作者：光大證券電新團隊

來源：EBSCN電新研究

本文要點

◆特高壓解決電力供需錯配及新能源消納等難題。採用特高壓輸電，可以將西南地區的水電、西北地區的煤電、風電、光伏發電等電能輸送至東中部電力高需求地區，有效解決能源負荷分佈失衡與新能源消納問題。

◆特高壓基建逆週期調控，穩定經濟增長。作為“新基建”的七大領域之一，以電網投資為主的特高壓基建具有逆週期調節屬性。2020年初受疫情衝擊，逆週期調控力度將繼續加大。2020年3月27日，中央政治局召開會議，分析國內外新冠肺炎疫情防控和經濟運行形勢；明確要研究提出一攬子宏觀政策措施，以積極的財政政策和穩健而靈活的貨幣政策，穩投資、穩經濟。政策與“新基建”打出組合拳，保障特高壓建設加速推進，特高壓將在2020-2021年重啟建設高峯。

◆電網建設再提速，2020-2022年特高壓將達建設高峯。4月4日，國家電網表示2020年特高壓建設項目投資規模提高到1811億元，將有效帶動上下游產業發展，拉動社會投資3600億元，總體規模近5411億元。國家電網明確加快推進重點項目進度，在建特高壓已全部復工，計劃項目有望在2020年內核準。我們測算出在建與計劃的10條特高壓線路投資額，再根據工程預期開工和投產時間確認投資交付進度，測算出2020-2022年特高壓主設備的交付金額分別為638、791和629億元。

◆業績確定性高，設備龍頭彈性大。我們根據歷史招標金額佔總投資比例、各公司中標份額、淨利率假設，測算了2020-22年特高壓建設給主要設備、鐵塔、線纜公司帶來的業績貢獻與業績彈性。2020年，特高壓訂單帶給中國西電、平高電氣業績彈性超50%，國電南瑞、許繼電氣、特變電工業績彈性10%~30%；線纜、鐵塔競爭格局相對分散，業績彈性2%~11%。

◆投資建議：給予特高壓子行業“買入”評級。我國特高壓輸電技術成熟，商業應用領先世界，特高壓起到平衡能源與負荷分佈、促進新能源消納的作用。2020年是全面建成小康社會和“十三五”規劃收官之年，為應對新冠肺炎疫情對經濟的衝擊，發展基礎設施建設勢在必行。“新基建”之一的特高壓承擔着託經濟、穩增長的重要任務，疊加積極的財政與穩健而靈活的貨幣政策，政府亦將持續加大資金方面對特高壓建設的支持力度，特高壓設備龍頭在2020~2021年業績增長確定性高。

重點推薦國電南瑞、平高電氣、中天科技、許繼電氣、亨通光電；建議關注中國西電、特變電工、思源電氣等。

◆風險分析：特高壓核准、建設進度不及預期；宏觀政策與電力規劃變化風險；原材料價格波動、競爭加劇導致的盈利能力下降的風險。

投資聚焦

研究背景

截至2019年年底，國家電網公司已累計建成22條特高壓線路，項目累計投資超過4300億元。特高壓輸電線路累計送電量超過11457.77億千瓦時。我國特高壓輸電技術成熟，商業應用領先世界。

2020年是全面建成小康社會和“十三五”規劃收官之年，保證國家經濟平穩運行十分重要。受新冠肺炎疫情影響，消費面臨下行風險，病毒在全球肆虐使得未來一段時間的出口也並不樂觀。要實現全年經濟增長目標，發展基礎設施建設勢在必行。作為“新基建”的七大領域之一，特高壓建設在接下來的一段時間裏將受到各界廣泛關注。

我們區別於市場的創新之處

（1）結合財政政策和貨幣政策，覆盤特高壓的兩輪建設高峯，分析特高壓基建的逆週期調控屬性；

（2）詳細分析了特高壓設備的市場空間與競爭格局，首次分析了鐵塔與線纜的細分市場空間與競爭格局；

（3）根據特高壓項目最新建設情況，測算了此輪特高壓交付高峯給主要設備、鐵塔、線纜公司帶來的業績貢獻與業績彈性。

投資觀點

我國特高壓輸電技術成熟，商業應用領先世界，特高壓起到平衡能源與負荷分佈、促進新能源消納的作用。2020年是全面建成小康社會和“十三五”規劃收官之年，為應對新冠肺炎疫情對經濟的衝擊，發展基礎設施建設勢在必行。“新基建”之一的特高壓承擔着託經濟、穩增長的重要任務，疊加積極的財政與穩健而靈活的貨幣政策，政府亦將持續加大資金方面對特高壓建設的支持力度，特高壓設備龍頭在2020~2021年業績增長確定性高。

重點推薦：特高壓換流閥/二次設備龍頭，電力物聯網建設領軍企業國電南瑞；特高壓GIS設備龍頭，業績彈性較大的平高電氣；5G通信光纜+特高壓電纜+海纜三位一體的中天科技；受益於特高壓換流閥、直流保護系統及智能電錶業務，業績彈性較大的許繼電氣；光電線纜實力強，佈局綜合能源領域的亨通光電。建議關注中國西電、特變電工、思源電氣等。

01 特高壓納入“新基建”，託基建穩增長

1.1 優化能源區域配置，助力全球能源互聯網

特高壓是指電壓等級在交流1000千伏及以上和直流±800千伏及以上的輸電技術，具有輸送距離遠、容量大、損耗低和效率高等技術優勢。我國在特高壓技術上擁有完全的自主知識產權，且完全具備大規模建設特高壓電網的條件。

