作者：施旭健

來源：蘇寧金融研究院

貴州茅台毫無疑問是A股市場上的當紅炸子雞，自上市以來，無論是營業收入、淨利潤還是扣非淨利潤，全部保持正增長，且長期保持90%的毛利率、50%的淨利率、30%的ROE，冠絕A股。即使在2013年八項規定對三公消費做出限制之後，茅台在2014和2015年的低估期依然頑強的保持了3%的營收增長與1%的淨利增長。

茅台的偉大不僅在於為投資者創造了巨大的財富，還在於其強大競爭優勢打造的讓人一眼望不到邊界的天花板，更在於其高增長與總股本40%的流通盤解決了很多投資機構兼顧資金規模、流動性、收益率的不可能三角問題。本文就從自由現金流、品牌優勢的角度來談談茅台對我們投資的啟示。

一

什麼是好的淨利潤？

投資者看淨利潤，企業家看現金流。利潤表編制是權責發生制，現金流量表編制則是收付實現制，因此上市公司利潤表更容易被會計手段操縱，現金流更接近企業的真相、投資的本質。

上圖展示的是2004年-2019年貴州茅台自由現金流、淨利潤與股價漲幅的對比（特殊處理：這裏把2004年的初始值都賦為1，圖裏展示的是相對漲幅），其中自由現金流可以簡單計算為經營活動產生的現金流量淨額減去構建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金。可以看到，茅台的自由現金流漲幅是高於淨利潤漲幅的，從茅台市場表現來看，股價在自由現金流高於淨利潤的時候也明顯表現更好。

自由現金流比淨利潤更有説服力，也更加能反映出公司的競爭優勢，因此越是成熟的投資人，對自由現金流的重視程度越高。比如年年淨利潤為負的亞馬遜，股價不是在創新高就是在創新高的路上。其創始人貝佐斯是自由現金流理論的擁躉，亞馬遜上市以來始終致力於創造源源不斷的自由現金流，所有的投資都是為了提高效率，為客户提供更好的服務。投資人對虧損根本不擔心，因為競爭優勢被不斷鞏固，淨利潤遲早會釋放出來。

因此，我們看一家公司淨利潤的時候，必須結合公司所處階段與自由現金流一起看：

如果公司處在高速發展、鞏固競爭優勢的階段，即使淨利潤不理想，只要公司證明了創造源源不斷自由現金流的能力，那麼根本不必擔心，淨利潤遲早會釋放出來；

如果公司處在穩定發展時期，已經建立強大的競爭優勢，那麼自由現金流是其淨利潤最好的試金石，有助於我們判斷淨利潤質量的高低以及持續性。

二

消費品邏輯

如果用一個詞來總結茅台最重要的邏輯，你覺得是哪個？筆者的答案是：奢侈品！

投資消費品公司最重要的邏輯有三個：品牌、渠道、品類拓展。其中，渠道建設的護城河比較淺，通常只需要花費幾年的時間就會看到效果，且需要不斷的資本開支來消耗現金流，通過渠道建設獲得業績大幅增長的公司數不勝數；品類拓展風險較大，消費者的偏好琢磨不定，成功有很大的運氣成分，飲料界那麼多品類，元氣森林也只有一個。

品牌的邏輯是消費品中最為強大的，品牌的至高境界就是奢侈品，茅台酒毫無疑問已經成為一種社會意義的奢侈品。

奢侈品的品牌優勢有兩個：

第一、用某種因素佔領用户心智，讓用户心甘情願、樂此不疲的為產品付出高溢價，集中體現就是高毛利。茅台的毛利率常年保持在90%，位於消費品中第一位，秒殺LV、Gucci、Tiffany等國際奢侈品大牌。

第二、產品可以不斷提價，茅台酒在過去幾十年裏，平均年化漲價幅度為10%，不僅跑贏通脹，甚至可以跑贏絕大多數資產。這也不難理解為什麼大家都在囤積茅台酒了——產品供給增長緩慢，產品永遠不會過期，價格穩定上漲。我們不要質疑囤積白酒到底合不合理，市場幾十年的結果就是如此，做投資不能有偏見，必須尊重市場。高高在上的毛利率，穩定的提價卻依然受到消費者的追捧，不需要任何大額的資本開支來維持品牌優勢，只需要享受源源不斷的自由現金流即可，競爭者無計可施，投資者開心數錢，這就是茅台的品牌強大之處。

那麼接下來就會有另外一個問題，品牌的本質是什麼？為什麼同樣是白酒，卻只有茅台可以獲取如此高的溢價，這背後和什麼有關？

答案是：定位！或者也可以理解為如何講一個好故事。

消費品屬性有兩個，一是功能實現，買來就是為了用的，我們只在乎實現同樣的功能，哪款性價比最高；二是自我表達，消費的目的不僅僅實現功能，更多的是表達自己的身份、社會地位、偏好等個人色彩。奢侈品品牌主要跟第二個屬性有關，比如茅台的定位，從一開始就是中國國酒，其中的幾段故事雖不知真假，卻流傳天下。

1915年，萬國博覽會在巴拿馬舉行，當時的民國政府曾以茅台公司的名義將一些茅台酒送到博覽會參展，但放在比較偏僻的角落，毫不起眼，外國人對此酒不屑一顧。幸好前去參會的一名中國官員急中生智，將一瓦罐茅台酒摔在地上，一時間，酒香四溢，震驚眾人，一舉奪冠，獲得金質獎章，從此成為世界三大名酒之一。

1949年10月，在舉行開國大典的前一天夜裏，新中國的開國元老們就在中南海懷仁堂以茅台酒互為敬賀。據媒體報道：北京飯店舉辦了開國大典當晚的開國第一宴，整個宴席的菜單酒品都是由周恩來總理親自審定，茅台酒當時被定為主酒。

由此可見，茅台國酒的定位從幾十年前就存在了，國酒的定位已經成為幾代人的共同記憶。白酒裏沒有任何品牌可以挑戰茅台的地位，現在沒有，以後也不會有。高端品牌一旦長時間被大眾認可，其對用户心智的佔領將無法改變。

茅台現象告訴我們，當一家消費品公司不斷增長的自由現金流來源於其獨一無二的品牌優勢的時候，我們必須提醒自己，很有可能發現了一家偉大的公司。