製品、服裝及衣着附件)等。

在上述有望打贏“保衞戰”的行業與產品類別中，我們選取了資本市場格外關注的重點行業來逐一詳細解讀，包括家電、電子、汽車、機械、化工。

二

家電：海外供需差利好明顯，成出口增速最高品類

（一）行業出口基本概況

疫情之前，我國就已是全球家電最大生產國+最大出口國。伴隨全球家電產能轉移，生產中心由早期的歐美國家，轉至1980s的日韓國家，並自1990s中期後持續向中國轉移。

據產業在線數據，2017年我國空冰洗及電視產量佔全球比重分達78%、52%、37%和49%。作為世界家電工廠不但供應我國龐大家電內需，也使我國成為出口主力。

整體看，至2019年全球家電出口規模合計1446億美元，增速0.1%，其中中國家電出口佔比高達40%，穩居首位且份額仍在持續集中。細分大家電、小家電在各自市場出口佔比分別達33.4%、47.7%，均保持強大領先優勢。

分品類看，家電出口規模Top5的品類分為空調、冰箱、電炊具、洗衣機、吸塵器，2019年規模分為236、181、131、118、113億元，近年增速基本保持穩定。而進一步看中國各品類出口在全球份額，空冰洗、吸塵器、食品加工機、電動剃鬚刀等份額分為44.1%、27.5%、29.4%、41.9%、54.2%和21.5%。

原有歐美家電留存的產量空間及中國出口主要流向，疊加在本次疫情期間造成影響。

原有歐美產量空間是當前供應替代的基礎。以產業在線披露的全球產量為例，疫情嚴重的歐美地區疫情前空冰洗及電視產量分別佔全球的5%、27%、37%、32%。相對空調在歐美產量留存極少，也正因此空調出口賽道除了7月因美國窗機需求而短期高增外，疫情期間並未明顯受益。而冰洗電視等在歐美原有產量空間較可觀，疫情對海外供應鏈影響下則具備更龐大的提升空間，此為出口增長的前置基礎。

我國家電主要流向國家即疫情嚴峻的歐美日等地區，成熟供應渠道下率先受益。19年1-9月中國家電出口流向國家中美國高達21.5%，歐洲各國加和超20%，日本9.1%，我國本身即是主要面向歐美日等發達地區為主的出口模式，在海外疫情嚴峻期間，成熟供應體系優勢下促使歐美日需求優先向我國傾斜。

（二）2020年出口份額髮生了哪些變化？能持續嗎？

疫情影響下海外尤其發達國家的家電供需都出現了大幅震盪，但一方面海外需求端尤其線上渠道逐步補充修復，另一方面供給側復工難度較大缺口持續，所造成的供需差大幅促進了本就具備生產及出口優勢的我國家電企業受益。

海外需求端短暫震盪後快速修復，線上快速發展加速銷售網絡重新連接。不同於其他可選消費品，家電作為耐用消費品需求更為剛性，國內的需求後延也同步印證了海外需求的後延回暖趨勢。

海外家電零售市場震盪回暖。美國4月家電零售同比受疫情影響下滑達-53.3%，隨後持續修復，日本同樣經歷上半年下滑後自5月起家電零售增速顯著回升，除9月因高基數原因增速下滑外，受需求回升影響均保持較高增速。

海外線上渠道跳躍式推廣，助力銷售網絡重連。據Euromonitor統計，2019年美國家電線上份額僅19.2%，但至2020年飆升至42.5%份額翻倍，其他東歐、西歐、印度、韓國、日本等線上份額分別提升9.2pct/4.4pct/7.2pct/4.8pct/0.8pct。海外線上的快速發展，使消費者與商品間因疫情而斷裂的線下銷售網絡，快速由線上模式重連。

但另一方面，海外供給端生產體系受挫案導致國際家電企業存貨均跳躍式下滑。20Q1、20H1、2020前三季度等各維度國際家電企業庫存均同比大幅下滑，以數據較完整的2020H1時間段來看，Whirlpool、Electrolux、De'Longhi、Arcelik、A.O.Smith、SEB庫存同比分別變化-29.2%、-25.5%、-10.7%、-18.4%、-5.3%、-9.6%，部分企業Q3雖略有收斂，但伴隨10月底之後海外疫情的再度被爆發，下半年存貨仍將保持顯著下降。

海外需求與供給的修復錯位導致市場形成顯著供需缺口。一方面需求端，因各國補貼政策居民收入提升，如美國個人可支配收入4月增速達14.3%，同時美國等地產需求提升、線上渠道鏈條補足、需求後延效應出現，需求端持續增強；另一方面，因海外各生產系統受限而供給不足，如美國家電主導渠道的零售商端庫存持續低位，至6、7月零售商的家電庫存量同比一度下探至-13%左右，直到中國等供應出口的加速補充下才有所修復。

縱向來看，家電出口增速Q2以來持續邊際突破。基於我國家電出口優勢及海外市場供需問題，我國家電出口率先分享紅利。據海關總署統計，家電出口由5月增速4.1%後持續邊際突破，至9月底增速已飆升至42.9%，隨後在十月底海外疫情進一步爆發下，11月增速更是突破至61.9%，家電出口景氣屢創新高。

橫向比較，家電出口增速自20Q3以來就引領我國各出口品類。對比海關總署統計的主要商品出口增速，家電自20Q3起出口增速保持首位。相較於中國整體出口市場，7月至11月間家電出口增速較整體出口增速分別高出29.4pct/29.8pct/33pct/28.2pct/40.8pct，在保持引領的同時提領幅度還在進一步擴大，由此可以説，家電目前已成為各主要出口商品中增速最高的品類，在當前供應鏈向國內轉移的趨勢下，家電出口分享其中最大利好。

