上半年，服裝行業受疫情黑天鵝影響成為重災區，一眾行業內企業面臨較大的現金流壓力，業績下滑成為行業普遍現象。資本市場方面，整個紡服板塊在基本面支撐疲軟的情況下，跟隨A股小牛市則上演了一波過山車行情，行業整體投資機會並不明朗。

不過自十月黃金週以來，紡服產業鏈猶如打了雞血一般，接連幾天呈現快速拉漲之勢，這也引發了市場對紡服板塊的進一步關注。那麼行業基本面是否已經轉向？恰逢服裝龍頭海瀾之家（600398.SH）發佈三季報，不妨藉此尋找線索挖掘其間的投資機會。

行業拐點已至，龍頭業績彈性大，凸顯投資機會

10月28日，海瀾之家對外披露三季報，公告顯示，報告期內公司實現營業收入117.8億元，淨利潤12.9億元。其中，第三季度單季營業收入37億元，淨利潤3.7 億元。報告顯示，三季度盈利同比由負轉正，剔除投資收益帶來的影響，公司第三季度歸屬於上市公司股東的淨利潤較去年同期增長14.67%。基於此不難判斷，海瀾之家業績在疫情後實現了快速復甦，並已進入到新的拐點階段。

我們知道上半年疫情影響之下，終端零售環境惡化，海瀾之家也面臨不小壓力，但公司仍然保持了良好的經營韌性，甚至於前三季度全國門店數仍然保持了淨增長，相對於行業內普遍能看到的各大品牌上演的關店潮，海瀾之家表現可謂獨樹一幟。

分析來看，一方面與公司在行業內有着較高的品牌護城河有關，高度的市場認可度保障了銷售端的整體抗逆性。而另一方面，更在於公司主動作為積極採取各項措施應對疫情帶來的負面影響，其中公司加速推進數字化、多樣化的新零售渠道佈局，聯合線上各業務平台持續發力，取得了不錯的表現。財報數據顯示，今年前三季度海瀾之家線上營業收入同比增長 55.54%，線上營業收入佔主營業務收入比例從上年同期的 5.93%提高到 11.59%，首次突破 10%。線上的優異成績也成為助推公司整體業績逆勢表現的重要原因所在。

隨着市場行情向好，我們認為海瀾之家的投資機會將體現在如下幾個方面：

其一，從行業層面來看，當前國內疫情控制良好，國外訂單向國內轉移帶動行業景氣度提升，有望驅動整個紡服板塊實現強勢復甦。而結合資本市場表現，考慮到年初至今，紡服板塊整體漲幅並不高，黃金週後期的漲幅更多的體現的是市場補漲行情，後續隨着行業基本面改善進一步得到確認，市場機會仍然樂觀。

數據上來看，此前統計局公佈9月社零數據，限額以上企業服裝鞋帽、針紡織品零售額同比增長8.3%，較8月提升4.1個百分點。1-9月份全國網上實物穿類商品同比增長3.3%。可見，行業景氣度正呈現持續提升之勢。此外，隨着雙十一的到來看，也將進一步刺激行業銷售表現，與此同時，今年冷冬效應，疊加明年春節相對較晚，進一步拉長銷售旺季，考慮到年初受疫情影響帶來的低基數，後續行業的整體銷售增長將更為顯著，有望進一步拓寬業績與估值修復空間。

其二，作為行業龍頭海瀾之家有望跟隨行業景氣度提升順週期做大。一方面，在於此前疫情壓力之下，市場環境不佳導致行業內資金實力弱的中小企業加速出清，而這一部分讓出來的市場份額將由海瀾之家這類頭部優秀企業搶佔。而另一方面，則在於公司在疫情之下保障了報表穩健，夯實了發展根基，伴隨資本優勢與規模優勢，有望進一步推動品牌力、經營效益提升，毛利率水平的改善也將逐步在報表之中驗證。此外，隨着公司在線上端的發力，打開新興渠道，也將有機會釋放更大的成長動能。

最後，從資本市場估值來看，海瀾之家目前處於行業估值底部階段，估值修復空間可觀。當前紡織服裝板塊中服裝家紡整體市盈率在40倍左右，而海瀾之家僅不到15倍，而進一步細分至男裝板塊，wind數據顯示，剔除負數後，海瀾之家的估值亦處於所有男裝上市企業中的最低位。

（數據來源：Wind）

獨特商業模式破行業庫存"怪圈"，深挖品牌護城河構築核心競爭力

在疫情復發等不確定性因素之下，對於紡服行業往往市場也更加關注企業的庫存風險。近期，市場對海瀾之家的存貨問題也頗有爭議。

從最新財報數據來看，截至2020年9月末，海瀾之家的存貨為86.38億元，較年初的90億以及去年同期的94億，改善效應明顯。而據瞭解，公司今年8月線上奧萊營銷活動清庫存取得了顯著效果，令公司整體存貨結構實現進一步優化。值得一提都是，今年1-9月公司以存貨跌價準備為主的資產減值損失3.67億元，較半年度的3.75億元，環比並未有新增跌價計提，這亦進一步驗證了公司庫存結構的改善。

此外再拉長時間線來看，公司存貨亦呈現逐年降低之勢，2015年至2019年，海瀾之家按年期末存貨餘額分別為95.8億元、86.32億元、84.93億元、94.74億元、90.44億元。實際上，不難看到海瀾之家的存貨數額一直保持着較大的規模，這也是市場一直以此為"槽點"的地方。不過但凡對公司的商業模式有進一步深入的瞭解，也都能發現，單純以數據來感知企業的庫存問題也許可以用到很多服裝企業上，但唯獨對海瀾之家卻並不奏效。

具體分析而言，海瀾之家與其他服裝企業根本上的不同點在於，其並非自己建立工廠，而是依靠代工工廠生產服裝，並由相關供應商提供服裝設計，海瀾之家作為最後的評估者選擇下單。透過這一模式，海瀾之家藉助自身的渠道優勢，與上游供應商達成了賒購與退貨的採購方式，在與供應商簽署合同時，明確了貨品可退條款，有效降低了存貨風險。因此最終體現在報表上，公司的存貨也就有了可退貨存貨和不可退貨存貨。而此前財報顯示，2020上半年，海瀾之家的可退貨存貨為44.17億元，不可退貨存貨為39.86億元。可見，外界一味誇大公司整體存貨的數額之大，只不過是只見樹木不見森林，管中窺豹之舉。

實際上，在店鋪運作上，海瀾之家的模式也相較於傳統服裝品牌獨具創新性，海瀾之家採取了兩種經營方式，分別是直接管理和特許經營方式。其中佔大頭的為特許經營模式，在該模式下，海瀾之家的加盟商不參與直接運營，更多的是作為"投資人"角色承擔風險和分享收益，在該模式下，海瀾之家佔據了渠道的主動權，確保了規範管理和品牌質量，同時也降低了加盟門檻，提升了擴張速度。

也正是基於上述獨特的運營模式，海瀾之家打通了上下游渠道，成為中間人角色，具備有輕資產屬性，而藉助此公司也實現了在行業中的快速擴張。

對於這一模式而言，筆者認為更重要的經營要素還在於品牌力的提升，近期海瀾之家在品牌上進一步發力，牽手天王級偶像周杰倫。作為國民識別度極高的男明星，周杰倫的代言不僅將有助於海瀾之家進一步搶佔消費者心智，同時對於其品牌時尚調性的提升也將大有裨益，為毛利率提升帶來鋪墊，公司未來業績的增長也將值得期待。

(作者：貝爾席)