特高壓輸電設備的成功研製，改變了我國在電氣製造領域長期從發達國家“引進技術、消化吸收”的發展模式，實現了“中國創造”和“中國引領”。特高壓作為世界先進的輸電技術，能夠推進電子設備、新材料等高端裝備製造的發展，符合我國產業轉型升級的趨勢。

特高壓被譽為“電力高速公路”，使用特高壓能大大提高電網的輸送能力。1000千伏交流特高壓輸電線路的輸送功率大約為500千伏線路的4到5倍，±800千伏直流特高壓線路的輸電能力是±500千伏輸電線路的兩倍多。在相同輸送功率下，1000千伏交流線路的最遠送電距離是500千伏線路的四倍，而損耗只有500千伏線路的25%到40%。據國家電網公司測算，輸送同樣功率的電量，採用1000千伏線路比採用500千伏的線路可節省60%的土地資源。

建設特高壓可以提高電網運行的安全性。採用“強交強直”的特高壓交直流混合電網輸電，可以大大緩解500kV電網潮流轉移能力不足、無功電壓支撐弱等問題，降低電網大面積停電的風險，並可為下一級電網逐步分層分區運行創造條件，提高電網運行的靈活性和可靠性。

特高壓技術在我國有着廣闊的應用前景。我國能源資源與負荷中心明顯呈逆向分佈：我國能源資源大部分分佈在西部、北部地區，新疆、內蒙等西北部地區擁有我國大約80%的煤炭資源；我國中東部地區經濟發達，人口稠密，電能需求量大，但是一次能源匱乏。因此，為了大範圍優化配置能源資源，保障大型能源基地的集約開發和電力的合理輸出利用，就需要發展輸送容量大、距離遠的特高壓輸電技術。特高壓能將兩邊連接起來，解決兩邊發展的燃眉之急。

截至2019年年底，國家電網公司已累計建成22條特高壓線路，項目累計投資超過4300億元。已投運的特高壓工程累計線路長度達27570公里、累計變電（換流）容量為29620萬千伏安（千瓦）。特高壓輸電線路累計送電量超過11457.77億千瓦時。我國特高壓建設在保障電力供應、高效利用清潔能源、維護電網安全等方面發揮了積極作用。

在未來的幾十年內特高壓仍然有良好的市場前景。2015年習總書記在紐約聯合國發展峯會上宣佈中國倡議探討構建全球能源互聯網。全球能源互聯網是清潔主導、電為中心、互聯互通、共建共享的現代能源體系，是在全球範圍將清潔能源大規模開發、輸送、使用的平台，其實質就是“智能電網+特高壓電網+清潔能源”。

1.2 特高壓基建逆週期調控，穩定經濟增長

我國採取的是逆週期調控的宏觀審慎政策。逆週期調控是指運用各種政策工具平緩經濟的週期性波動，減少負面衝擊。具體來講，經濟放緩時，加大財政貨幣支持力度，刺激經濟，而經濟過熱時，收緊財政和貨幣政策，避免泡沫。投資、消費和出口被譽為拉動GDP增長的“三駕馬車”。當經濟呈下滑趨勢時，政府常採用增加基建投資的方式來穩定經濟形勢。因此，基建投資也被稱為逆週期穩定器，國資為主的特高壓基礎建設更加凸顯其逆週期屬性。

1.2.1、2014-2016年：第一輪特高壓高峯

2014年至2015年，面對經濟下行壓力，政府強調要補齊基礎設施短板，實施一批重大基礎設施項目，基建投資成為穩增長的重要支撐。央行連續降準降息，採用較為寬鬆的貨幣政策以刺激經濟，為基建投資領域注入充足資金。我國特高壓作為電力基建的重要組成部分也在這一時期進入了第一輪建設高峯。2014年6月，國家能源局發佈《關於加快推進大氣污染防治行動計劃12條重點輸電通道建設的通知》。為緩解中東部霧霾污染問題，國務院常委會提出開展跨區送電項目，特高壓輸電“四交四直”工程開始實施；後在此基礎上提出“五交八直”特高壓工程建設。由此，我國特高壓在2014-2016年迎來第一輪建設高峯。

2015-2016年，在供給側改革和漸進式調節之下，穩經濟成為主要目標。政策發力以及PPP（政府與社會資本合作）推進之下，基建投資升級。但由於PPP主要受益社會資本，並未體現在以電網投資為主的特高壓指數上。

2017年左右，為防範金融風險，促進經濟健康發展，“去槓桿”成為我國宏觀經濟運行的重要邏輯主線。市場整體利率上升，貨幣信用持續收縮，基建投資資金來源萎縮，基建投資與電網投資斷崖下跌。2017年發改委核准開工的特高壓線路為零，特高壓發展進入停滯期。

1.2.2、2018年至今：第二輪特高壓高峯

2018年經濟下行壓力加大，支撐GDP增長的“三駕馬車”中，受制於貿易摩擦和全球經濟減速，以及居民和企業難以加槓桿的現實約束，消費和出口很難為經濟增長做出貢獻，投資承擔了穩定經濟增長的重任。固定資產投資中，基建和房地產是傳統的逆週期調控手段，但考慮到廣大民眾的訴求，在“房住不炒”的政策基調下，依靠房地產提振經濟已不可行。因此，在基建投資領域發力成為政府穩增長的重要選擇。