家電供應鏈國內轉移帶來的影響，具體可分為短期的代工及中長期的自主品牌兩種受益情況：

代工類企業享受短期直接紅利，並具備一定全球生產體系向國內龍頭集中的趨勢。以代工為主導的家電企業在本次供應鏈轉移中直接、快速、大幅享受紅利，代表性受益企業如新寶股份和美的集團，各自訂單同比高增並至少排至2021年一季度。而伴隨疫情發酵，海外中小型工廠受運營、資金問題影響，加速退出生產體系，從而推動全球家電產業鏈向受益的國內龍頭廠商集中，進而一定程度上帶來全球家電代工生產體系的長效改變。
自主品牌“0→1”模式，絕佳契機下品牌出海建立市場認知及渠道。對於家電這類具規模累積優勢的賽道，“勝而後戰”的競爭集中是成熟市場的基本趨勢。在疫情之前，歐美日等家電市場頭部份額十數年來單向集中，我國家電品牌入場發展難度及代價極高。本次疫情提供了絕佳契機，一方面海外龍頭優勢壁壘較高的線下渠道全面受損，而海外線上市場此前發展普遍較低且渠道建立成本較低，方便我國品牌線上推廣，另一方面我國品牌具備供給優勢在海外品牌普遍缺貨下可加速入場。即使疫情消退，本次契機下建立的渠道也將對相關企業帶來深遠影響，其中代表受益企業為當前在歐美市場快速崛起的石頭科技及美的集團。
自主品牌“1→多”模式，已有海外規模基數上加速搶佔份額。不同於品牌登陸的初期破冰階段，對於已建立成型海外渠道市場的品牌，本次疫情更是憑藉國內供給優勢供應鏈加速搶佔海外份額，如海爾旗下GEA在美國市場三季度營收高增，與之相對應的惠而浦、伊萊克斯等規模均顯著下滑，此消彼長下國內品牌搶佔份額，而這一窗口期帶來的消費者口碑、使用習慣、品牌教育則會助力品牌在海外市場進一步升階，其中代表受益企業即海爾智家和JS環球生活。

而在海外市場供需缺口的背景下，家電海外市場零售價也出現了一定的價格提升，國內出口相對話語權提升，客單價有所優化，以海關總署披露的1-11月總家電出口規模粗略核算，相較於2019年1-11月平均單價18.12美元，2020年至今同期單價已達到19.41美元，單11月份單價更是達到19.77美元的邊際值。這一漲價趨勢在疫情爆發的近兩季度有望保持，在後續海外產能修復預期下或將回調。

三

電子：PCB產業向中國轉移是被疫情加速的持續進程

（一）PCB產業持續向中國大陸轉移

印製電路板（PrintedCircuit Board，簡稱“PCB”），是指在通用基材上按預定設計形成點間連接及印製元件的印製板，其主要功能是使各種電子零組件形成預定電路的連接，起傳輸作用。預計我國PCB行業正步入未來10年黃金期，根據Prismark，大陸PCB產業規模快速擴張，2018年我國大陸PCB產值達到326億美元，全球佔比51.3%。未來隨着產業轉移趨勢的推進，預計到2022年大陸產值將突破400億美元。根據海關總署進出口數據顯示，我國自2010年起，PCB出口數量呈波動狀上升。

亞洲將主導PCB產業的發展，而中國的核心地位或將更加穩固。根據Prismark的預測，我國大陸地區在2019年到2023年，PCB產值將保持4.4%的複合增長率，超過日本、美國等國家，在2023年產值將達到405億美元。

（二）疫情之下，中國PCB企業承接海外轉單

2020年初起新冠疫情在全球肆虐，對全球PCB產業形成了衝擊。分析海關總署公佈的中國PCB月度出口數量數據，20年3~11月，中國PCB出口數量達280億套，同比增長10.20%，創近十年新高。其中20年3~4月，中國PCB出口數量顯著增長，同比上升13.06%和21.56%，分析原因：20年初疫情影響之下中國PCB中國大陸工廠開工率，復工後補發貨，以及海外工廠補庫存；20年7~11月，中國PCB出口數量同比顯著增長，尤其是10月同比增長35.79%，可能主系下游行業復甦需求增加，以及疫情之下海外PCB工廠供給能力不穩定，中國大陸企業承接海外轉單。

根據Prismark數據，在2016年至2021年，我國PCB產業各細分產品產值增速均高於全球平均水平，尤其表現在高多層板、HDI板、撓性板和封裝基板等各類高技術含量PCB。以封裝基板為例，預計2016年至2021年我國封裝基板產值年複合增長率約為3.55%，而全球平均水平僅為0.14%，產業轉移趨勢明顯，預計疫情加速PCB產業中國轉移，並且該轉移是持續過程。

（三）受上游原材料漲價影響，中國PCB企業開啟漲價週期

1.覆銅板：受上游原材料漲價影響，價值量提升

覆銅箔層壓板(CopperClad Laminate,CCL)是將電子玻纖布或其它增強材料浸以樹脂，一面或雙面覆以銅箔並經熱壓而製成的一種板狀材料，簡稱為覆銅板，是PCB主要原材料，而覆銅板中銅箔佔成本的40%以上，玻纖布約佔成本的35%。

