來源：新浪財經

巴菲特在購買股票時，十分注重對公司管理層的考察，其對優秀管理層的認定可簡單歸結為“德才兼備”。按照“德才兼備”的標準考量貝因美管理層，公司左手小額回購，右手大舉減持的行為容易引發道德風險；在成為“奶粉一哥”幾年後就瀕臨退市凸顯管理能力有限。

近日，貝因美髮布了定增預案，擬非公開發行股票募資不超過12億元，用於新零售終端賦能等項目及補充流動資金。需要注意是，公司若實施定增融資則違反有關法規，因公司正進行回購股票，回購期間不能發新股融資。

資料顯示，貝因美早在2019年5月份就拋出了回購方案，回購金額在2.5億元-5億元之間，回購期限一年。2020年5月，公司延長回購期限至2021年5月。但截至2020年8月31日，公司回購金額才0.46億元，進度緩慢。值得玩味的是，在宣佈回購的一年多時間裏，公司控股股東及持股5%以上的大股東輪番減持公司股票，回購緩慢而減持不斷，這樣的操作令人費解。

業績層面，貝因美在過去十年經歷了大起大落，曾當過行業一哥，卻一度因連續鉅虧瀕臨退市，目前仍徘徊在虧損邊緣；市佔率層面，公司主打產品嬰幼兒配方奶粉的市佔率從2011年的9.4%跌至2019年的1.6%，呈斷崖式下跌；資產結構及盈利能力層面，貝因美與行業龍頭相比遜色不少。

經歷大起大落的貝因美，能否借定增走出泥潭？根據公司業績情況、資產質量、管理層表現等綜合因素分析，貝因美很難靠一次定增改變現有的行業競爭格局，能維持現有市場份額已屬不易。

定增違規 

今年2月份，證監會發布了一系列再融資新規，一定程度上降低了融資門檻。比如，上市公司通過定增融資不再要求連續兩年盈利，這對2019年虧損的貝因美來説，無疑是個利好。

有意思的是，貝因美雖然借了再融資的東風，卻違反了深交所的有關規定。根據《深圳證券交易所上市公司回購股份實施細則》第20條之規定，上市公司在回購期間不得發行股份募集資金（但依照有關規定發行優先股的除外）。

公告顯示，貝因美於2019年5月通過了《關於回購公司部分股票的議案》，2020年5月20日又通過了《關於延長股份回購期限的議案》，回購期限截至2021年5月24日。

按照深交所的規定，上市公司在回購期間不得發行股票融資，故貝因美實施定增融資違規。“魚和熊掌不可兼得”，貝因美於9月5日發佈公告稱，為順利開展非公開發行股票事宜，公司需要終止實施本次回購股份方案。

貝因美終止回購的行為無疑是對中小股東利益的侵犯。在發佈回購方案時，有投資者會因將貝因美的回購視為利好，增持公司股票，而公司終止回購轉而施行攤薄中小股東利益的定增，小股東們有苦難言。

左手回購 右手減持

與終止回購相比，貝因美小額回購而大股東輪番減持的行為更值得品味。

2019年5月，貝因美通過了《關於回購公司部分股票的議案》。預案顯示，貝因美擬回購資金總額不低於人民幣2.5億元，不超過人民幣5億元。回購方式為採用集中競價交易的方式從二級市場回購，回購的股份將用於員工持股計劃或股權激勵計劃。回購股份的期限為自股東大會審議通過本次回購方案之日起不超過12個月，即2020年5月24日屆滿。

但貝因美的回購“雷聲大、雨點小”，截至2020年5月20日，公司因回購支付的現金僅為0.46億元，還不到2.5億元的20%。公司稱回購進度慢是因為公司現金流壓力較大所致。

回購進度慢、金額小並不足為奇，持股5%以上的大股東輪番減持才顯蹊蹺。2019年8月，在貝因美髮布回購預案後，公司第二大股東恆天然乳品（香港）有限公司（下稱“恆天然”）發佈了減持預披露公告，稱因自身資金需要，計劃減持不超過1%的股份。

2020年11月、2020年3月和2020年5月，恆天然接連發布減持預披露公告，不斷減持手中股票。截至2020年8月26日，恆天然持有貝因美8.82%的股票，較2019年5月份的18.82%下降了10個百分點。換言之，在一年時間裏，恆天然已經將持有的大部分貝因美股票減持。

關於恆天然減持，貝因美在公告中聲稱是恆天然自身資金需要。市場猜測，恆天然減持可能是因投資貝因美虧損嚴重，故加速離場。

如果説恆天然的離場還有理念不合、避險止虧的恰當因素，控股股東貝因美集團的連續減持則難言合理。

2020年5月，貝因美髮布公告稱，2020年3月16日至2020年5月19日，控股股東貝因美集團通過間接轉讓的方式減持公司股份1054.59萬股，超過了公司股份的1%，減持原因未披露。

2020年8月11日，貝因美集團欲再次減持不超過1%的股票，減持原因是佈局大健康產業、補充流動資金。從法人獨立的角度來説，貝因美集團和貝因美是兩家獨立的公司，人格獨立、財務獨立、經營獨立。貝因美集團減持的理由雖説是佈局大健康產業、補充流動資金，從法律層面講，是為自己補充資金。