在此背景之下，2018年9月，能源局發佈《關於加快推進一批輸變電重點工程規劃建設工作的通知》，要在2019-20年核准開工5條直流和7條交流特高壓工程建設，第二輪特高壓建設高峯來臨。2018年底，中央經濟工作會議明確將5G基建、特高壓、城際高速鐵路和城際軌道交通、充電樁、大數據中心、人工智能、工業互聯網作為“新型基礎設施建設”，簡稱“新基建”。

2018-2019年央行通過定向降準、公開市場逆回購和中期借貸便利等手段為市場提供充足流動性。2019年三次給地方加槓桿，年初財政節奏前移，加速投放地方專項債；6月推出專項債新政，專項債可用於項目資本金；11月完善項目資金本制度，下調了項目資本金比例。特高壓行情由此啟動。

2019年基建投資增速呈現低位反彈態勢。展望2020年，基建投資增速將延續2019年的回暖趨勢，且未來增速有望加快。2020年初受疫情衝擊，返工潮延後，但一季度本就是基建淡季，且疫情過後為了對衝對經濟的衝擊，逆週期調控力度將繼續加大。財政政策和貨幣政策的加碼，基建投資將進一步抬升。

2020年是全面建成小康社會和“十三五”規劃收官之年，保證國家經濟平穩運行十分重要。受新冠肺炎疫情影響，消費面臨下行風險，病毒在全球肆虐使得未來一段時間的出口也並不樂觀。要實現全年經濟增長目標，發展基礎設施建設勢在必行。作為“新基建”的七大領域之一，特高壓建設將延續2018年以來的火熱態勢，在接下來的一段時間裏受到各界廣泛關注。

2020年3月4日，中央政治局常委會提出“加快推進國家規劃已明確的重大工程和基礎設施建設，加快5G網絡、數據中心等新型基礎設施建設進度”。3月初，國家電網印發《國網2020年重點工作任務》，計劃2020年核准7條、最低開工3條特高壓線路。4月4日，央視新聞網報道，國家電網全年特高壓建設項目投資規模提高至1811億元，將有效帶動上下游產業發展，拉動社會投資3600億元，總體規模近5411億元。

1.3 解決電力供需錯配及新能源消納問題

採用特高壓輸電，可以將西南地區的水電、西北地區的煤電、風電、光伏發電等電能輸送至東中部電力高需求地區。

近年來，我國也提倡調整能源結構，大力發展清潔能源，減少化石能源消耗及污染物排放。清潔能源包括水能、風能、太陽能等。西南地區雲、貴、川、渝、藏的水利資源約佔全國總量的66.70%，寧夏、甘肅、新疆等西北地區是我國太陽能資源最豐富的地區。採用特高壓輸電，可以促進清潔能源的集約化開發和高效利用，將我國西南地區的水電、西北地區的風電、光伏發電等清潔電能輸送至東中部電能高需求地區，實現“電從遠方來、來的是清潔電”。這對防治大氣污染、促進綠色發展具有重大意義。

2019年，全國發電裝機容量201066萬千瓦，同比增長5.8%。其中，火電裝機119055萬千瓦，佔總裝機容量的59.2%；水電（35640萬千瓦）、核電（4874萬千瓦）、風電（21005萬千瓦）、太陽能發電（20468萬千瓦）等清潔能源裝機總容量已達81987萬千瓦，佔總裝機容量的40.8%，新能源發電裝機量正在進一步提升。2019年，我國風力發電量和光伏發電量前十的省份中，位於西北的內蒙古、新疆、青海等省份排名靠前。

隨着光伏、風電的發電裝機量不斷增長，棄光、棄風問題在西北地區一些電力需求較弱的省份尤為嚴重。特高壓工程將新能源電力輸送至東中部等電能需求高的地區，可以有效緩解新能源消納問題。

02 2020年重啟建設高峯，設備龍頭充分受益

2.1 核心電氣設備投資高，龍頭較為集中

特高壓相關產業鏈可以分為上游的電源控制端、中游的特高壓傳輸線路與設備、下游的配電設備。其中特高壓線路與設備是特高壓建設的主體，可進一步分為交/直流特高壓設備、纜線和鐵塔、絕緣器件、智能電網等。

特高壓市場空間達千億規模，2020年將達1811億元。2016-2018年，我國每年特高壓工程建設完成投資600~1000億元。特高壓納入“新基建”還將進一步帶動投資規模。4月4日，國家電網2020年特高壓建設項目投資規模提高到1811億元。

特高壓項目投資可分為設備、鐵塔、線纜和基建等投資。其中，設備投資約佔25~35%，鐵塔與線纜投資和特高壓線路長度相關，約佔30%，基建及其他投資佔35%。在直流設備中，換流變壓器、換流閥和GIS（氣體絕緣金屬封閉開關）投資額較大；在交流設備中，1000kV GIS、變壓器和電抗器投資額較大。

5條在建線路主設備已完成招標276.6億元，核心設備佔比超過一半。±800kV雅中-江西、青海-河南、陝北-武漢直流工程設備招標金額約佔其總投資的34.2%，1000kV張北-雄安、駐馬店-南陽交流工程設備招標金額約佔總投資的40%，這將用於測算計劃項目帶來的設備訂單。

競爭格局：設備集中，鐵塔、線纜分散

特高壓直流工程中，換流閥是實現電能交直流轉換的核心裝備，換流變壓器是交直流輸電系統中的換流、逆變兩端接口的核心設備。換流變壓器和換流閥是換流站的關鍵設備，佔設備招標金額之比分別為44.1%和19.5%，主要供應商為國電南瑞（換流閥市場份額超過50%）、中國西電、特變電工、許繼電氣。GIS的投資額佔比為7.2%，平高電氣和中國西電為主要供應商。

