機構：天風證券

評級：買入

目標價：54元

事件：公司發佈2019年年報，實現營業收入17.27億元，同比+22.26%，歸母淨利潤2.97億元，同比+11.39%。其中Q4實現營收6.50億元，同比+19.02%，歸母淨利潤1.01億元，同比-1.55%，Q4利潤略低於預期。

川調和底料優勢不斷凸顯，渠道擴張支撐營收保持高速增長。2019年公司實現營收17.27億元，同比+22.26%，業績高增一方面來自川調和底料核心業務的持續增長。由於非洲豬瘟影響，香腸臘肉調料全年下滑66.35%，拖累業績，而川菜調料和火鍋底料仍然保持高增，同比+47.51%和19.10%。我們認為產能和非洲豬瘟問題得擾動是非經常性的，並不會影響公司長期業務的發展，公司未來業績的驅動將來自川調和底料，隨着公司對產品的升級和新品的推出，川調和底料將不斷推動公司業績穩健增長。另一方面，公司經銷渠道維持高速拓展，19年經銷商共1221家，淨增長412家，預計20年仍將維持高速擴張態勢，經銷商勢能有望釋放。分區域來看，強勢區域西南、華中和東北地區19年營收+9.31%/15.09%/17.80%，實現穩健增長，而華東華南等區域實現快速增長，19年營收+44.62%/49.51%，渠道擴張成果顯着。同時公司定製餐調業務19年實現營收1.91億元，同比+25.84%，未來隨着下游餐飲連鎖化率的提升，定製餐調有望實現持續高增。

利潤端增速有所放緩，應辯證看待費用的投放。公司2019年實現歸母淨利潤2.97億元，同比+11.39%，其中Q4實現歸母淨利潤1.01億元，同比-1.55%。利潤端放緩主要系原材料成本上漲和費用投放增加。公司2019年毛利率37.29%，較去年同期降低2.09pcts，主因原材料和人工成本上漲，未來有望通過提價轉移成本壓力。費用方面，2019年公司銷售費用率13.95%，同比提升0.99pcts。費用增長與市場開發和推廣有關，複合調味品正處於快速增長階段，加大費用投放能夠快速戰略市場和消費者心智，利於積攢品牌勢能，預計20年公司仍將加大市場費用投放，快速擴張份額。

渠道擴張或助力公司實現指引，持續看好公司未來發展。公司預計2020年實現收入22.46億元，同比+30%，淨利潤3.42億元，同比+15%。公司上市後三年是公司發展的窗口期，這一階段公司業績有望逐年加速，一方面展示了公司的市場運營能力，另一方面也展現了公司強大的產品力。隨着公司規模的不斷擴張，費用也將持續投放，助力渠道快速拓展。此外，疫情或將加速複合調味品消費者培育，預計一季度公司業績有望回到樂觀狀態。公司短期業績波動不改長期價值，川調和底料核心優勢不斷夯實，未來五年將逐步建立品牌壁壘。定製餐調方面，疫情或加速下游餐飲連鎖化率提升，公司近期成立餐飲事業部，未來將逐步發力B端，有望成為味蕾的引領者，不斷提升用户粘性，共同推動公司業績成長。

投資建議：根據公司業績目標，我們將2020-2021年營收由23.22/32.10億元調整至23.09/31.48億元，同比+33.70%/36.32%，淨利潤由4.03/5.58億元調整至3.77/5.02億元，同比+27.05%/33.16%，EPS分別為0.91/1.22元，維持目標價54元，維持公司“買入”評級。風險提示：新品推廣不及預期，全國化進程緩慢，食品安全風險等。