机构：国盛证券

评级：增持

终端持续恢复，短期高增长确定性大。1）单 Q3 运动鞋服板块全线加速恢复：国内品牌方面，安踏/李宁/特步品牌流水转正实现单位数增长，FILA/迪桑特品牌流水分别同增 20%+/90%+；电商表现靓丽，安踏/李宁/FILA品牌电商单 Q3 同增 50%+/40%+/近 90%。国际品牌方面，NIKE 2021Q2营收/净利润分别同比增长 9%/12%，电商/大中华区营收同增 84%/17%。 2）Q4 及 2021 年增长确定性高：①终端客流回暖迅速叠加秋冬旺季新品上市拉动销售，行业终端恢复加速，我们预计安踏/FILA 品牌 H2 流水分别5%-10%/20%+增长。②渠道库存消化迅速为 2021 年的增长奠定良好基础，目前安踏/FILA 品牌库销比持续改善，李宁品牌 3 个月新品售罄率同期持平。 ③2021-2022 年奥运会+冬奥会昭示体育大年，运动行业迎来周期性热潮。

长期来看，全产业链高景气度持续。我们认为行业高景气表现为渗透率和价格的双重提升，据 Frost&Sullivan 预测，2014-2023 年我国运动鞋服售价及零售量均中个位数增长。其动力来自：1）较低的运动鞋服渗透率使行业具备长期增长潜力，2019 年我国运动鞋服渗透率 12%（vs 全球渗透率 20%）。2）瑜伽、冰雪等运动兴起昭示细分领域机会，安踏集团旗下迪桑特品牌 2019年流水 10 亿左右并实现盈利，2020H1/2020 单 Q3 流水分别增长 30%左右/超过 90%，我们预计迪桑特门店有望拓展到 500 家、实现超 50 亿流水。3）行业竞争格局佳，马太效应明显，2019 年行业 CR5 在 70%左右。

龙头相互对话，表现靓丽优于行业。运动鞋服全产业链呈现出“龙头相互对话”的局面，优质制造商、品牌商和零售商表现优于行业平均水平。1）品牌商：关注集团化运营龙头及品牌长期潜力充足的公司。如：①安踏体育打专业/时尚/户外三大事业群，主品牌 DTC 转型目前已推进 1000+家，迪桑特单 Q3 流水增速超 90%潜力突出；②李宁时尚类/科技类产品线共同拉升品牌力，叠加减费提效带来盈利质量改善，预计2020年净利率能提升至10%以上（vs 去年扣非净利率 9.1%有明显提升）。2）制造商：疫情下行业洗牌+品牌商精简供应商+环保要求趋严，具备一体化稳定产业链的申洲国际市占率提升，估算其目前占耐克、阿迪达斯成衣订单份额均超 20%，预计其 2020H2 订单数量/产能同比有所提升。3）零售商：滔搏利用离店新零售延伸线下网络触角、加深消费者洞见，运营能力持续提升，2020H1 数字化销售占比 10%-20%（2019 年同期占比仅中高单位数）。

投资建议。我们认为当下运动鞋服板块高估值水平来自其高成长性。长期来看，景气度持续+龙头竞争力突出，对标海外龙头其估值中枢有望持续上行。我们自上而下看好运动鞋服全产业链，维持推荐【申洲国际、安踏体育、李宁、滔搏】，对应 21 年 PE 分别为 30/37/55/24 倍。

风险提示：疫情影响超预期；终端消费低迷风险；各公司门店扩张不及预期。