特高壓交流工程的主要一次設備包括特高壓（1000kV）GIS、變壓器和電抗器，平高電氣、特變電工、中國西電分別為這三個主設備的首要供應商，佔設備招標金額之比分別為46.9%，13.0%，13.8%。此外還有避雷器、互感器等常規一次設備。

根據5條在建交/直流工程的設備招標情況，7家企業瓜分了70%的市場份額，競爭格局集中。中國西電、國電南瑞、特變電工直流中標金額佔比較高，分別為16.7%、16.1%、12.8%；國家電網下屬的山東電工電氣集團在交流中標金額佔比達到了22%。

線纜和鐵塔市場集中度低，佔特高壓總投資的三分之一，毛利率相對較低（10~15%）。與設備供應商以上市公司不同，線纜、鐵塔、絕緣子、金具等材料供應商眾多，競爭格局分散。線纜方面，主要上市公司標的為中天科技（18%）、特變電工（11%）、智慧能源（8%）等。鐵塔方面，絕大多數供應商為非上市公司，國家電網下屬公司佔26%，相關上市標的有東方鐵塔、匯金通、風範股份等。

2.2 特高壓設備公司訂單及業績彈性測算

國家電網在建項目6條，將於2020-2021年建成投運，分別為1000千伏蒙西-晉中、駐馬店-南陽、張北-雄安交流工程，±800千伏青海-河南、雅中-江西、陝北-湖北直流工程。4月2日，國家電網召開“新基建”工作領導小組第一次會議強調，力爭2021年建成陝北-湖北、雅中-江西直流工程。

核准待建項目和待核準項目共5交5直。2018年9月，國家能源局將1000千伏南陽-荊門-長沙、南昌-長沙、荊門-武漢、駐馬店-武漢、武漢-南昌交流工程和±800千伏白鶴灘-江蘇、白鶴灘-浙江直流工程納入國家規劃，這7條線路計劃2021-2023年建成投運。同時加快金上水電外送、隴東-山東、哈密-重慶直流工程的核準工作。

電網建設再提速，2020-2021年特高壓將達建設高峯。我們根據路線長度測算出計劃建設的10條特高壓投資額，再根據工程預期開工投產時間確認投資交付進度，測算出2020年和2021年將完成特高壓投資638億元和791億元。

我們根據測算出的2020-2022年特高壓投資完成額*設備招標金額佔總投資的比例*各個公司的中標份額，進一步對主要企業2020-2022年的訂單交付完成額進行測算。再根據各公司訂單完成額*淨利率假設，測算業績貢獻；根據2019年淨利潤的一致預期測算主要公司的業績彈性。

線纜和鐵塔公司業績彈性相對較小。按照上述相同的邏輯我們測算了2020-2022年特高壓建設推進帶給輸電線纜和鐵塔公司的業績彈性。與設備公司相比，由於線纜和鐵塔競爭格局相對分散，行業的毛利率較低，因此特高壓訂單帶來的業績彈性相對較小。

03 投資建議

我國特高壓輸電技術成熟，商業應用領先世界，特高壓起到平衡能源與負荷分佈、促進新能源消納的作用。2020年是全面建成小康社會和“十三五”規劃收官之年，為應對新冠肺炎疫情對經濟的衝擊，發展基礎設施建設勢在必行。“新基建”之一的特高壓承擔着託經濟、穩增長的重要任務，疊加積極的財政與穩健而靈活的貨幣政策，政府亦將持續加大資金方面對特高壓建設的支持力度，特高壓設備龍頭在2020~2021年業績增長確定性高。

3.1 國電南瑞

◆公司是電力設備及工控領軍企業，長期看好電力物聯網建設。國電南瑞是以能源電力智能化為核心的能源互聯網整體解決方案提供商，公司以“大數據、雲計算、物聯網、移動互聯、人工智能”等技術為核心，以先進的控制技術和信息技術為基礎，為電網、發電、軌道交通、水利水務等行業和客户提供軟硬件產品、整體解決方案及應用服務。2018年公司實現營業收入285.40億元（YOY+17.94%），歸母淨利潤41.62億元（YOY+28.42%）。2019Q3營收171.80億元（YOY+0.12%），歸母淨利潤21.46億元（YOY-7.32%）。公司發展穩定，未來可期。

◆特高壓直流核心設備及控制系統龍頭，將受益新基建浪潮。公司在電力系統監測控制領域實力雄厚，重大自主創新成果“特大電網一體化調度控制系統關鍵技術及規模化應用”獲國家科技進步獎二等獎。公司是特高壓領域換流閥、控制保護系統龍頭，根據我們從國網電子商務平台統計的2014年以來的中標數，市佔率分別達到53%和47%。

◆盈利預測、估值與評級

關鍵假設：公司已形成電網自動化及工業控制、繼電保護及柔性輸電、電力自動化信息通信、發電及水利環保四大主要業務板塊，其中：

電網自動化及工業控制：公司是國內電網安全穩定控制和調度領域唯一能夠提供一體化整體解決方案的供應商。2019年公司在該領域的國網市場集招份額同比提升，南網市場合同額大幅增長，成功簽約深圳調度系統、廣東低壓可視化示範工程等重大項目。未來業績將持續增長，預計19-22年營業收入增速分別為6%/20%/15%/10%，毛利率水平維持在28%~29%。