2017年覆銅板受供給端：上游原材料價格上漲；需求端：下游景氣度提升對PCB需求增加影響，推動覆銅板價格上漲。2020Q3起，全球經濟復甦，受供需關係影響銅價大幅上漲，導致銅箔價格亦隨之上漲。此外，由於11月國都化工樹脂廠的爆炸使供給端受到影響，兩者疊加使覆銅板出現明顯上漲。展望後續，隨着下游需求持續復甦，疊加大宗商品價格持續上漲，漲價有望持續。

2.高密度互聯板：消費電子產品輕薄化，需求量增加，有望呈量價齊升狀

HDI是高功率密度互聯主板（High Density Inverter）的縮寫，是生產印製板的一種，使用微盲/埋孔技術的一種線路分佈密度比較高的電路板。根據Prismark數據，2018年全球HDI產值高達92.22億美元，其中消費電子移動手機終端佔比最高，約為66%，電腦PC行業佔比次之，約為14%，兩者加總佔比約為80%，消費電子行業已成為HDI最大應用市場。疫情之後，隨着下游消費電子終端需求復甦，疊加消費電子產品輕薄化進程，HDI需求增加，但現階段HDI工廠增量產能儲備不足，HDI市場有望呈現量價齊升狀態。

從生產地角度，亞太地區仍是HDI主板核心產地，主要集中在中國和日韓。全球約77%的HDI主板在中國製造，其中中國大陸生產的HDI主板約佔59%；但從製造商歸屬國來看，全球約53%的HDI主板由中國企業生產，其中中國大陸企業僅約佔17%。近年來，日韓逐步退出HDI行業，日本Panasonic先後關閉越南、台灣地區工廠，2015年賣掉山梨工廠正式退出HDI（PCB）製造業市場；2019年12月，韓國三星電機宣佈關閉崑山HDI工廠。雖然中國大陸本土的HDI起步較晚，經過十餘年的發展，一批初具規模並具備一定技術領先實力的中國內資公司（能量產的HDI）如雨後春筍湧現，包括東山精密（Multek）、勝宏科技等近20家。

3.柔性線路板：北美消費電子大客户加大FPC需求，中國企業承接日韓轉移產能

柔性電路板（FlexiblePrinted Circuit，簡稱FPC）是PCB之後能的一種，具有配線密度高、重量輕、厚度薄、可彎曲、靈活度高等優點。根據Prismark數據，2018年全球FPC產值規模達約128億美元，預計到2022年達到約149億美元，年復增長率3.87%。下游應用結構，消費電子產品是FPC主要應用領域，其中智能手機和平板電腦分別佔比40%和16%，佔據了FPC下游應用市場的絕大部分比重，近年來隨着汽車迅速發展，對FPC需求佔比逐步提升，達14%。蘋果作為消費電子的領軍者，其FPC採購需求約佔全球一半產能。

日資企業持續萎縮，中國台資企業趨穩定，中國大陸企業。自2014年起日資企業FPC產量逐年下降，受產業轉移影響其FPC軟板產值不斷下降，根據日本電子迴路工業會(JPCA)2019年9月公佈的統計數據顯示，2019年7月日本FPC產量下滑31.8%，至132.4萬平方公尺，連續第8個月萎縮，屬歷史低位。通過分析中國台資企業財務情況，嘉聯益、台郡等主要中國台資FPC製造企業在受限於資本開支和研發投入，趨於穩定，鵬鼎通過A股市場融資，是為數不多的擴產企業。根據JPCA數據顯示，受疫情影響，日韓軟板供給能力不穩定，自20年H2開始，預計北美消費電子品牌大客户將更多的料號和份額轉給中國企業。

（四）受益個股：東山精密

iPhone12產銷兩旺，匯兑虧損不影響全年目標完成。根據公司業績預吿，Q4歸母淨利潤4.44~6.44億（同比扭虧），Q4扣非淨利潤4.65億~5.65億（同比扭虧）。2020年1~11月匯兑損失1.8億，經測算預計人民幣升值造成上市公司2020年全年利潤損失在4億+（體現在財務費用中匯兑損失近2億+體現在營收端的毛利率損失2億+）。主要系iPhone 持續超預期和公司各業務條線的持續管理改善。蘋果為鎖定優質供應鏈產能和緩解供應鏈匯率壓力，部分緊缺產能（如FPC）2021年一季度或將繼續執行四季度價格，同時隨着公司對沖力度的加大，2021年匯率波動對公司的業績影響將顯著減弱。展望2021年，我們預計本次新機備貨推遲有望將生產峯值維持至2021年春節前後，未來兩年新增料號確定性高，隨着新管理層對傳統業務的利潤挖掘和線路板業務的快速發展，公司業務在消費電子和汽車電子等領域有望全面開花，利潤有望進入新一輪加速釋放期。

新管理層改革推進順利，線路板業務和傳統業務有望全面開花。公司業務梳理改組成“三大業務板塊，五大事業部”，具體為：線路闆闆塊（mflex軟板事業部+multek硬板事業部），光電顯示板塊（LED小間距封裝事業部+LCM/TP事業部），精密製造（精密製造事業部）。經營權充分下放各事業部，各事業部負責人做到權責統一，制定三年發展中期規劃，結果導向考核，協同性顯著增強。總部以後只作為一個平台，對下面的事業部充分放權，總部以後的工作就是定政策，強監管和抓考核，從而推動東山集團職業經理人進程的發展。

