作者：华创固收周冠南团队
来源：华创债券论坛
摘要
春节以来受疫情影响，部分企业经营业务活动停滞，现金流周转出现负面影响，部分债券发行主体在违约时提及疫情对公司的重大负面影响。针对疫情期间的违约处理，2月2日，证监会答记者问中提到：积极引导投资者对疫情防控期间到期的公司债券，通过与发行人达成展期安排、调整还本付息周期等方式，帮助发行人度过困难期。对此部分企业采取债券展期、债务置换等方式与投资者协商进行违约的后续处理。
将信用事件归结为疫情是有一定现实性，但疫情只是激发企业融资困难的直接原因，信用事件的发生，根源还是自身信用基本面薄弱的原因，且不排除部分企业在无疫情的情况下也发生资金周转困难的可能。短期因素可以影响企业一段时间的现金流，削弱偿债能力的安全边际，但信用事件往往一方面体现了融资能力的枯竭，即众多投资者的不信任，另一方面也体现了相关主体的过度依赖财务杠杆、经营性现金流不足带来的负面效应。曹德旺在答复新京报记者采访时也说到：“企业出现问题可能会有各种各样的原因，并不一定是这次疫情带来的。确实有一些中型企业受疫情影响严重，流动性会出现问题；中国经济、民企的很多问题并不是这次疫情造成的，很多问题一直存在，只是这次疫情让有些问题更突出。”
前述相关主体信用事件的发生，印证了疫情对于相关行业的影响程度。根据疫情影响的梯度分析，我们认为目前受到疫情影响最严重的或为申万休闲服务、交通运输、商业贸易行业隐含评级AA-以下的主体，合计1596亿元，考虑到对其不同主体冲击存在差异，按照30%的比例保守估计，预计有479亿元的信用债存量总额受到冲击，相较于2019年的1456亿元总违约金额，料将使得本应边际转暖的2020年信用市场风险冲击加剧。
提取当前申万商业贸易、交通运输、休闲服务行业隐含评级AA-以下的产业债主体，并剔除已违约主体，从具体细分行业分类来看，无论是按照wind口径还是申万口径，其所属的百货商店、机场、景点、度假村等细分领域均属于一季度受疫情冲击较为明显的领域。疫情相关信用事件的发生既有其现金流受到冲击的短期因素影响，同时也需考虑其近期资金链压力和相关债务到期情况、外部筹资能力等自身信用基本面因素，建议对相关主体逐一分析，区别对待，不建议采取一刀切方式完全规避。
疫情下的展期——宁夏远高实业集团有限公司：公司主要业务板块营业收入下降，原材料价格上涨，同时期间费用持续增加，导致盈利能力呈下降趋势；同时应收账款规模持续增加，集中度高，且下游客户处于强周期行业，存在回收风险；另外连续多年大额的投资活动现金净流出，企业融资能力有限。
疫情下的违约——新华联控股有限公司：公司多元化经营状况欠佳，核心利润来源文旅产业和化工行业表现均不乐观；同时公司资本市场多元化产业投资较为激进，投资现金流出多年大于经营现金流入；偿债方面，公司短期有息债务占比较高且集中偿债压力较大，并且公司股权质押比率高导致再融资空间受限；此外，旗下公司董事长遭调查并被罢免，公司诉讼缠身且有多笔不良信用记录。
风险提示：疫情超预期扩散，企业资金链压力加剧。
正文
一、疫情环境催生局部信用事件
春节以来受疫情影响，部分企业经营业务活动停滞，现金流周转出现负面影响，部分债券发行主体在违约时提及疫情对公司的重大负面影响。针对疫情期间的违约处理，2月2日，证监会答记者问中提到：积极引导投资者对疫情防控期间到期的公司债券，通过与发行人达成展期安排、调整还本付息周期等方式，帮助发行人度过困难期。对此部分企业采取债券展期、债务置换等方式与投资者协商进行违约的后续处理。
将信用事件归结为疫情是有一定现实性，但疫情只是激发企业融资困难的直接原因，信用事件的发生，根源还是自身信用基本面薄弱的原因，且不排除部分企业在无疫情的情况下也发生资金周转困难的可能。短期因素可以影响企业一段时间的现金流，削弱偿债能力的安全边际，但信用事件往往一方面体现了融资能力的枯竭，即众多投资者的不信任，另一方面也体现了相关主体的过度依赖财务杠杆、经营性现金流不足带来的负面效应。曹德旺在答复新京报记者采访时也说到：“企业出现问题可能会有各种各样的原因，并不一定是这次疫情带来的。确实有一些中型企业受疫情影响严重，流动性会出现问题；中国经济、民企的很多问题并不是这次疫情造成的，很多问题一直存在，只是这次疫情让有些问题更突出。”