電力自動化信息通信：公司建有國內電力行業首家無線通信研究與應用實驗室，是支撐智能電網建設的核心力量。2019年公司簽約江蘇綜合能源服務能效監測示範項目，落地上海電力公司多站融合、蒙東電力公司智慧供應鏈等一批重點項目，是未來業務發展的方向，預計19-22年營業收入增速分別為8%/15%/25%/20%，毛利率維持在27%。

繼電保護及柔性輸電：公司是國內高壓電網繼電保護技術的行業排頭兵。在柔性輸電領域，公司的高壓大容量柔性直流換流閥和直流斷路器等關鍵設備整體達到國際領先水平。2019年公司高份額中標陝北-武漢、青海-河南特高壓直流工程項目控制保護和換流閥等產品。受益於20-21年特高壓建設高峯，未來該領域業務收入將穩健上升。預計19-22年營業收入增速分別為3%/20%/15%/5%，毛利率水平維持在38%。

發電及水利環保：公司在新能源電站綜合監控等領域掌握核心技術。2019年簽約雅礱江兩河口水電站計算機監控系統，中標8個海上風電二次總包項目。因光伏、火電等市場受國家政策影響，未來市場前景不明朗，預計19-22年營業收入增速分別為-5%/10%/5%/5% ，毛利率維持在6%。

我們預計公司19-22年營業收入分別為300/356/411/453億元，同比增長5.1%18.5%/15.6%/10.2%，毛利率分別為28.8%/28.9%/29.0%/29.0%。

我們預計公司19-21年淨利潤分別為43.65/54.95/64.87億元，對應EPS分別為0.94/1.19/1.40元。考慮到公司的核心業務為電網自動化及工業控制，我們選擇平高電氣、許繼電氣、思源電氣三家電氣設備公司作為可比公司。可比公司當前股價對應2020年PE均值為19倍，公司當前股價對應2020年PE為17倍。特高壓建設作為“新基建”重要一環，在宏觀經濟增速下行疊加降息週期背景下配置價值凸顯，公司作為行業龍頭亦將享受一定的估值溢價，且公司電力物聯網業務發展前景廣闊，給予公司2020年22倍PE，對應目標價26.16元，首次覆蓋給予“買入”評級。

3.2 平高電氣

◆GIS市佔率第一，特高壓加速助力公司業績。平高電氣是國家電網全資子公司平高集團有限公司控股的上市公司。公司參與的“特高壓交流輸電關鍵技術、成套設備及工程應用”和“開關電器大容量開斷關鍵技術及應用”項目，分別榮獲國家科學技術進步獎特等獎和二等獎。公司憑藉技術優勢在特高壓組合電器領域佔據市場龍頭，根據我們從國網電子商務平台統計的2014年以來的中標數，特高壓交流1000kv組合電器和500kv組合電器的市佔率分別為45%和53%。2018年公司實現營業收入108.16億元，同比增長20.74%。2019Q3營收59.07億元，同比增長18.17%；歸母淨利潤1.18億元，同比增長5,156.37%。

◆全方位開放優勢，引進來+走出去。公司先後與日本東芝等跨國公司合資合作，成功組建多家中外合資公司，為公司帶來了新的管理理念，提升了製造技術和工藝。公司積極拓展國際業務，成功將產品推廣到全球40多個國家與地區，並建立了完整的海外營銷網絡。“十三五”期間不斷實施國際化戰略，深度融入“一帶一路”建設。

◆盈利預測、估值與評級

關鍵假設：公司業務主要分為高壓、中低壓及配網、國際業務和運維檢修四個板塊，其中：

高壓：為平高主要的營收構成。在國家拉動基建穩增長背景下，特高壓已開啟新一輪投資，隨着重大特高壓工程的密集開工，高壓市場發展機遇明顯。2019年特高壓專項招標所投標段公司市場佔有率第一，中標南網烏東德特高壓項目1.34億元，未來發展前景光明。預計19-22年營業收入增速分別為10%/20%/10%/5%，毛利率維持16%~17%。

中低壓及配網：根據《配電網建設改造行動計劃（2015—2020年）》，2020年為配網建設收官階段，同時政府在農村電網建設、補齊城鄉配電網短板等方面對配電網建設提出了新的任務，為配電網市場投資提供了發展機遇。預計19-22年營業收入增速分別為17%/20%/10%/10%，毛利率維持17%。

國際業務：公司先後與日本東芝等跨國公司合資合作，成功組建多家中外合資公司。2019年公司中標泰國、老撾萬榮項目。隨着“一帶一路”項目的推進，國際業務板塊收入將穩步提升。預計19-22年營業收入增速分別為15%/5%/10%/10%，毛利率維持10%。

運維檢修：公司2019年中標227個一鍵順控改造項目，市場佔有率第一。運維板塊業績將平穩增長，預計19-22年營業收入增速分別為10%/10%/10%5%，毛利率維持20%。

我們預計公司19-21年淨利潤分別為5.42/8.01/9.88億元，對應EPS分別為0.40/0.59/0.73元。考慮到公司的核心業務為電網自動化及工業控制，我們選擇國電南瑞、許繼電氣、思源電氣三家電氣設備公司作為可比公司。可比公司當前股價對應2020年PE均值為19倍，公司當前股價對應2020年PE為15倍。公司配網業務穩中有增，特高壓建設前景明朗，在宏觀經濟增速下行疊加降息週期背景下配置價值凸顯，給予公司2020年19倍PE，對應目標價11.22元，首次覆蓋給予“買入”評級。