盈利能力疲軟

近日，貝因美髮布了半年報。2020年上半年，貝因美實現營業收入14.87億元，同比增長14.78%；實現歸母淨利潤0.43億元，同比增長135.22%。摘帽不久的貝因美似乎煥然一新。

但實際上，如果扣除非經常性損益的影響，貝因美仍處在虧損的邊緣。上半年，貝因美非經常性損益為0.4億元，扣非淨利潤僅為0.03億元。

在這0.4億元的非經常性損益中，政府補助為0.16億元，處置長期股權投資產生的投資收益為0.19億元。據6月11日公告，貝因美以1791萬元的交易對價將評估日淨資產為690.11萬元的上海貝因美食品銷售有限公司出售，處置收益計入到上半年的利潤表中。

事實上，貝因美2018年能夠扭虧摘帽，靠的也是不具有持續性的非經常性損益。2018年，貝因美實現歸母淨利潤0.41億元，非經常性損益高達2.58億元，扣非淨利潤虧損2.17億元。

財報顯示，貝因美自2013年營收和淨利潤達到歷史巔峯後，連續走下坡路。2016年-2019年連續四年，公司的營收都達不到2013年的一半，2016-2019年甚至鉅虧7.81億元和10.57億元，

對公司歷年業績下滑的表現，貝因美總是有不同的理由，如2014年淨利潤同比下降90.45%，與大幅降價促銷拉低毛利率有關；2016年大幅虧損與傳統渠道的銷售業績下滑劇烈有關；2017年大幅虧損與市場競爭的白熱化導致行業普遍競相殺價甩貨、市場投入費用門檻提高有關等。

在貝因美給出各種業績下滑理由的背後，是公司治理層決策不當及管理層渠道管控不力等事實。換言之，貝因美業績下滑，管理層要承擔重要責任。

2008年，貝因美因未受奶粉安全事件的影響，業績扶搖直上。公司營業收入由2007年的12億元上升至2013年的61.17億元，淨利潤從2007年的0.28億元上升至2013年的7.21億元，貝因美一度成為國內“奶粉一哥”。

但正是在這種大好局面下，貝因美管理層決定大幅降價促銷，這對公司現有的經銷渠道造成了衝擊，公司經銷渠道受損，進而導致2016年和2017年傳統渠道業績大幅下滑，公司鉅虧。

與恆天然的分分合合也能證明公司管理層的水平。2015年，貝因美與恆天然開啟戰略合作，恆天然入股貝因美併成為二股東，雙方在多方面開展合作。但與恆天然聯姻後，貝因美的業績並沒有明顯改善。恆天然則大幅減持貝因美股份，離場只剩下倒計時。

市佔率滑坡

公開數據顯示，2012年和2013年是貝因美的高光時刻。根據歐睿和招商證券的研究，2011年-2013年，貝因美嬰幼兒配方奶粉的市場佔有率分別為9.4%、9%和8.5%，2012年和2013年的市佔率高居行業榜首。

來源：招商證券研究報告

但到了2019年，貝因美嬰幼兒配方奶粉的市場佔有率僅為1.6%，位列第十一位，較2011年呈斷崖式的下降，原因與公司業績下降的理由相同。

目前，嬰幼兒配方奶粉市場第一梯隊的企業是飛鶴、惠氏和達能，2019年的市場佔有率分別為13.3%、10.9%和10.1%，皆超過了10%；第二梯隊的企業是雅培、美贊臣、君樂寶、伊利、美素佳兒、澳優等，市佔率皆在5%以上；貝因美至多算第三梯隊品牌。

與行業龍頭相比，貝因美的盈利能力和資產質量都遜色不少。2019年，貝因美奶粉類的毛利率為54.51%；中國飛鶴嬰幼兒配方奶粉的毛利率高達72.42%，這與飛鶴主打高端品牌有關。貝因美2019年的淨利率為負值，2020H1的淨利率僅為3.25%，而飛鶴2019年的淨利率高達28.58%，2020H1超過了30%，為31.57%，是同期貝因美的10倍左右。

資產質量方面，2019年末，中國飛鶴賬面的現金及現金等價物為106億元，佔總資產的47%；短期借貸及長期借貸當期到期部分、長期借貸金額合計約12億元，賬上現金完全可以覆蓋長短貸。

而貝因美的債務壓力較重。2019年末，貝因美賬面上的貨幣資金為6.65億元，而公司短期借款高達11.11億元，存在較大缺口；今年上半年，貝因美短期償債缺口進一步加大，上半年末的貨幣資金為7.65億元，短期借款為15.51億元。

此次定增，貝因美計劃用3.3億元補充流動資金，如定增成功實施，可在一定程度上緩解公司短期債務壓力。

但投資者仍須注意的是，目前的貝因美盈利仍不穩定，行業競爭異常激烈，公司僅通過一次定增很難改變現有競爭格局，能保持現有市場份額已屬不易。