Multek與傳統業務經營改善逐步兑現。受益於管理改善和亞馬遜阿里騰訊等雲計算客户/小米oppo的HDI拉貨，multek Q3經營業績已經開始改善，Q4受益於HDI大客户小米/oppo/ford/oculus等拉貨，淨利潤率有望環比持續提升，展望2021年，隨着行業復甦和管理水平的進一步提高，利潤有望繼續高速增長。傳統業務方面，LED小間距事業部降本增效措施得力，隨着海外需求的復甦，該事業部有望恢復到行業平均盈利水平；TP/LCM事業部不斷優化管理團隊和產品結構，在中大尺寸深度佈局，利潤率有望對標行業平均水平（5%~10%）；精密製造事業部抓住新能源車機遇，特斯拉等客户不斷放量，利潤率有望持續提升。

盈利預測、估值及投資評級。公司作為國內領先的線路板廠商和5G龍頭，我們堅定看好公司在5G時代的產業佈局，維持公司20/21年EPS預測為0.9元/1.23元，參考信維通信/深南電路/鵬鼎控股/立訊精密等可對比公司估值，我們給予公司2021年35倍PE，維持目標價43.05元，維持“強推”評級。

四

汽車（零部件）：出口加速修復，優質供給搶奪海外溢出需求

（一）基本情況

汽車行業出口產值較小，佔全行業4%-5%，主要為零部件。中國汽車行業目前仍是自產自銷型，整車和零部件出口、海外設廠規模和比例都低於日韓歐美傳統汽車工業強國，過去7年行業整體出口交貨值/規上汽車製造業營收佔比都在5%以下，其中大約3/4是零部件，1/4是整車。因此海外疫情帶來的波動無法顯著影響行業整體，以個體影響為主。

出口基本情況：出口地區中北美佔30%以上、歐洲和日韓分別15%-20%。整車出口以亞非拉為主，零部件則是流向主要汽車工業生產國，其中北美佔3成以上、歐洲和日韓分別佔1.5-2成，合計6-7成，與疫情嚴重的地區重合度較高。

出口基本情況：出口零部件以行駛系統、特殊金屬件、電子器件、發動機及零件為主。按年鑑統計數據（2017年），行駛系統、車身件、電子電器、發動機零件分別佔31%、14%、14%、11%，合計70%，當然這也是整車BOM成本佔比最高的4類零部件系統。本土零部件供應商的優勢領域仍然偏二級供應、中低端製造；外資、合資供應商則會考慮向周邊輸出一些產品。

（二）疫情後的出口影響

中國汽車零部件在全球產業鏈中的重要性近年加速提升。國內汽車零部件A股上市公司多數為細分領域龍頭，以二級供應商為主，雖然系統集成、設計與製造能力還在不斷培育的過程中，但由於1）持續的工藝工程積累、2）成本優勢、3）更好的現金流，4）更強的企業家精神更願意對新技術增加資本開支，近年來不斷對外資競爭對手形成替代，提升份額，使整個零部件板塊的營收增速高於乘用車板塊營收增速。與此同時，海外建廠的步伐也在加快，尤其德系大眾近年全面培育中國零部件供應商，將其引入歐洲、墨西哥等地區實現當地生產配套。

受益於全球份額提升，2016年起幾乎每個季度A股零部件板塊營收增速都高於A股乘用車板塊。這包括自主零部件企業在1）國內市場的份額提升，2）海外市場的份額提升，此外部分零部件公司憑藉併購、單車配套貨值提升，也獲得了超越行業下游的增速。相較於整車，零部件行業的格局變化速度要快得多。並且，從樣本零部件企業的國內外營收增速，也能看出2015-2019年，海外業務營收增速一致保持正增長，且在2018-2019年全球汽車行業整體向下的背景中，海外營收增速也高於國內，其中不乏海外業務營收大幅增長的公司，全球競爭力加速體現。

海外疫情對國內零部件供應商雖然帶來衝擊，但在海外產能更受影響的情況下，也帶來加速提升配套比例的機會。一方面海外零部件公司，尤其二級供應商，盈利能力、現金流情況和國內細分龍頭相比偏低，對疫情風險的抵抗能力偏弱。另一方面為保障供應安全，車企也可能會增加中國供應商配套比例，此前已有生產的可以直接提份額，沒有生產的主機廠可以直接拿圖紙給國內供應商，快則1個月完成調試試產和驗證。過去零部件供應商提份額，往往是車型切換的時候，海外疫情這種外部擾動因素反而是增加了突破點。從2-4季度的情況看，出口型零部件公司，以及國內配套有海外競爭對手的零部件公司，也開始拿到新項目或者提升配套比例的通知。

汽車製造業出口Q3加速恢復，國內優質供給搶奪海外溢出需求。Q1國內供給端出現缺口，出口增速放緩。但由於海外並未執行嚴格的防疫政策，同時供貨節奏及庫存的因素影響，供需平衡未被明顯打破。Q2海外疫情擴散、防疫政策趨嚴，需求端持續下滑導致出口受損明顯，汽車製造業月度出口交貨值增速在5月探底至-29%。進入Q3，海外市場需求逐漸恢復，國內供給端有良好支撐，增速迅速回正。Q4實際出口增速加速恢復，汽車製造業交貨值同比達到+15%，其中2020年9月以來，汽車零部件出口額連續三個月創新高，11月單月達到59.6億美元，環比+7.8%，同比大增41.9%。我們估計Q4海外需求端恢復較快，但由於裁員及關停的影響，供給有缺口，溢出的需求將被國內優質供給迅速填補。

五

機械:出海空間風光無限，疫情中延續高增韌性

（一）工程機械行業出口基本情況

海外工程機械市場空間廣闊，為內資廠商提供優沃成長土壤：2018年我國工程機械銷量和銷售額分別為29.79萬台和253.30億美元，在全球市場佔比26.38%和23.01%，廣闊市場空間為國內工程機械企業出海創造良好發展機遇。