3.3 中天科技

◆中天科技是中國光電線纜領域的龍頭企業之一。中天的線纜產品在各大運營商國家幹線和國際幹線、電力、石油、三峽工程、奧運工程等國家重點項目中應用，已形成500多萬芯公里光纖、2萬噸各類導線的年產銷能力。在特高壓領域公司主要提供線纜和光纜，根據我們從國網電子商務平台統計的2014年以來線纜和光纜的中標數，市佔率分別為16.47%和22.22%。2018年公司實現營業收入339.24億元，同比增長25.27%,歸屬於母公司所有者的淨利潤21.22億元，同比增長18.98%。2019Q3營收106.08億元，同比增長33.23%；歸母淨利潤14.28億元，同比-12.57%。

◆5G通信技術應用促進公司光通信產業鏈的產品升級。2019年6月，工信部正式向中國電信、中國移動、中國聯通、中國廣電發放5G商用牌照，中國正式進入5G商用元年。公司在保持光纖通信行業龍頭的同時，產品鏈進一步向高端延伸。公司從雲、管、端多維度為5G網絡建設提供棒-纖-纜、器件、天饋線、網絡設備及系統集成等基礎設施及服務。公司製造的光電覆合系列光纜、大芯數/高密度系列光纜、抗彎曲系列光纜為5G大容量傳輸效率提供了可靠保障。

◆盈利預測、估值與評級

關鍵假設：公司業務主要分為：光通信及網絡、電力傳輸、海洋系列、新能源、銅產品、商品貿易等。其中：

光通信及網絡：公司光纖預製棒採用全合成技術路線且擁有完全自主知識產權，100%控股光纖預製棒子公司，並具備400G通信應用所需的大有效面積超低損耗光纖生產能力。2019年公司與中國鐵塔簽約聯合實驗室戰略合作，開啟了雙方在5G室分覆蓋等領域創新共享的合作新篇章。公司新型漏纜助力全國首個地鐵隧道5G覆蓋獲得成功。但受供需結構變化以及市場競爭等因素的影響，預計19-21年營業收入增速分別為 -8.00%/-5.00%/-3.00%，毛利率在31%至32%左右。

電力傳輸：公司形成電力“輸配一體化”產業鏈，自主研發的特種導線、絕緣子、電力電纜等產品廣泛應用於國內外高壓輸電項目。公司將海纜的大長度、高阻水技術創新運用到陸上電纜，提升高壓電纜系統全壽命週期的安全可靠性。得益於國家電網、南方電網特高壓項目的持續推進及打造“世界一流城市配電網”建設規劃，公司電力產業鏈快速增長。預計19-21年營業收入增速分別為-3.00%/18.00%/-3.00%，毛利率在16%至17%左右。

海洋系列：公司以海底光纜、電纜為基礎，形成海洋通信、輸電、觀測系統、海洋工程總包等的綜合運營體系。2019年5月30日，國家能源局發佈《關於2019年風電、光伏發電項目建設有關事項的通知》，通知要求有序穩定推進海上風電項目建設。該通知的執行將加速已核准的海上風電項目的建設步伐，將為海底光電覆合電纜、海纜施工及風機安裝施工等帶來巨大的市場空間。預計19-21年公司在海洋領域的營業收入增速分別為35.00%/45.00%/25.00%，毛利率維持在30%左右。

新能源：公司已形成以電站建設為龍頭，分佈式光伏為特色，微電網技術為核心，關鍵材料為突破，大型儲能系統為亮點的綜合性新能源產業體系，完成光伏和儲能兩大產業佈局，為客户提供產品設計、設備製造、技術支持、項目服務等全方位的綠色能源解決方案。預計19-21年公司在該領域營業收入增速和毛利率都維持在20%左右。

銅產品：銅是電線電纜的製作材料之一，公司憑藉在電線電纜市場的業務優勢，努力發展銅產品業務。預計19-21年營業收入增速分別為15.00%/15.00%/5.00%，毛利率維持在11%左右。

商品貿易：公司緊抓全球5G通信建設的機遇，進一步擴大優質電信運營商客户羣體，海外寬帶和5G在歐洲等地區和國家的部署有力拉動海外收入增長。公司不斷推進產品出口、工程總包和境外投資三個方面的內在結構優化，從“產品銷售走出去”到“工程服務走出去”再到“產業資本走出去”，將產業鏈、價值鏈全面向全球延伸。受新冠肺炎疫情以及全球政治形式影響，海外業務和海外投資存在較多不確定性和風險。預計19-21年營業收入增速分別為45.00%/-20.00%/15.00%，毛利率維持在0.8%左右。

我們預計公司19-21年淨利潤分別為15.90/21.63/20.56億元，對應EPS分別為0.52/0.71/0.67元。考慮到公司的核心業務為通信光纖和電力傳輸電纜，我們選擇亨通光電、長飛光纖兩家電氣設備公司作為可比公司。可比公司當前股價對應2020年PE均值為20倍，公司當前股價對應2020年PE為15倍。5G新基建投資實際落地，公司海纜業務有望突破，特高壓電纜市場份額領先，給予公司2020年20倍PE，對應目標價14.11元，首次覆蓋給予“買入”評級。

