机构：华西证券

评级：增持

事件概述 2019 财年，公司实现收入 138.70 亿元，同比增长 32%；归母净利润为 14.99 亿元，同比增长 110%；扣非 归母净利润为 12.66 亿元，同比增长 77%，业绩超预期；净利增速高于扣非净利主要由于联营公司土地处置计 提 2.7 亿元一次性经营无关收益以及集团渠道架构重组计提 0.36 亿元商誉减值。期末派息 15.47 分，分红率 为 25%，不考虑一次性经营无关损益、分红率达 30%，股息率为 0.75%。

分析判断: 1 、 分 渠 道 看 ， 2019 年 直营/ 特 许 经 销 商 / 电商/ 国 际 增 速 分 别 为 16%/40%/41%/2% ， 占 比 为 26%/50%/23%/2%，直营占比下降主要由于公司将部分直营店转给经销商、并同意经销商开大店、时尚店；其 中，（1）分渠道按外延开店和内生同店分拆：直营收入增长中，开店/单店销售增长分别为 4%/11%；经销收入 增长中开店/单店出货额分别增长 9%/31%；（ 2）整体流水和同店来看，2019 年整体零售流水（线上及线下）提 升至 20%-30%高段增长（2018 年 10%-20%中段增长） ；整体同店销售提升至 10%-20%高段增长（2018 年 10%-20% 低段增长），其中线下为 10-20%低段增长、线上 40-50%低段增长。 2、分品牌看，李宁主品牌/YOUNG 开店分别增长 2%/39%至 6,449/1,101 家； 3、分品类看，鞋/服装/配件和器材分别增长 32%/34%/14%； 4、分区域看，中国市场/国际市场 98.1%/1.9%，国内北部/南部/华南部增速分别为 29%/35%/39%，增速分 别提升 23/3/3pct。 5、分季度看：（1）从流水来看，2019Q4，李宁线下渠道（不包括 YOUNG）零售流水获得 30%-40%中段增 长，其中零售渠道为10%-20%高段增长、批发渠道为40%-50%低段增长，整体较Q3环比提升（Q3整体为20-30% 高段增长）、为全年最高（从基数来看，2018Q1 包含了李宁 YOUNG）；电商零售流水获得 40%-50%低段增长（较 2019Q3 环比下降 10PCT）；（2）从同店来看，2019Q4 零售/经销同店分别为 10%-20%高段增长/10%-20%中段增 長，环比提升；电商同店增速为 40%-50%低段增长、环比略低于 Q3（40%-50%中段增长） 。 6、分产品看，新品线下零售流水加速、取得 20%-30%低段增长（其中单价提升高单位数），但旧品增长更 快、主要由于 2019Q4 加快去库存节奏。 2019 年财年，毛利率为 49.07%，同比上升 1PCT，主要由于经销商发货折扣提高、以及直营销售折扣改 善；净利率为 10.8%，同比上升 4PCT；扣非净利率为 9.1%，同比上升 2.3PCT。净利率提升主要来自毛利率提 高 1PCT、及费用率减少 3PCT（销售费用率下降 3.2PCT），此外递延所得税减少贡献净利率提升 1.4PCT。 2019 年末存货为 14.07 亿元，同比增长 13.5%；平均存货周转天数为 68 天，同比下降 10 天，库存状况和 库存结构均得到优化；渠道库销比已持续 5 年改善，其中新品 6 个月售罄率提高超过 4PCT、3 个月售罄率提高 超过 2PCT。2019 年末应收账款为 9.45 亿元，同比下降 22%。

投资建议 

我们认为，公司提前在 2019Q4 进行大幅去库存，提前释放了一部分经销商的库存风险，全年来看疫情的 不确定影响仍较大，但不改公司长期趋势。公司未来增长在于：（1）费用率改善、提价和中高端产品占比提升 带动毛利率提高共同贡献净利率提升空间，预计 2020 年净利率区间为 10-10.5%；（ 2）线上业务有望维持高增 长；（3）线下渠道结构不断优化，部分直营转经销店，从批发到注重终端流水增长，进一步渠道下沉。考虑到疫情因素，将 20/21 年 EPS 从 0.72/0.9 元分别下调 10%/12%，预计公司 20/21/22 年 EPS 为 0.61/0.75/0.93 元，对应目前 PE 为 34/28/22 倍，维持“增持”评级。

风险提示 时尚运动流行趋势变化风险、库存积压恶化风险、终端折扣加大风险、电商增速放缓、系统性风险。