中國工程機械出口金額穩步增長，亞洲為最大出口市場。2009~2012年，我國工程機械出口快速增長，隨後步入平穩發展階段，2012-2017年出口金額基本保持在170~200億美元的水平。分地區來看，亞洲是我國工程機械最大出口市場，2017年我國工程機械對亞洲出口額達到97億美元，在整體出口份額中佔比48%，這一比例多年來保持在40%以上。此外，向歐洲、北美洲地區出口的工程機械佔比合計在25%以上。

歐美步入成熟期，需求相對平穩，新興市場有望成為工程機械未來出口潛力增長點：

存量更換支撐歐美工程機械市場需求保持平穩：歐美工程機械市場已步入成熟發展階段，存量更換對工程機械需求形成有效支撐，銷量呈現出平穩增長態勢，週期性趨於減弱。以西歐、北美為例，2014-2018年，西歐工程機械銷量穩步提升，年複合增速9.44%，北美2015-2016年工程機械銷量出現小幅下滑後，也重啟穩步回升。

新興市場城鎮化進程有望拉動基建投資上行，推升工程機械需求。以印度為例，印度大規模城市化進程尚未開始，2019年其城鎮人口占總人口的比例衡量的城鎮化率只有34.47%。回顧日本的發展歷程，城鎮化率從50%向70%提升的階段為工程機械行業擴張的階段。預計未來印度城鎮化提速階段有望帶動基建投資增長，從而帶來大量工程機械需求。

中國工程機械企業在國內市場持續壯大。過去幾年，隨着我國工程機械行業需求的崛起，國產工程機械廠商持續成長壯大，我國工程機械廠商的競爭力在持續的研發支出和競爭實踐中得到加強，憑藉技術、渠道等方面優勢市佔率提升明顯。以挖掘機為例，2009年至2019年的十年間，國產品牌市場份額從24%提升至63%，平均每年市佔率上提接近4個百分點。與此同時，日韓系品牌市場份額從2009年的59%下降至2019年的21%，歐美品牌的市佔率從10%提升至16%。國產廠商中，三一重工的市佔率上提尤為突出，從2009的6.53%上提至2019年的25.77%，平均每年市佔率上提幅度接近2個百分點。

在國內市佔率提升的同時，中國工程機械企業在全球市場的地位也愈發提升。中國工程機械行業協會評選的2019年全球工程機械製造商50強榜單中，共有11家中國企業上榜。徐工集團、三一重工、中聯重科進入全球10強外，柳工、鐵建重工、龍工、山河智能、山推股份、雷沃工程機械集團、廈工機械、北方股份也進入全球工程機械製造商的前50名榜單。

（二）疫情之下，我國挖機出口表現依舊亮眼

挖機出口持續增長，疫情之下韌性依舊：隨着行業景氣度提升以及內資主機廠出海積極拓展海外市場，我國挖掘機出口量快速提升。2015-2019年，我國挖掘機出口量從5731台增長至26616台，年複合增速47%，出口量在整體挖機銷量中的佔比呈上提趨勢。2020年一季度，疫情對我國挖掘機制造產生了一定影響，但出口量仍保持高速增長，一二月份出口量分別為2184和2371台，同比分別增長35%和63%。二季度隨着海外市場需求受到疫情衝擊，挖掘機出口增速下滑至個位數；進入三季度後，海外市場需求和銷售活動等逐步恢復，我國挖掘機出口強勁反彈。截至2020年11月，我國累計出口挖掘機30530台，同比增長28.8%。

本土供應鏈穩定性助力內資廠平穩度過疫情危機，把握出口機遇。隨着工程機械供應鏈國產化率提升，本土供應鏈體系日趨完善，在國內疫情首先得到有效控制的情況下，內資主機廠迅速恢復生產，從而把握住海外需求復甦的機遇，實現了挖機出口的強勁反彈。根據2020年度中國工程機械工業協會挖掘機械分會&工業互聯網分會年會數據，截至2020年10月，三一重工累計出口挖機8134台/+21.7%，徐工出口挖機2430台/+10.8%，山河智能出口1922台/+62.7%，優質主機廠在海外市場均取得了良好的成績。

（三）利好政策為我國工程機械創造必要發展條件

1. “一帶一路”為國產工程機械出海創造有利條件

“一帶一路”沿線國家發展潛力巨大。“一帶一路”政策目前已經作為國家基本經濟政策開始着手實施。“一帶一路”沿線國家以發展中國家為主，這些國家基建相對落後，但同時又富含人口、資源的紅利，發展潛力巨大。根據《“一帶一路”貿易合作大數據報吿（2017）》數據顯示這些國家GDP之和約佔全球GDP的16.0%，人口約佔全球的43.4%，對外貿易總額約佔全球貿易總額的21.7%。

對外承包合同穩步增長，多個工程項目出海。根據商務部數據，從2013年“一帶一路”提出至今，我國對外承包工程業務新籤合同金額處於上升通道，2019年達2602.5億美元，其中中國境內企業在“一帶一路”沿線的國家新籤對外承包工程項目合同1548.9億美元，佔比59.52%。目前我國政府先後與數十個國家簽署了推進“一帶一路”和“國際產能合作”的文件，在互聯互通建設和基礎設施、產能合作、能源和產業園區合作等方面推動落實了一批合作項目。截止2019年，聚焦“六廊六路多國過港”，已經推動一批“一帶一路”工程項目取得進展。海外基建的開拓與發展將帶來更多工程機械設備的需求。中國工程機械品牌跟隨項目大量進入“一帶一路”沿線國家，受到國際市場廣泛好評，國產設備接受度進一步提高。

