作者：星空哥 

來源：詩與星空

熟悉“詩與星空”的朋友都清楚，星空君是個恆瑞吹。

有記載以來第一篇吹噓恆瑞醫藥的文章是在2018年1月，當時星空君正在進行關於折舊的課題研究，通過對比分析，發現恆瑞醫藥罕見的使用了加速折舊法—年度總和法。

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折舊方法裏藏利潤

先科普兩個概念。

什麼是折舊？

上市公司的利潤構成，是收入減成本再減去各項費用，加減投資收益、其他收益、營業外收支等。

購買一把椅子，500塊，可以直接計入費用；但購買一台50萬的汽車，可能對利潤影響比較大。財務人員會做一個假設，假設這台汽車可以用10年，那麼平均每年有5萬計入費用衝減利潤，十年後抵消完畢。

每年計提的費用，就是折舊（實際上每月計提）；平均到每年計提的方式，叫做平均年限法。絕大多數上市公司的折舊，都採用了平均年限法。

這種方法操作簡便，但有明顯的不合理性。

因為很多高科技設備，越新帶來的產能越高，最後快報廢的兩年，產能極速下滑。平均計提折舊不符合它的真實價值，所以會有一些其他的計提折舊方法。

比如，恆瑞醫藥2005年年報顯示：自2005年1月1日起，機器設備由平均年限法改為年數總和法，折舊年限由12年改為10年。

什麼是年數總和法？

平均年限法好理解，年數總和法其實也不難理解。

以一道會計題為例：

有一台設備，原值78000元，預計殘值2000元，預計可用4年，試用年數總和法計算每年折舊額。

年數總和=1+2+3+4=10

第一年=（78000-2000）×（4/10）=30400

第二年=（78000-2000）×（3/10）=22800

第三年=（78000-2000）×（2/10）=15200

第四年=（78000-2000）×（1/10）=7600

不難發現，使用年數總和法計算，折舊額在頭幾年是巨大的，而最後幾年又少得可憐。

這種折舊方法把絕大多數折舊額都體現在了前幾年，給公司的利潤帶來了較大的壓力，採用這種折舊方法的企業，大概率是不差錢的。

也就是説，恆瑞醫藥通過折舊計提方法“隱藏”了不少利潤。除了折舊方法，恆瑞的研發支出也全額計入費用，財務核算非常豪橫。

這是星空君看好其強勁增長空間的原因。

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其他應收款，靜悄悄的變化

但是，企業是發展的，恆瑞醫藥的營收規模和淨利潤常年增速在25%以上，甚至有的年份超過30%。公司規模小的時候，高增長並不困難，但恆瑞的營收規模已經逼近300億，仍然維持這種超高增長率，從某種意義上已經成了一種負擔。

星空君掐指一算，這樣的超高成長性，再過十年，公司營收規模要突破千億了… …

但公司的規模不可能無休止的擴張下去，要知道全球第一大藥企—輝瑞的營收規模，也不過500億美元左右（2019年）。

在營收、淨利潤持續增長的途中，公司的財報在2018年發生了一點變化。

數據來源：同花順iFind，製圖：星空大數據

資產負債表顯示，其他應收款從上年的2.6億激增到10億，翻了好幾番，這已經不能用正常的業務邏輯來解釋了。

公司在年報中宣稱，這是銷售人員的備用金。

10個億的備用金，幹什麼用的？

星空君隨後跟蹤公司的財報情況，發現該項指標2018年以來略有波動，但基本都在8-10億之間，規模相當龐大。

這實際上是什麼東西？

銷售員工先領了錢，然後去打點各路神仙，促進產品銷量，本質上是未入賬的銷售費用。

銷售費用藏着醫藥行業最骯髒的祕密。

據爆料，恆瑞醫藥一款名為“艾素”（多西他賽注射液）的產品在2010年廣西藥品集中採購中標價為483.96元，醫院給病人的零售價為556元左右。其中205元屬於“推廣促銷費”，醫生拿到的回扣大約為120~140元。

之所以通過備用金的形式體現，而不直接計入銷售費用，有兩個目的，一是緩解對利潤的壓力，新增10億左右的費用，對於公司來説壓力不小；二是提高推廣費、學術會議資金的發放效率。

不管是哪種目的，都説明公司的優質成長性，開始有了折扣。

公司不是業績優異不差利潤嗎？

星空君翻閲公司近期的公告，發現剛發佈了一則股權激勵計劃。

恆瑞的股權激勵計劃一向簡潔明瞭，只要淨利潤增幅達到標準，就可以解鎖。

2020年，公司的淨利潤增幅20%第一次解鎖。

高管們如果想要獲取足夠的股權激勵，就要想方設法的增加淨利潤。除了正常經營外，還有很多財技可以增加淨利潤，比如通過把應該當期計入銷售費用的項目計入其他應收款。

在接受激勵的高管名單中，不出意外的發現了財務總監周宋先生的名字。

利益相關，業績直接關係到自己的荷包，當然要努力工作。

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存貨的異動

除了其他應收款，公司還有一個指標在悄悄的發生變化：存貨。

先看看存貨的增幅。

很“巧合”的是，存貨的激增也是從2018年開始的。

當然了，存貨的增幅合理性要和營收規模掛鈎，但從圖形看，公司的存貨增幅和營收增幅並不匹配。

能夠説明存貨變化狀態的最佳指標，是存貨週轉率（天數）。

星空君認為，存貨週轉天數的變化，挺能説明問題的。

之所以關注存貨，由於轉成本的原因，存貨和利潤息息相關。

如圖所示，這張圖解釋了從存貨到利潤的轉化過程（轉成本），在轉成本的過程中，可以通一定的財技，實現少轉成本，最終虛增利潤。

怎樣判斷存貨的金額是否合理呢？

可以對比連續幾年的存貨週轉率，如果出現明顯的下降且沒有正常原因，則極有可能通過存貨修飾了利潤。

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總結

很多人認為，財報只代表了歷史數據，不能説明企業的未來，在投資的時候沒有指導意義。

但小編告訴你，如果2005年看到恆瑞醫藥的折舊方法變更的時候買入，你現在早就財務自由了。

財務數據能遙遙領先的精準預測到公司的經營情況，未來都寫在過去的數據裏，所以，當恆瑞醫藥的部分財務指標出現不太好解釋的異常的時候，大家就應該保持警惕了。

話又説回來，恆瑞醫藥的整體財務狀況依然是非常優異的。

只是小編認為在營收、淨利潤基數如此龐大的情況下，繼續維持超高成長性，難度巨大，有刻意“做”數據討好投資者的嫌疑。