二、疫情可能导致信用事件的范围推演
前述相关主体信用事件的发生，印证了疫情对于相关行业的影响程度。根据疫情影响的梯度分析，我们认为目前受到疫情影响最严重的或为下表中所述的T1行业，提取申万休闲服务、交通运输、商业贸易行业隐含评级AA-以下的主体，合计1596亿元，考虑到对其不同主体冲击存在差异，按照30%的比例保守估计，预计有479亿元的信用债存量总额受到冲击，相较于2019年的1456亿元总违约金额，或将使得本应边际转暖的2020年信用市场风险冲击加剧，若考虑到下表中所述T2等行业复工受到影响带来的冲击及其他行业受到的间接影响，则冲击或将更为广泛。
当前申万商业贸易、交通运输、休闲服务行业隐含评级AA-以下的产业债主体，并剔除已违约主体，从具体细分行业分类来看，无论是按照wind口径还是申万口径，其所属的百货商店、机场、景点、度假村等细分领域均属于一季度受疫情冲击较为明显的领域。疫情相关信用事件的发生既有其现金流受到冲击的短期因素影响，同时也需考虑其近期资金链压力和相关债务到期情况、外部筹资能力等自身信用基本面因素，建议对相关主体逐一分析，区别对待，不建议采取一刀切方式完全规避。下图所示为行业分布情况。
三、疫情主题信用事件复盘分析
本文中，我们分析了宁夏远高的债券展期事件、新华联的违约事件背后的信用基本面原因，另外关于另一家疫情主题信用事件主体桑德环境的分析详见《康美药业违约、桑德环境展期——华创债券2月信用观察月报》。整体而言，虽然相关主体均有受到疫情冲击的因素，但信用事件的发生并非偶然，仍是深层次信用基本面问题在特定时期的体现。
（一）宁夏远高实业集团有限公司——债券展期
1、发行人背景及历史沿革
宁夏远高实业集团有限公司（以下简称“宁夏远高”或“公司”）, 存续的4只债券中有一只发生展期，为一般短期融资券“19远高实业CP001”，该债券于2020年2月27日到期，由于受到疫情影响公司生产经营受到负面影响，公司面临流动性紧张，债务兑付存在不确定性，原存续期间票面利率为7.5%，后经与投资者协商将债券本息展期至2020年5月27日，延期期间（即2020年2月27日至2020年5月27日）利率维持7.5%。
宁夏远高成立于2010年，注册地位于宁夏回族自治区银川市德胜工业园区丰庆路以北烈马渠以东1幢。公司第一大股东为北京远高启帆实业有限公司，持股比例为100.00%，公司实际控制人为高红明。公司旗下共有14家全资子公司1家控股子公司。截至2020年2月，公司累计发行债券8只，目前存续4只，存续债券余额合计为8.5亿元。
公司业务范围包括风塔及钢结构类、铜粉等金属粉末、金刚砂、煤炭选洗、石英岩等方面，其中以风塔及钢结构类、铜粉等金属粉末、金刚砂等销售业务为主。2018年公司总营业收入为55.83亿元，同比增长1.66%，综合毛利率为28.08%，同比增长3.85%，净利润为6.26亿元，同比下降9.72%。其中风塔及钢结构类业务收入占比最高，2018年该业务实现收入21.69亿元，同比下降3.52%，毛利率为13.45%；铜粉等金属粉末业务收入14.67亿元，同比增长4.66%，毛利率为41.67%，金刚砂业务收入13.66亿元，同比增长4.83%，毛利率为37.19%。
2015年11月，大公国际首次给予公司主体评级AA-，评级展望为稳定；2016年5月，中债资信首次给予公司主体评级BBB，评级展望为稳定；2017年2月，大公国际将公司主体评级调高至AA，评级展望为稳定；2019年10月，中证指数有限公司首次给予公司主体评级A-，评级展望为稳定。
2、展期原因与事件进程