2. 本土供應鏈體系持續強化，疫情期間更顯韌性

核心零部件逐步打破國外壟斷。隨着行業的逐漸發展，國內本土體系的供應鏈逐漸打破了國外企業的壟斷，以挖掘機的液壓件為例，2017年以後隨着國產廠商恆立液壓的崛起，國產液壓件開始大規模導入國內挖機生產體系。目前，部分國內的主機廠商核心零部件中除了發動機、行走機構和迴轉機構等國外品牌佔據優勢以外，油缸、主泵、主閥等零部件國產品牌競爭優勢明顯。

（四）受益個股：三一重工

1. 三一重工全球化佈局取得階段性成果

三一重工2002年開始逐步步入國際市場，逐步建設銷售網絡；2005年，公司開始在國外建立產業鏈和研發製造基地；2012年公司收購德國混凝土機械巨頭普茨邁斯特，標誌着公司開始將外延作為全球擴張的重要手段。目前公司已經形成了四大生產基地+十個銷售大區的生產銷售網絡，能夠覆蓋全球100多個國家和地區。

2. 歷經十年，形成覆蓋全球的銷售網絡

2002年12月，三一重工將第一台平地機銷往摩洛哥，標誌着正式步入國際市場，隨後三一開始逐步建立自己的代理商體系和全球銷售網絡，一直到2013年公司完成了十大銷售大區的佈局。

3. 投資建立四大生產基地，落實本地化生產

出於對成本以及出口產品質量維護等方面的考慮，三一重工開始選擇大量海外投資建廠，實行生產經營本土化的策略。一方面，在發達國家吸收當地高水平人才，組建研發團隊；另一方面，在發展中國家挖掘當地勞動力，減低生產成本。這種生產本土化和團隊本土化能夠順利解決當地政策、法律、文化觀念差異帶來的貿易壁壘。到目前為止，三一重工已經建成印度、美國、德國、巴西等四大研發和製造基地。

隨着海外佈局的深入，公司國際業務收入呈現提升趨勢：2019年公司海外營收達到141.67億元的歷史最高點，2010-2019年複合增長率較高為23.42%。2020年上半年，受疫情影響，海外收入同比小幅下滑9%至64億元。

六

化工(鈦白粉和化纖）:海外產能加速替代，有望主導全球紡服原材料

（一）疫情加速海外鈦白粉老舊裝置出清，國產鈦白粉全球市佔率持續提升

鈦白粉又名二氧化鈦（TiO2），被認為是目前世界上性能最好的一種白色顏料，約佔全部白色顏料使用量的80%。當前鈦白粉的生產工藝主要有兩種：硫酸法和氯化法。世界鈦白粉生產總量中約一半為氯化法產品，國際上主要的鈦白粉生產廠商基本都採用氯化法，國產生產商主要採取硫酸法工藝。

截止2019年底，全球鈦白粉產能已經到達835.5萬噸/年，產量為662.1萬噸，2015-2019年年複合增長率為4%和2%，行業已進入低增速時期。我國鈦白粉產能規模近十年仍保持較高增速，2015年到2019年我國鈦白粉年產能從278萬噸上升到384.5萬噸，年複合增長率達到8%，我國已成為全球鈦白粉第一大生產和消費國。

進出口方面，得益於國內企業生產技術改進和產品質量提升，自2010年以來，我國已從鈦白粉淨進口國變為淨出口國。出口量從2012年的36萬噸發展到2019年超過100萬噸，年複合增速15.8%，進出口貿易順差持續擴大。國內出口多為附加價值較低的硫酸法鈦白粉，主要針對海外中低端市場。我國鈦白粉麪向全球出口，目的地包括南亞、東南亞和拉丁美洲等發展中國家以及西歐、北美等發達國家。印度和巴西佔據最大出口份額。

全球疫情爆發後，2020年上半年4、5月份海外需求快速下滑，出口增速在5月份回落至-25%，隨着年中海外疫情逐漸收斂，鈦白粉出口量觸底反彈，自7月份起一直保持同比30%以上的增速。2020年1-11月鈦白粉出口為111.2萬噸，遠超去年全年98.5萬噸，同比增速為25.8%，超過過去10年內鈦白粉出口年複合增速10個百分點。疫情導致海外鈦白粉市場被我國產能加速替代。

短期的邏輯在於，海外疫情短期內難見曙光，海外市場供給端在疫情前就面臨我國高性價比的鈦白粉衝擊。2019年佔海外總產能8成的四巨頭科慕、特諾、泛能拓，康諾斯全部處於虧損狀態，資產負債率遠高於我國鈦白粉龍頭企業龍蟒佰利。預計疫情將加速海外鈦白粉產業老舊產能出清，我國具有成本優勢的產品將繼續攻城掠地，搶佔更多中低端市場。

中長期看，目前海外巨頭牢牢把握高端鈦白粉市場份額，隨着國內氯化法工藝的逐漸成熟，2020年，中國已實現氯化法產能54.5萬t/a（龍蟒佰利、中信、攀鋼、宜賓天原、漯河興茂），除中信一期3萬t/a和攀鋼1.5萬t/a屬熔鹽法，其餘50萬t/a均屬於沸騰氯化工藝。目前在建鈦白粉產能約182萬噸，新建工程基本以氯化法工藝為主，預計在2021年後陸續投放。新產能投放後有望逐步加快國內份額提升，同時也具備了衝擊海外高端市場的能力。海外巨頭受限於本身經營情況，繼續拓展新產能動力不足，這也給了國內產商彎道超車的機會。

