作者：林依達

來源：證券市場週刊 

博思軟件（300525.SZ）主營業務為軟件產品的開發、銷售與服務，軟件產品主要應用於財政信息化領域，並聚焦於財政票據、政府非税收入（是指除税收和政府債務收入以外的財政收入）及其延伸業務領域、財政財務領域和公共採購領域三大領域。2016年7月，博思軟件IPO募集資金2億元並上市。

上市前，博思軟件增長並不快，2012年營業收入1.01億元，到了2016年1.71億元，淨利潤從3091.91萬元增加至3830.16萬元，扣非淨利潤從2993.25萬元增長至3606.05萬元。

但上市後，博思軟件突然駛入快車道，2017年至2019年營業收入分別為3.10億元、5.59億元、8.99億元，淨利潤分別為5468.51萬元、8534.92萬元、1.07億元，扣非淨利潤分別為5396.18萬元、8132.39萬元、9902.28萬元。

是博思軟件站到了風口？

駛入快車道

上市後，博思軟件開啟買買買模式。

2017年9月，博思軟件以8400萬元拿下內蒙古金財信息技術有限公司（下稱“內蒙金財公司”）70%股權，帶來商譽5041.63萬元。

同年10月，博思軟件以1500萬元現金受讓吉林省金財科技有限公司（下稱“吉林金財公司”）30%股權，2018年8月以4049.50萬元現金受讓剩餘70%股權，產生商譽4896.75萬元。

2018年博思軟件以2.23億元拿下浙江美科科技股份有限公司、成都思必得信息技術有限公司、北京陽光公採科技有限公司、廣東瑞聯科技有限公司（下稱“廣東瑞聯”）及吉林金財公司的控制權，由於溢價較多，商譽增加了1.91億元。

2019年7月，以900萬元收購青海欣財網絡信息技術有限公司60%股權，產生商譽526.91萬元。

按公司説法，上述收購拓展了銷售版圖，而且豐富了公司的產品線。憑藉財政票據電子化改革政策東風，博思軟件的財政票據、政府非税收入收繳電子化業務蓬勃發展。

軟件開發與銷售以及技術服務是博思軟件主打產品，2019年合計貢獻營業收入8.19億元，佔比91.17%。毛利率分別為75.90%、65.36%。2019年營業收入、淨利潤、扣非淨利潤均創歷史新高。

趁着業績大好，博思軟件於2019年10月定向增發募集資金4.5億元。

神奇子公司博思致新

在博思軟件發展壯大的過程中，持股51%的子公司北京博思致新互聯網科技有限責任公司（下稱“博思致新”）很給力。博思致新成立於2016年6月，含着“金鑰匙”出生，發展快速。2016年至2019年，博思致新的營業收入爆發性增長，分別為166.55萬元、3392.15萬元、8389.52萬元、1.26億元，淨利潤也飆升，分別為-168.26萬元、56.82萬元、822.50萬元、1484.51萬元。

而且，博思致新成了中標大户。2018年10月中標陝西財政雲（一期）預算管理一體化系統，中標金額3467.80 萬元；2019年中標“吉林省吉林祥雲信息技術有限公司財政電子票據平台項目” ，中標金額1392萬元；同時中標“吉林省吉林祥雲信息技術有限公司統一支付平台系統項目”，中標金額2622萬元。而相比之下，博思軟件（不含博思致新）就差太多了，其披露的中標公告只有一個，且金額只有458萬元。

預計博思致新2020年營業收入可達1.81億元、淨利潤可達2012.34萬元。

從多個數據來看，博思致新這家公司有些神奇。

2014年，博思軟件營業收入1.20億元，員工數量553人，博思致新在2019年營業收入過億元，達到1.26億元，員工數量為163人（其中銷售人員13人）。

2019年，博思軟件營業收入8.99億元，員工數量3070人（其中銷售人員427人），人均營業收入29.28萬元，銷售人員人均營業收入201.48萬元，如扣除博思致新，人均營業收入下降至26.59萬元，銷售人員人均營業收入下降至186.69萬元，而博思致新人均營業收入高達77.21萬元，銷售人員人均營業收入968.12萬元。

交易作價“六親不認”？

2020年6月，博思軟件披露公告，擬通過發行股份的方式購買致新投資、劉少華等人持有的博思致新49%股權，交易作價為2.43億元。同時，上市公司擬向公司控股股東、實際控制人陳航定向發行股份募集配套資金1.6億元，用於支付本次交易費用、政務行業通用服務平台項目及上市公司補充流動資金。據披露，本次交易完成後，博思致新成為上市公司全資子公司，有利於增強公司的核心競爭力，保持公司在行業內的競爭地位。