主要业务板块营业收入下降，原材料价格上涨，同时期间费用持续增加，导致盈利能力呈下降趋势。2016年至2018年期间，风塔及钢结构类营业收入和毛利润有所波动，2018年该业务实现收入21.69亿元，同比下降3.52%，毛利润2.92亿元，同比下降13.02%，主要是受风电项目审批及建设周期有所延长的影响，导致业务规模有所下降，同时钢材价格上涨及公司固定资产折旧增加所致。2016年~2018年，公司期间费用分别为3.47亿元、4.28亿元和5.11亿元，期间费用率分别为7.31%、7.80%和9.16%，持续增长。公司期间费用占营业收入的比重较高且持续增加，挤占了公司的利润空间，2017至2018年，公司主营业务收入由54.92亿元上升至55.83亿元，而同期净利润却由6.94亿元下降至6.26亿元。
应收账款规模持续增加，集中度高，且下游客户处于强周期行业，存在回收风险。2016年~2018年末，应收账款分别为7.71亿元、8.73亿元和9.95亿元。其中，2018年末应收账款同比增长13.93%，主要是钢结构业务根据工程进度确认收入，客户回款滞后所致，应收账款前五大占比为34.90%，均为应收下游客户货款，由于下游客户主要为冶炼、风电建设等强周期行业，存在一定回收风险。除此之外，公司销售区域主要分布于西北地区，公司风塔及钢结构类、铜粉等金属粉末销售业务的下游客户集中度均较高，对单一客户依赖性很强。
连续多年大额的投资活动现金净流出，企业融资能力有限。2016年~2018年末，公司投资活动现金净流量分别为-11.46亿元，-10.73亿元和-8.49亿元，投资活动的现金流出主要为购买矿权以及矿山巷道的维护支出。公司2018年通过借款所筹集到的资金为11.69亿元，其中包括发行“18远高实业CP001”和“18远高01”两只债券筹集的4亿元；然而公司当年偿还债务所流出的现金共计11.83亿元，说明企业偿债压力较大而融资能力有限。2016年~2018年，公司资产负债率分别为44.77%，40.70和36.41%，资产负债率的不断下降主要系外部融资支持减少所致。
3、思考与启示
营业利润是企业能够长期生存发展，获得现金流量的最根本的来源之一。本例中，企业因原材料成本上升，各项费用开支逐年持续增加，导致2018年营业利润下降。对于企业的长期发展而言，如果企业盈利能力出现显著降低并且难以改善，将逐渐侵蚀企业现金流，从而影响到企业的债务偿还。
企业赊销政策能够在一定程度上促进企业扩大销售，但是过度赊销也可能造成应收账款难以收回，从而形成坏账。本例中宁夏远高作为以参加下游客户招投标，根据客户要求生产安装的企业，在项目之初面临大量资金投入，如果收款较慢，会使公司现金流压力过大，从而引发债务危机。
公司投资活动应与企业的长期发展战略相吻合，同时要考虑自身的现金流。因盲目扩充产能而导致大量现金流出，容易造成资金链出现断裂的风险，引发企业的债务危机。
（二）新华联控股有限公司——债券违约
1、发行人背景及历史沿革
新华联控股有限公司（以下简称“新华联控股”或“公司”）成立于2001年6月，注册地址位于北京市通州区外郎营村北2号院2号楼10层，是一家涵盖化工、矿业、房地产、石油等多个产业的大型现代企业。公司第一大股东为长石投资有限公司，持股比例达73.33%，公司实际控制人为傅军。截至2019年3月，公司旗下共有全资、控股子公司100余家，其中二级子公司共19家，拥有3家上市子公司，分别为东岳集团有限公司（以下简称“东岳集团”）、新华联文化旅游发展股份有限公司（以下简称“新华联文旅”）和新丝路文旅有限公司（以下简称“新丝路文旅”）。截至2020年2月，公司累计发行债券35支，目前存续9支，存续债券余额合计80.6亿元。存续的9支债券中有一支发生违约，为一般中期票据“15新华联控MTN001”，该债券于2020年3月6日到期并构成实质违约，违约时当期票面利率为6.98%。
公司主要从事氟化工、石油贸易、文旅地产和有色金属业务，其他业务包括酒业、物业及服务业等多个领域，呈多元化态势发展。2018年，公司营业收入484.67亿元，同比增长41.45%；综合毛利率为20.92%，同比增长23.64%；净利润为30.61亿元，同比增长22.73%。2018年，氟化工、石油贸易和文旅地产业务贡献了公司收入的70%以上，氟化工和文旅地产贡献了毛利润的90%以上。