對於鈦白粉行業來説，鈦礦配套是鈦白粉生產企業獲得超額收益的重要原因。全球鈦鐵礦的總體產量近幾年穩中有升，增量大部分來自中國，2019年全球主要國家總產量達到6500萬噸，同比增長低於2%，產量主要集中在南非，澳大利亞，中國和加拿大等幾個國家。而海外鈦鐵礦已探明儲藏量在2019年大幅收縮，未來鈦礦資源存在一定的供應緊張風險。海外鈦礦企業短期內沒有大筆資本開支計劃，鈦礦儲量收縮也將成為影響海外鈦白粉巨頭擴張的重要因素。從資源配套的角度來看，具有鈦礦資源的國內企業中長期較海外巨頭更具競爭力。

（二）化纖行業間接受益，未來有望主導全球紡服原材料市場

截止2019年，國內規模以上聚酯及纖維品種年度總產能達到7418萬噸，其中聚酯產能5988萬噸。在化纖領域，最大的品種為滌綸，其次是錦綸和粘膠，其他小品種有腈綸和氨綸，其主要下游都是紡織服裝。2019年中國大陸長絲產量高達3117萬噸，佔全球產量的77%，與之類似，我國也是全球紡織物的供應中心。

在紡織服裝產業鏈，全國約60%的需求在國內，40%的部分用於出口，國內服裝零售增速2020年10月已經回升至12%，紡織品受防護服等防疫物資驅動出口額大幅增長，自5月連續7個月出口額累計增速在20%以上。長絲企業庫存經過4-5月的持續去化，當前基本已經處於正常的水平區間，需求整體處於逐步回暖的狀態。

2019年我國共出口268萬噸滌綸長絲，不足國內滌綸長絲總產量的10%。2020年4、5月份出口量同比大幅下滑，之後隨進出口恢復正常，截至11月底，2020年累計出口滌綸長絲240.6萬噸，較去年同期減少3.2萬噸。出口量並未直接受益，這是由於長絲作為紡織服裝的原材料，我國出口主要目的地為土耳其、巴西、埃及等需要再次加工的工業國家。以製成品口徑來看，我國2020年前11個月紡織品對美出口額為470億美元，同比增加19%，剔除Q1我國疫情非常態化影響，4-11月出口美國紡織品增速為33%；我國2020年前11個月紡織品對歐盟出口額為474億美元，同比增加14%，4-11月出口歐盟紡織品增速為26%，增速略遜於美國。我國化纖產業鏈最終是通過下游終端產品而直接受益。

短期來看，新冠疫苗短期內難以全覆蓋全部人羣，海外供應端受疫情影響短期恢復正常難度較大，在歐美政府大幅補貼本國民眾的基礎上，我國紡織服裝產業鏈還將充分受益於全球需求恢復。中長期看，疫情終將好轉，紡服需求邊際向上有望迎來行業拐點。

從產業鏈本身的角度來看，滌綸長絲上游原材料PX、PTA和乙二醇未來兩年新增產能增速超20%，超過聚酯長絲增速10個百分點，整個化纖板塊利潤有利於向聚酯端轉移。以整個化纖產業鏈整體角度來考量，隨着上游原材料PX自給率不斷提升，我國化纖行業將實現PX-PTA/乙二醇-滌綸長絲-紡服終端產品完全國產化歷程。行業龍頭可憑藉一體化和規模化優勢轉化為全球範圍內的競爭優勢，我國化纖行業有望主導全球紡織服裝原材料市場。

七

總結：出口鏈帶來的投資機會有哪些？

（一）行業總結

1.宏觀視角：疫情讓我國出口份額髮生了什麼變化？

出口已由總量紅利期進入分化期。2020年4-9月，我們認為出口是我國的總量紅利期——中國成為全球“生產倖存地”後，普遍份額都有所回升，所以總量紅利期的研究要務是把握總量變化（出口全球份額的變化）和大類行業層面的份額（哪些行業整體份額韌性強）討論。從2020年10月開始隨着疫苗進展有突破，出口紅利依然在，但會開始進入分化期——隨着海外後續有疫苗推進後的生產修復邏輯，具體到二級市場的權益和轉債投資者而言，出口景氣度的追蹤要更細化到到具體商品層面。

疫情以來，美歐經濟修復呈現出消費強（個人補貼提升收入）、生產弱（疫情防控較差）格局；我國經濟修復呈現消費弱（個人補貼有限）、生產強（疫情防控好）格局。歐美經濟供需缺口擴大，這部分訂單被全球疫情防控擁有優勢的我們承接，我國出口份額快速提升，形成美歐經濟差但我國出口好的格局。

綜合來看，由於份額與外需的角力，外需回升快時可能份額回落也快，因此海外經濟好≠我國出口好。但疫情後份額或存在永久性提升的部分，且2021年上半年份額大概率不會太快回落，同時2021年外需回升是確定性的，因此2021年出口景氣度依然不弱，大概率延續正增長，且上半年出口增速在剔除基數效應後仍大概率優於2020年下半年；不過由於2021年下半年出口份額可能將逐步回落，因此預計下半年出口增速大概率轉負。

行業投資層面，從出口份額與比較優勢領先的行業、美國補庫存確定性與彈性較高的行業、A股業績兑現已有所顯現的行業三個維度尋找受益行業的交集，主要包括了家電傢俱、有色金屬、輕工、服裝、機械製造等行業。