業績承諾方承諾博思致新2020年、2021年、2022年經審計的扣非淨利潤分別為2350萬元、4050萬元、6000萬元。

博思致新的股權結構為：博思軟件51%、博思致新的員工持股平台博思致新（平潭）股權投資合夥企業（有限合夥）（下稱“博思致新（平潭）”）16%、劉少華13%、白瑞3%、李先鋒3%、侯祥欽3%、柯丙軍3%、查道鵬3%、李志國2%。張奇為博思致新（平潭）執行事務合夥人，持有56.25%合夥企業財產份額。

劉少華、白瑞、李先鋒、柯丙軍、查道鵬、張奇等人於2016年至2017年間自北京用友政務軟件有限公司離職後加入博思軟件，還擁有博思致新的股權，是本次交易的最大受益者，涉及交易金額1.69億元。

博思軟件為何如此大方？

博思軟件給出的解釋是，博思致新設立前，上市公司主要以與其他公司聯合投標的方式拓展財政管理一體化業務在福建省財政廳本級及全省實施推廣業務，但尚不具備財政一體化業務的產品資源及研發能力，在項目整體收入中佔比較小。劉少華等人具有豐富的行業經驗，深度參與了相關業務行業標準的制定，積累了潛在的業務資源，能夠幫助博思致新快速建立和完善財政一體化業務體系並在商業機會獲取中發揮銜接溝通作用；亦看好財政一體化等相關業務的未來市場前景，有意與上市公司共同出資設立博思致新。簡言之，這些人不是純粹打工人，是合作伙伴。問題是，這些人為何這麼着急退出？説好的共同承擔開拓風險呢？

這筆交易疑點不少。首先是價格懸殊：博思軟件的高管2017年以1元/股入股博思致新，而這次博思軟件需要花49.6元/股收購；2017年高管入股是否構成股權激勵，這也值得商榷。其次，子公司是否佔了母公司的便宜：兩者業務可以説差別不大，為何博思致新頻頻中標大單，而實力應該在博思致新之上的博思軟件卻難以中標？博思軟件是否將資源給了博思致新？其三，母子公司之間的關聯交易是否公允：2018年、2019年、2020年1-3月，博思致新從博思軟件及下屬企業購買商品、接受勞務的金額分別為3296.70萬元、4840.92萬元、568.62萬元，銷售商品、提供勞務的金額分別為1250.39萬元、1255.64萬元、零。最後，還有全方位支持：2018年年末、2019年年末、2020年3月末，博思致新的應付賬款分別為4226.77萬元、9910.91萬元、6532.72萬元，其中，同一母公司並表範圍內的關聯方應付款項分別為3295.87萬元、7874.72萬元（賬齡一年以上2888.37萬元）、5724.41萬元（賬齡一年以上984.86萬元），佔比分別為77.98%、79.46%、87.63%。

博思軟件在回覆深交所問詢中表示，博思致新具備獨立承攬業務、獲取客户的關鍵能力，基於提高效率、降低成本並充分發揮集團協同效應的考慮，其充分利用上市公司集團現有的網絡渠道來加速業務拓展，後者提供的業務協作在現階段對其業務開展具有重要影響。在未來一定期間內，博思致新的業務開展仍需要上市公司提供協作，業務發展受到上市公司外協服務的重要影響。若未來上市公司不再向其提供外協服務或提供服務的質量大幅下降，將對博思致新業務開展產生重大不利影響，其存在業務停滯、業務成本大幅上升及用户體驗下降，甚至丟失重要客户，影響持續經營能力的風險。

一家如此依賴母公司的公司，交易作價方面卻沒有念及親情。博思軟件列出五個可比交易案例平均靜態市盈率34.44倍，而博思致新按評估基準日前一年扣除非經常性損益後歸屬於母公司所有者的淨利潤計算的靜態市盈率為33.78倍，博思致新略低。從動態市盈率來看，博思致新高於可比交易案例。按兩種口徑計算的可比交易案例平均動態市盈率為14.18倍、11.19倍，而博思致新分別為21.34倍、12.13倍。

