作者：劉建中
來源：財經十一人
本文研究的是金科地產集團股份有限公司（000656. SZ，下稱金科股份）。
先説研究結論：
1、金科股份過度依賴重慶本埠市場。
2、其低價、低端土地儲備佔比過高。這會導致其產品庫存難以消化，或引發一系列不良反應
3、兩個明顯的弱點：主要新項目的盈利普遍較弱，致其未來業績不容樂觀
以下為正文。
過去幾年，金科股份的市場表現一直不錯。營業收入，從2016年的322億元，增長到2019年的678億元，翻了一倍多；同期歸母淨利潤從14億元增長到56.8億元，翻了三倍多。
金科股份因此收穫了很多業界讚譽，但它的兩個明顯弱點鮮有人深究：
首先，其過度依賴重慶本埠市場。
2019年末，金科總可售面積接近 6,700 萬平方米。其中，重慶佔比為29%。
近年來，重慶地區房價增速已經確立了下滑趨勢（圖1），部分地區房價甚至開始了絕對下降。過度依賴重慶市場，是金科的劣勢。
圖1：重慶地區房價指數環比增速（%）
資料來源：wind
其次，其低價、低端土地儲備佔比過高。
2019年，金科股份新增土地192宗，總計容面積3,323萬平方米。然而，處於一二線城市、且樓面價格高於5千元/平米的新增土地儲備，佔比不足10%。
在未來數年，三四線城市項目，以及一二線城市遠郊區項目的流動性會變差。這會導致金科股份產品庫存難以消化，或引發一系列不良反應。
除了上述這兩個明顯問題，金科股份還有一個不那麼明顯，但其實更重要、甚至致命的弱點：主要新項目的盈利普遍較弱，致其未來業績不容樂觀。
由於半年報的數據披露不全面，本文利用2019年報中的數據來説明上述問題。
在2019年報中，有一個“主要房地產項目開發情況”表。金科股份對於此表的解釋如下：“報告期，公司及所投資的公司期末在建項目 320 個，...... 公司主要房地產項目開發情況見下表”。
此表共收錄了93個項目。按照以上解釋，我們可以認為這93個項目是金科股份的“主要房地產項目”。
我們刪掉了此表中不重要的列，重新做表格。為讓讀者有直觀感受，這裏截取了表格中的前十個項目。具體情況見表1。
表1: 金科股份主要房地產項目開發情況（部分）
資料來源：公司年報
注：表中面積單位都為平方米。
表1中，第一行有兩個紅色的項目：“當年竣工面積”和“累計竣工面積”。容易理解，如果某房地產項目這兩列的數值都為零，那麼，與其他項目比，此項目就屬於比較新的項目。在本文中，我們稱這些項目為“新項目”。（比如表1中的項目8和項目10。）
在93個項目中，這樣的新項目共有46個，幾乎佔了所有項目的一半。具體情況見表2。
表2: 金科股份主要房地產項目中“新項目”的開發情況
續表2:
資料來源：公司年報
注：1、表中面積單位都為平方米。
2、序號為金科2019年報“主要房地產項目開發情況”表中的序號。
因為這些項目還沒有任何竣工面積，所以它們的結算日必然在未來幾年。根據房地產行業的特點，這些項目的結算時間大多應在2020年至2022年之間。換言之，這些“新項目”會影響未來三年的盈利。
而且，由於這些項目是金科股份自己列出的“主要項目”，所以它們的盈利能力可以代表金科股份所有新項目的盈利能力。那麼，未來三年，隨着老項目的不斷減少，這些新項目，就會決定金科股份的盈利情況。
本文的主要目的，就是分析這46個“新項目”的盈利能力。通過分析，《財經》發現，金科股份這些“新項目”的盈利能力令人擔憂。
我們來估算表2中這46個項目的盈利情況。
一個項目的盈利=項目總收入-項目總支出。
我們用表2中的“項目預計總投資金額”來代替“項目總支出”。對於大型房地產企業，預計的總投資和最終項目總支出，往往相差無幾。
另外，項目總收入=項目平米單價╳銷售總面積。
關於“項目平米單價”，有兩種獲得方式：
第一種：2019年報中，有一個“主要房地產項目銷售情況”表。如果表2中的項目在此表中，我們利用此表數據。這時，項目平米單價=該項目2019年銷售金額/2019年銷售面積。
第二種：因為本文關注的項目是“新項目”，所以很多並不在“主要房地產項目銷售情況”表中。這時，我們通過貝殼找房、房天下等網站，查詢當前項目公開銷售的平均價格。考慮到銷售一般可以打九七折，此時，項目平米單價=查詢價格╳97%。
而關於銷售總面積，一般大於表2中的“計容建築面積”，而小於“總建築面積”。
而且，“可銷售總面積”一般會小於“總建築面積”的97%。
另外，銷售總面積中還包括車庫面積。車庫的面積，一般會佔銷售總面積的20%左右，而且車庫平米單價一般不到房屋價格的50%。所以需要把車庫面積折算成房屋面積。那麼，就需要把“銷售總面積”再乘以90%（佔總面積20%的車庫售價，相當於總面積10%的房屋售價）。
綜上，我們用“總建築面積”╳97%╳90% 來得出“銷售總面積”。但若按以上方法計算的“銷售總面積”小於“計容建築面積”，就用“計容建築面積”來代替“銷售總面積”。
計算的結果見表3。
表3：金科股份主要房地產項目中“新項目”的盈利估算
續表3：
資料來源：公司年報、貝殼網、房天下網
注: 1、 可銷售面積單位為平方米。
2、序號為金科2019年報“主要房地產項目開發情況”表中的序號。
從表3可以得出如下結論：
a.毛利率大於40%的項目僅有兩個：貴陽·龍裏東方，以及貴陽·金科中泰天境。而且金科在其中的權益比較低，分別為51.1%和30.6%；
b.毛利率介於30%-40%的項目也僅有兩個：武漢·金科城，以及雲陽·集美江悦。金科在其中的權益也比較低，分別為59.75%和57.76%；
c.毛利率介於20%-30%的項目共有九個。其中，毛利率介於25%-30%的項目六個，毛利率介於20%-25%的項目三個；
d.毛利率低於20%的共有33個。其中毛利率介於10%-20%的項目有10個，毛利率介於0%-10%的項目有13個，毛利率為負的項目有10個。
2019年，金科股份的總體毛利率為28.84%；2020年上半年，金科股份的毛利率為25.94%。反觀上述46個新項目，毛利率小於10%的項目有23個，剛好佔到了一半；而毛利率大於25%的項目，僅有10個。
顯然，當這些“新項目”紛紛開始結算時，一定會顯著拉低金科股份的毛利率和淨利率水平，這必是公司未來發展的重大隱憂。
中國房地產企業前30名，2019年的平均毛利率是29.28%，今年上半年為27.8%。
在過去，中國房地產企業只要掌門人膽子夠大、敢加槓桿，就能享受土地紅利和規模紅利。但是，時移勢易，未來土地升值的可能性在不斷變小。房地產企業如果產生路徑依賴，繼續從加槓桿、衝規模中尋找紅利，就會把自己推向險境。
大時代決定了土地紅利將全面讓位於管理紅利。此時，金科股份必須告別粗獷發展，迅速轉型為精細運作。金科股份只有不斷提高管理水平，精耕細作每一個項目，切實提高每個項目的盈利能力，才能在未來立於不敗之地。