2.家電：海外供需差利好明顯，成出口增速最高品類

3.電子：PCB產業向中國轉移是被疫情加速的持續過程

疫情之下，PCB產業持續向中國大陸轉移，預計亞洲將主導PCB產業的發展，而中國的核心地位將更加穩固。疫情之前，我國PCB產業各細分產品產值增速就高於全球平均水平，PCB產業向中國轉移是被疫情加速的持續過程。海外PCB工廠供給能力在疫情中出現不穩定，中國PCB企業承接海外轉單，並受上游原材料漲價影響，開啟漲價週期。

4.汽車（零部件）：出口加速修復，優質供給搶奪海外溢出需求

中國汽車行業目前仍是自產自銷型，出口產值較小，主要為零部件。海外疫情帶來的波動無法顯著影響行業整體，以個體影響為主。

5.機械：出海空間風光無限，疫情中延續高增韌性

2018年我國工程機械銷量和銷售額在全球市場佔比26.38%和23.01%，海外市場廣闊需求為為國內工程機械企業出海創造良好機遇。伴隨歐美步入成熟期，存量更換支撐歐美工程機械市場需求保持相對平穩，同時新興市場城鎮化提速有望拉動基建投資上行，推升工程機械需求。

疫情之下，挖機出口延續了高增長韌性，主要得益於近年來隨工程機械供應鏈國產化率提升，核心零部件逐步打破國外壟斷，本土供應鏈體系日趨完善。在國內疫情首先得到有效控制的情況下，內資主機廠迅速恢復生產，把握住了海外需求復甦的機遇，實現了挖機出口的強勁反彈。

6.化工（鈦白粉和化纖）：海外產能加速替代，有望主導全球紡服原材料

鈦白粉方面，我國已成全球鈦白粉第一大生產消費國，疫情加速海外鈦白粉老舊裝置出清，國產鈦白粉市佔率持續提升，加速替代海外鈦白粉市場產能。

化纖方面，隨着上游原材料自給率不斷提升，我國化纖行業將實現PX-PTA/乙二醇-滌綸長絲-紡服終端產品完全國產化。行業龍頭可憑藉一體化和規模化優勢轉化為全球競爭優勢，我國化纖行業有望主導全球紡織服裝原材料市場。

（二）受益個股

1.東山精密

預計新機備貨推遲有望將生產峯值維持至2021年春節前後，未來兩年新增料號確定性高，隨着新管理層對傳統業務的利潤挖掘和線路板業務的快速發展，公司業務在消費電子和汽車電子等領域有望全面開花，利潤有望進入新一輪加速釋放期。

2.三一重工

三一重工全球化佈局取得階段性成果，已經形成了四大生產基地+十個銷售大區的生產銷售網絡，能夠覆蓋全球100多個國家和地區。隨着海外佈局的深入，海外區域均實現較快增長，海外服務體系建設取得進一步進展，公司國際業務收入呈現提升趨勢。

3.海爾智家

海爾智家此前併購重組建立的全自主品牌海外業務在此發揮重要影響，在已建立的成熟渠道基礎上，疫情帶來的供應優勢促使其海外各區域尤其歐美業務保持穩健，同期歐美競爭對手業務顯著下滑，此消彼長使海爾系品牌搶佔海外份額，窗口期推動海外市場消費者口碑、使用習慣、品牌教育等進一步升階，長期利好海外業務佈局。

4.美的集團

公司未來五年內海外自主品牌發展為重心，疫情為公司自主品牌海外登陸創造絕佳契機，海外原有壁壘較高的線下渠道全面受損，而線上市場此前發展普遍較低且建立成本低廉，為公司品牌出海登陸創造契機。基於國內供給優勢而海外供需失衡的推動，已成功棲身海外亞馬遜多品類Top10之列，海外渠道搭建及品牌影響力將為公司帶來深遠影響。

5.愛柯迪

公司作為小鋁合金壓鑄件領先公司，受益於傳統汽車和新能源汽車輕量化大趨勢，產品品類不斷擴張，近兩年持續儲備新產能以承接更多行業需求和更高市場份額。在全球疫情大背景下，公司作為全球供應商我們估計短期將持續受益於中國疫情控制、公司穩定經營，份額有望較海外對手提升。

6.岱美股份：（建議關注）

2020年疫情影響公司海外業務，2021年舊訂單延期落地疊加新訂單的釋放，公司收入端深蹲起跳。此外，利潤率情況也不斷改善，2021年業績有望迎來複蘇與爆發。中長期，公司細分領域龍頭地位不變，有望加速全球的滲透，頭枕與扶手業務有望沿着原有業務發展路線實現向上突破。

7.桐昆股份

滌綸長絲作為紡織服裝的主面料，滯後氨綸、錦綸等小化纖對需求恢復做出價格反饋，國內服裝零售+服裝出口已經連續4個月正增長，基本穩定在3%以上，需求整體處於逐步回暖的狀態。長絲庫存逐步回落至正常區間，下游企業積極補庫，呈現淡季不淡的特徵，長絲價格隨原料價格上行趨於明朗。公司在浙江石化、恆超項目和如東洋口港項目的規模驅動下，利潤有望逐步上升到60億元以上水平，景氣度驅動的估值修復預計將持續。

8.龍蟒佰利

成本端，全球鈦礦在儲量、產量、品味三重下滑的壓力下，自2019年出現明顯的供需缺口，推動鈦礦價格持續抬升。需求端，國內竣工週期內強鈦白粉需求+海外鈦白粉需求持續回暖促使我國鈦白粉出口需求旺盛，鈦白粉工廠庫存已經降至低位，價格淡季持續抬升。我們認為，鈦白粉產業鏈價格或將在相當長的時間內易漲難跌，具備資源優勢的企業將走出現金流與資本開支的正循環，在價格彈性和五年技術保護時間窗口下有望走出高速擴張行情。

一