3.4 許繼電氣

◆科技創新驅動，一次設備龍頭。許繼電氣是國家電網旗下的重要上市公司，為國家提供高端能源和電力技術裝備。公司堅持技術創新驅動產業升級，形成了“信息化自動化控制技術、大功率電力電子技術、一次設備設計製造技術”三大核心基礎技術，“嵌入式軟件平台、嵌入式硬件平台、系統軟件平台”三大核心基礎平台，創造了數十項“中國第一”和“世界第一”。2019年公司關鍵技術研究和設備研製取得新突破，世界首台±800千伏/5000兆瓦柔直換流閥通過型式試驗，±500千伏直流電網柔直換流閥、高壓斷路器在張北柔直工程帶電運行，500千瓦大功率充電設備在北京懷柔示範應用。

◆電網中標份額持續提升，業績有保證。特高壓市場份額保持領先，國網集招市場份額持續提升，多項產品在貴州、廣西等省網招標中實現份額第一。2019年公司實現營業收入101.56億元，同比增長23.61%；實現歸母淨利潤4.26億元，同比增長113.52%，業績逆勢增長。

◆受益於本輪特高壓建設，有較大業績彈性。在特高壓領域公司主要提供換流閥、控制保護系統、互感器和分壓器等，根據我們從國網電子商務平台統計的2014年以來的中標數，公司換流閥和控制保護系統的市佔率分別為20%和24%。換流閥入選國家工信部第四批製造業單項冠軍產品。

◆盈利預測、估值與評級

關鍵假設：公司產品主要分為智能變配電系統、智能中壓供用電設備、智能電錶、電動汽車智能充換電系統、直流輸電系統、EMS加工服務等六類，其中：

智能變配電系統：為許繼的主要業務，目前許繼為北京城區、山東省域等百餘城市提供了14萬套配網自動化成套設備及160餘套系統，國內市場佔有率在30%以上。受益於電網投資的加速，公司在該領域未來業績將持續增長，預計20-22年營業收入增速分別為30%/25%/15%，毛利率維持23%~25%。

智能中壓供用電設備：擁有哈爾濱電工儀表研究所和許昌、濟南2個智能用電產品產業基地。許繼為高速鐵路、城際鐵路、城市地鐵等提供電力供電系統集成解決方案，為石油、石化、港口、機場等行業的近萬家工廠提供了智能供用電設備。公司在供用電領域的業績將穩定增長，預計20-22年營業收入增速分別為15%/10%/12%，毛利率維持10%~12%。

智能電錶：許繼擁有自主研發的全自動電能表生產檢測線，具備年產2000多萬隻智能測量終端產品的生產製造能力，處於行業先進地位。2019年公司在南網市場成功中標電能表框架招標，業務發展前景光明。預計20-22年營業收入增速分別為55%/40%/35%，毛利率維持10.5%。

智能電源及應用系統：公司具備大型電動汽車充電站和電動汽車換電站的系統設計和工程總承包的能力。公司擁有“國家能源主動配電網技術研發中心”，“國家電網公司電動汽車充換電技術實驗室”。公司憑藉技術優勢在該領域市場前景看好，業務將高速增長，預計20-22年營業收入增速分別為40%/30%/25%，毛利率維持9%。

直流輸電系統：公司先後承擔了30多條不同類型直流輸電工程相關設備的研製、試驗、生產製造以及現場試驗等工作。2019年公司的海上風電送出用柔直換流閥產品取得突破。受益於特高壓建設高峯，未來幾年業績將穩健增長，預計20-22年營業收入增速分別為40%/35%/25%，毛利率水平維持在30%。

EMS加工服務：即電子製造加工服務。公司在該領域業務量較少，該領域營業收入佔公司總營業收入的3%左右。未來可能呈收縮趨勢，預計20-22年營業收入增速分別為3%/3%/3%，毛利率維持8%。

我們預計公司20-22年淨利潤分別為8.30/10.63/11.23億元，對應EPS分別為0.82/1.05/1.11元。考慮到公司的核心業務為電網自動化及工業控制，我們選擇國電南瑞、平高電氣、思源電氣三家電氣設備公司作為可比公司。可比公司當前股價對應2020年PE均值為17倍，公司當前股價對應2020年PE為18倍。公司電網業務增速較高，智能電錶與能源業務前景看好，給予公司2020年20倍PE，對應目標價16.36元，首次覆蓋給予“增持”評級。

3.5 亨通光電

◆專注光纖和電力傳輸領域，構築光纖光纜領軍企業

亨通光電專注於光纖通信和電力傳輸領域，構築形成光纖通信和量子通信全 產業鏈及自主核心技術。在通信網絡業務上，聚焦5G通信產品、解決方案與行業應用，加快研發超低損耗光纖、多模光纖、硅光模塊等產品與技術，實現特種光纖、超低損耗光纖具有競爭力成本的量產，提升通信網絡系統解決方案的設計與集成能力，擴展到產業互聯網、物聯網應用平台和智慧城市等應用。

◆完善電網配套業務，發展綜合能源服務體系

面對2019年上半年光通信市場光纖光纜產品供需關係失衡，光纖集採價格大幅下降的嚴峻挑戰，公司積極佈局戰略新興業務，加快拓展海洋通信與電力市場。得益於國內以特高壓為主的電網建設再次提速，公司能源互聯板塊業務快速增長，公司2019H1實現營業收入154.12億元，同比增長0.92%。電力傳輸與系統集成實現營業收入50.44億元，同比增長35.21%，毛利率上升至14.47%。2019Q3營收246.00億元，同比+2.05%，歸母淨利潤11.87%，同比-43.65%。同時，與國網、南網、各大發電集團及能源商在綜合能源領域展開合作，隨着特高壓建設的推進，將給公司業績帶來增厚。

