機構：國盛證券

評級：增持

西南航空用業績打破對航空股的偏見。“股神”巴菲特曾稱航空股為“價值毀滅者”，但西南航空自1973年首次盈利以來，保持連續47年盈利的記錄，在全球航空史上堪稱奇蹟。截至2019年底，公司擁有747架波音737系列客機，航線網絡覆蓋11個國家的100多個目的地，每日飛行班次4,000多個。2019年西南航空實現營業收入224億美元，淨利潤23億美元，運送旅客1.63億人次，旅客運輸量排名全球第一。

美國航空業變革不斷，低成本航司成為重要力量。美國航空業管制放開導致激烈價格戰，1979年至1989年，有高達88家航空公司申請破產保護；海灣戰爭、經濟危機和金融危機又多次重創美國航空業，2000年至2009年，美國航空客運業累計虧損達628億美元。2008年金融危機推動美國航空業兼併重組，2019年美國航空公司CR4達73.4%。同期，低成本航司逐漸佔領市場，按國內旅客運輸量口徑，低成本航司的市佔率從2002年的17%增長至2019年的32%，前十大航司中有4家為低成本航司。

西南航空後發制人的祕訣在於堅持低成本戰略。航空業服務同質化，價格透明，決定了降成本是成功的關鍵要素。西南航空的降成本戰略包括“點對點短程直飛”的航線網絡，避開航空樞紐，單一機隊，單一艙位，積極更新機隊等。2019年，西南航空單位可用座英里成本為12.38美分，比行業均值（14.04美分）低12%，公司得以成功構建競爭壁壘。

我國低成本航司長期發展空間廣闊，看好春秋航空。中國人均乘機次數僅為0.44次，遠低於美國（2.72次）、英國（2.49次）、加拿大（2.41次）等發達國家；我國低成本航司的滲透率僅為14%，遠低於歐洲（45%）、北美（29%）等地區。伴隨航空服務大眾化，低成本航司的發展空間廣闊，市場規模保守估計在2,700億元。春秋航空是中國最大的低成本航司，單位運營成本僅為0.297元，比全服務航司低25%至40%。但同時，由於中國航空市場仍受政府管制，低成本航司缺乏完全競爭的土壤，春秋航空的規模距西南航空還有一定差距。

投資建議：覆盤美國西南航空，堅持低成本戰略助其成功穿越週期；對標國內，中國低成本航空市場潛力巨大，隨着航空市場化改革的推進，春秋航空將逐漸釋放競爭優勢。我們認為春秋航空具備廣闊成長空間，其潛在市場規模至少在2,700億元，在國內疫情好轉及跨省跟團遊進一步放開的情況下，公司經營將率先得到恢復。我們預測春秋航空2020-2022年EPS為0.44/2.67/3.15元，維持“買入”評級。

風險提示：宏觀經濟增速超預期下行風險、人民幣匯率貶值風險、油價大幅上漲風險、新冠疫情反彈、航線補貼無法續簽或補貼標準下降風險。