來源：紅刊財經

一紙減持公告，讓沉寂許久的銀行股再度成為風口浪尖。在股價只有淨資產的5.4折、市盈率不到4.5倍、股息率超過6%的情況下，交通銀行收到第三大股東全國社保基金的通知，計劃減持不超過1%的股份。雖然看似比例不高，但由於交行龐大的股本，涉及的股份數量高達7.43億股，金額超過38億元，這也是社保基金連續兩年提出減持交行A股的計劃。

從週一的走勢來看，交行和銀行板塊的整體表現比較平穩，但在“低估值、高分紅”的狀態下，社保基金連續兩年提出減持計劃，背後的玄機是什麼？社保基金同樣重倉持有的工行、農行等低估值國有大行，會不會也有類似的減持計劃？弄清楚這份減持計劃是“真老虎”還是“紙老虎”，對於所有A股投資者來説具有重要意義。

獲利豐厚下的“破淨”減持計劃

從交行的業績指標來看，近年來維持比較穩定的狀態，儘管從不良貸款率、淨息差和資本充足率等多項指標來看在同業中不算特別理想，在國有六大行中表現落後，但市盈率和市淨率的估值已經在相當程度上反映了市場對其定價，再加上較高的股息率水平，目前的股價遠遠不能和“高估”二字掛鈎，甚至在不少價值投資者心目中還“具備罕見的投資價值”。對於一向以價值投資、長線投資著稱的社保基金來説，在目前的價格下進行“破淨”減持，看起來似乎並不是一個合適的選擇。

筆者認為，社保基金出台減持計劃，目標在於實現更分散多元的資產配置。截至一季度末，社保基金共持有交行A股和H股129.1億股份，佔交行已發行普通股股份總數的17.38%。其中，A股股份38.48億股，H股股份90.62億股，規模龐大；此外，社保基金還現身農行、工行、平安銀行等多家上市銀行的十大股東之列，銀行股累計持有規模較大，未來不排除還有更多劃轉取得的可能。在這種情況下，社保基金考慮適當減持銀行股，避免行業持股過於集中，也算是合情合理的選擇。

同時，此次社保基金減持交行限於此前定增取得的股份，當時定增價4.55元，扣除歷年分紅之後成本已經降到2.7元以下，隨着今年分紅的實施成本還將進一步降低，對比公告前5.16元的價格可算是獲利豐厚。因此，“破淨減持”對社保基金來説並不虧，如果順利實施的話也算是兑現一部分浮動盈利，為將來的多元化配置提供真金白銀。

低估值“抗減持”：是否完成仍不確定

儘管減持計劃的披露表達出社保基金存在落袋為安的主觀意願，但最終能否順利實施仍存在許多不確定性。從四月份以來交行A股底部震盪的成交量來看，日成交大約是4707萬股，按照這一成交水平，理論上減持7.43億股只需要16個交易日就可以實現；但如果集中快速減持，勢必對目前相對平穩的價格形成衝擊，造成股價重心下移，少量減持就會對社保基金的整體市值造成較大的負面影響，並不是理想的做法。也正因為如此，去年四月社保基金提出的減持計劃，最終並未在有效期內實施。儘管今年再提減持計劃比去年規模縮水一半，但股價比當時又跌了14%，最終能否順利實施仍有許多不確定性。

考慮到交行的低估值和高分紅，社保基金如果用“往下砸”的方式強行減持，即使不考慮價格下跌對自身持股市值的衝擊，拱手讓出低廉籌碼之後能否買到其它性價比更高的股票，不無疑問。同時，也容易給市場帶來聯想，是否其它國有大行也會成為下一個減持的對象，這對A股整體的走勢影響偏空，也是社保基金不得不謹慎行事的重要原因。筆者認為，雖然減持計劃看起來嚇人，但低估值天然就可以抗減持，低位減持不會輕易實施，對講究價值投資長線投資、短期之內又不缺錢的社保基金來説更是如此。

一旦減持完成意味銀行股利空出盡

不僅交行，目前銀行股處於集體低估值的狀態，破淨比例高、市盈率大多在10倍以下，同時又對應較高的股息率，如果基本面沒有出現快速惡化的話，長期毫無疑問具備較強的投資價值。正因為如此，老股東的減持往往騎虎難下，銀行通過股市再融資補充資本金的方式也受到極大的制約。以交行為例，因為股價長期破淨且淨資產不斷提高，去年獲得可轉債批文之後一直無法實施。社保基金如果要以合適的價格完成大批量減持，也需要二級市場的表現更亮眼才行。

因此，如果今年社保基金對交行的減持計劃能夠完成，對銀行股將意味着利空出盡。不管是通過二級市場直接減持，還是通過大宗交易完成，保證股價的相對平穩應當是減持方的底線。如果股價能夠在減持中平穩過渡，甚至是穩中趨強，那麼就意味着二級市場的承接力量增強，甚至是長線配置型資金進場抄底。同時，大手筆減持也探明瞭銀行股的極限估值底線，跌無可跌之後必然是逐步實現價值修復。

目前銀行股確實面臨眾多不利因素，如市場擔憂壞賬率提升影響資產質量，“讓利”之説不利於淨利潤表現，低估值狀態下難以通過股市再融資可能導致分紅率降低、行業市值在A股中佔比過大面臨行業天花板等等，但眾多行業利空都已經在低迷的估值中充分反映出來。最近十年，銀行板塊每隔2-3年就有一波明顯跑贏滬深300指數的超額表現，包括2012年底、2014年底和2017年下半年到2018年初。如果這一時間週期奏效，那麼在今年下半年，銀行股同樣有望迎來一波價值修復行情，目前看似規模龐大的減持計劃更多是“紙老虎”而非“真老虎”。

對散户投資者來説，低估值狀態下買入銀行股需要細水長流式的耐心，隨着利空的逐步落地，適當增加銀行股的配置比例也有望增強資產組合的韌性。從銀行ETF（512800）的走勢來看，未來在反覆夯實底部、回測長期上升趨勢線的過程中，具備較好的關注價值，適合投資者逢低長線佈局。■

圖1：銀行ETF（512800）日線圖