◆盈利預測、估值與評級

關鍵假設：公司業務主要分為：光網絡與系統集成、智能電網傳輸與系統集成、海洋電力通信與系統集成、新能源汽車部件與充電運營、工業智能控制、銅導體、商品貿易七個板塊。其中：

光網絡與系統集成：光網絡與系統集成是公司優勢核心業務，主要包括光棒-光纖-光纜-智能光器件的研發與生產、通信網絡的設計施工及總包、通信運營服務等。5G的高速率、低時延等對光纖容量及連接密度提出更高要求，光纖光纜有望隨着未來5~10年5G建網週期實現放量增長。2019年上半年三大運營商調整縮減了固網建設的資本開支，致使光纖集採價格大幅下降。受光纖光纜供需關係的影響，預計19-21年營業收入增速分別為-20.00%/-5.00%/-3.00%，毛利率維持在26%至27%左右。

智能電網傳輸與系統集成：智能電網傳輸與系統集成主要包括中低壓、高壓、超高壓、特種導線等產品與電力系統集成的設計製造一體化。公司緊緊圍繞國家電網“智慧電網”發展戰略，持續提升電力傳輸系統集成能力，推出高壓柔性直流輸電系統解決方案。由於19年特高壓建設延後，20年加速核准與開工建設，預計19-21年營業收入增速分別為-3.00%/15.00%/-3.00%，毛利率維持在11%-12%區間。

海洋電力通信與系統集成：海洋電力通信與系統集成主要包括海底電纜、海底光纜及特種海洋工程類產品的研發與生產、海洋系統集成業務。目前，全球40%的海纜是2000年左右建設的，已經逐步進入了使用生命週期的尾期，未來幾年，全球海纜將進入一個新舊更替的時期。2019年-2021年，全球共有55個新的海底光纜系統在建或者籌劃中，預計將鋪設約35萬公里的海底光纜。海底光纜、海纜通信系統運營的市場空間將隨着海洋經濟的發展迎來較大的增長。預計19-21年營業收入增速分別為35.00%/45.00%/25.00%，毛利率維持在30%左右。

新能源汽車部件與充電運營：公司圍繞新能源汽車產業佈局新能源汽車高壓線束、連接器、充電槍、充電樁及充電站建設與充電運營服務。2020年4月9日，國家發改委產業發展司表示，為促進新能源汽車產業發展，國家將繼續加大充電基礎設施建設力度，預計2020年全年完成投資約100億元，新增公共樁約20萬個，公共充電站4.8萬座，行業發展前景光明。預計19-21年公司在該領域營業收入增速保持在30%左右，毛利率維持在28%左右。

工業智能控制：公司作為國家兩化深度融合示範企業，自主開發具有全球領先水平的光纖通信產業鏈全套智能化裝備及控制軟件。公司承建的太湖水生態感知網一期監測網可實現大範圍、全天候、長期、連續、原位的自動化觀測，具有良好的可擴展性，保障海量數據存儲、管理、集成和共享，以及多源信息融合與智能分析預警。憑藉卓越的技術優勢，預計19-21年公司在該領域營業收入增速保持在15%左右，毛利率維持在12%左右。

銅導體：電線電纜產品中銅是主要使用的導體材料，公司在發展電線電纜業務的同時發展銅導體業務。預計19-21年營業收入增速分別為15.00%/15.00%/5.00%，毛利率為0.7%/1%/0.7%。

商品貿易：公司通過合資合作，加大對特種海上作業船泊的投資，全力發展能源互聯領域的系統集成業務，強化在綜合能源領域的市場地位和服務能力，全面展開與國家電網、南方電網、各大發電集團及能源商的合作。近年來公司已在歐洲、南美、南亞、南非、東南亞等國家地區進行通信和電力產業佈局，產業覆蓋五大洲。受全球貿易形式的影響，商品貿易業務業績波動較大，預計19-21年營業收入增速分別為30.00%/-35.00%/10.00%，毛利率維持在2%左右。

我們預計公司19-21年的歸母淨利潤為16.00/20.79/20.71億元，對應2019-21年的EPS分別為0.82/1.07/1.06元。考慮到公司的核心業務為通信光纖和電力傳輸電纜，我們選擇中天科技、長飛光纖兩家電氣設備公司作為可比公司。可比公司當前股價對應2020年PE均值為19倍，公司當前股價對應2020年PE為15倍。公司通信網絡板塊業務收入下滑，特高壓電纜業務穩健增長，但受益業績彈性不大，審慎起見給予公司2020年17倍PE，對應目標價18.12元，首次覆蓋給予“增持”評級。

◆風險提示：通信與電力基礎設施投資的產業政策變化風險、海外投資與經營風險、匯率風險以及銅、鋁、鋼等原材料價格波動風險。

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風險因素

（1）特高壓核准、開工、建設進度不及預期：

目前3條線路尚未核准，仍處於前期項目準備階段。若後續核准及開工進程推進不及預期，則會影響特高壓投資額與供應商訂單落地情況。

（2）政策變化風險：

輸配電及控制設備製造行業與國家宏觀經濟政策、產業政策以及國家電力規劃有着密切聯繫。

（3）盈利能力下降的風險：

大宗原材料價格波動，細分市場領域的資金門檻和資質壁壘逐漸降低，行業競爭加劇，導致盈利能力下降的風險。