從市盈率來看，博思軟件略有吃虧，而從增值率來看，博思軟件可是吃了不少虧。可比交易案例平均評估增值率為656.85%，而博思致新卻高達1324.58%。

對此，博思軟件還給出了牽強的解釋：博思致新評估增值率較高，主要是由於其屬於輕資產類型公司，其淨資產主要由實收股東資本和留存收益構成，淨資產規模較小，導致收益法評估的評估增值率較高。此外，博思致新經營所依賴的資源除了固定資產、營運資金等可以衡量並在賬面體現的資產以外，主要還包括管理能力、銷售團隊、技術能力、研發能力等重要的無形資源，價值均未反映在賬面價值中。

事實上，沒有博思軟件的大力支持，博思致新會有如此業績？

辦公面積2.10平方米VS7.98平方米

人均效益如此之高，但博思致新卻很節省。截至 2020年3月31日，博思致新有174人，其中在京人員131人，2017年5月1日在中關村軟件園租賃274.95平方米的辦公場所使用至今，人均使用面積只有2.10平方米。而這個面積是否包括公攤面積？如果扣除了公攤面積、過道面積，上百人真正可以用的面積還有多少？員工增加了上百人，而辦公場所一點都沒有增加，精打細算。

回覆函顯示，獨立財務顧問現場盡職調查時發現，博思致新辦公場所位於北京中關村軟件園，實際辦公時間人員密度較大；另外，其北京區域員工構成中以研發及項目開發人員、技術服務人員和銷售人員為主，上述員工中約70%的研發及項目開發人員和技術服務人員多數時間在項目現場辦公，所以未為上述人員保留固定工位，僅保留面積較小的公用工位。目前，博思致新辦公工位共有70個，其中行政、財務、研發等部門使用固定工位43個，剩餘27個工位用作公用工位，供長期出差人員回公司臨時辦公使用。因此，上述辦公場所可以基本滿足其日常運營需要。

人均使用面積只有2.10平米真的夠了嗎？

而多年前，人均7.98平方米對於博思軟件來説還不夠呢！

博思軟件在招股書申報稿中表示，由於主營業務需要大量的場地進行軟件的研發、測試、模擬運行等工作；而以往公司為了能夠快速的拉動業務、迅速佔領市場，在資金實力有限的情況下，通過房屋租賃獲取辦公場所的方式，保證日常經營的順利進行。隨着公司業務規模的擴大，經營場地的不足已經成為公司業務快速發展的重要瓶頸……人均場地面積較小，辦公條件艱苦，不利於吸引和留住優秀人才；經營場地不足嚴重影響了公司業務開展和市場開拓工作。

為了改善員工的辦公條件，提升員工的歸屬感，博思軟件耗資上億元蓋了研發中心大樓並於2015年投入使用，人均使用面積從7.98平方米增加到19.90平方米。博思軟件表示，公司總部擁有獨立的辦公大樓，有利於公司對外樹立良好的商業形象，有利於提升員工的歸屬感，也有利於吸引和留住優秀的人才。

既然如此，博思致新又是怎樣“提升員工的歸屬感”，“吸引和留住優秀的人才”的？

承諾業績期滿風險來襲

整體來説，博思軟件收購的公司業績還不錯，兩家完成業績承諾，一家未完成但差距也不大。內蒙金財公司的對賭期為2017-2019年度，三年平均利潤要達到1200萬元，均完成業績承諾。廣東瑞聯的對賭期為2018-2019年度，2018年度、2019年度淨利潤不少於1330萬元、1537萬元，均完成業績承諾。吉林金財公司的對賭期為2018-2019年度，2018年度、2019年度的淨利潤均不低於601.35萬元且兩年平均淨利潤不低於702.5萬元，未實現業績承諾。

公司稱，為優化公司整體資源配置，實現資源整合，提升公司整體運營效率與未來持續盈利能力，經友好協商，博思軟件於2020年8月與內蒙金財公司、廣東瑞聯等其他股東簽訂《股權轉讓協議》，收購剩餘股權。

但業績承諾期後的風險隨之而來，2019年是業績對賭最後一年，之後繼續保持業績的難度還是比較大的。從A股市場上眾多收購案例來看，如果沒有業績承諾的壓力，被收購方也往往失去動力。一旦業績不佳，商譽難逃減值計提風險。

2020年前三季度，博思軟件的營業收入4.90億元，同比增長25.01%，淨利潤385萬元，同比下降7.89%，扣非淨利潤-2537萬元，而同期數為-37.5萬元。這是公司歷史上最好的營業收入但卻是業績最差的前三季度。四季度是博思軟件的收入及利潤主要來源，公司沒有發佈業績預告，未來會如何不得而知。