2013年10月21日、2018年7月30日和2019年6月21日，大公国际、联合资信和东方金诚分别首次给予公司主体评级AA+；2020年3月9日，公司称因疫情原因导致经营回款减少加之民营企业融资发债难，本应3月6日偿付本息的“15新华联控MTN001”未能足额偿付，构成实质违约，大公国际和东方金诚均下调主体信用评级至C。
2、违约原因与事件进展
2020年3月6日，新华联控股本应偿付的“15新华联控MTN001”并未按期足额兑付本息，构成实质性违约。公司公告解释称：“受新型冠状病毒肺炎疫情不可抗力因素的严重影响，公司所属文化旅游、商业零售、景区景点、酒店餐饮、石油贸易等业务遭受重创，1-2月减少经营回款超过60亿元。加之持续受到‘降杠杆、民营企业融资难发债难’的影响，偿付贷款和债券导致现金持续流出，流动资金极为紧张。”但除疫情导致公司减少经营回款进而流动性紧张之外，新华联控股仍存在较多信用基本面的短板问题。
多元化经营状况欠佳，文旅产业和化工行业均不乐观。上世纪90年代傅军创办新华联控股，经过30年发展，新华联控股成为了以氟化工、文旅地产、石油贸易、有色金属等为主营业务的非相关多元化企业。2019年前三季度，新华联控股实现营业收入325.24亿元，同比增长4.72%；净利润为13.64亿元，同比下降30.87%，主要受文旅产业和化工行业拖累。地产方面，旗下上市公司新华联文旅正处于文旅转型进程中，文旅产业本身具有开发周期长，资金投入大等特点，加之公司受到房地产行业政策调控及涉房企业融资政策限制，产品销售受到一定影响。2019年前三季度，新华联文旅营收净利双降，营收56.25亿元，同比下降8.80%，归母净利润为1.63亿元，同比降幅达46.64%，扣非归母净利润仅为0.38亿元，同比降幅87.99%，创近五年最差纪录。新华联控股的化工板块核心公司为东岳集团，由于2019年氟化工行业处于下行周期，市场需求持续低迷，2019年上半年实现营收60.48亿元，同比下降18.15%；扣非后归母净利润仅8.17亿元，同比下降30.89%。
资本市场多元化产业投资较为激进，投资现金流出多年大于经营现金流入。2015-2018年，公司经营活动现金流量净额分别为-18.65亿元、12.86亿元、25.80亿元及67.92亿元；同期对应的投资活动现金流量净额分别为-78.82亿元、-176.30亿元、-62.29亿元及-32.24亿元。公司投资领域涉及多个产业，例如2017年公司曾作为乐视汽车融资首轮参与者投入5000万美元，以2500万美元入股ofo共享单车，另外旗下港交所上市公司新丝路文旅通过增发约12亿元的股票并购团贷网旗下你我金融全部股权，并对赌三年业绩。如今，本应作为乐视生态汽车产业园的莫干山工厂土地因长期闲置遭收回；ofo共享单车今年已第15次列为被执行人；你我金融也因团贷网的暴雷而被新华联文旅舍弃，所持你我金融股份全部被注销并且你我金融已终止经营，此项决定使得新丝路文旅产生了一次性亏损约8280万港元。此外，新华联控股于2016年下半年开始买入北京银行股份，持股比例曾一度达到9.88%，增持北京银行所用资金超过150亿元，平均每股持股成本为8.8元左右，而3月6日公司为套现将北京银行2.61亿股以5.34元卖出。
短期有息债务占比较高且集中偿债压力较大，公司股权质押比率高导致再融资空间受限。2017年末、2018年末和2019年第三季度公司流动负债分别为401.96亿元、517.88亿元和558.34亿元，流动比率分别为1.28、1.05和0.94，短期偿债能力逐渐下降。据评级报告显示，2020年新华联控股面临31.60亿元债券到期和5亿元债券回售，其中3-4月份债券到期金额共计20.10亿元，债券回收额度5亿元。此外新华联控股子公司新华联文旅2020年4月将面临13亿元债券回售。综合来看，新华联控股及子公司一年内到期债券较为集中，短期偿债压力较大。此外，公司受限资产规模较大，影响资产流动性和再融资能力。截至2019年9月末，新华联控股受限资产规模占净资产比重1.44倍。截至2019年12月31日，新华联控股对核心子公司新华联文旅的持股比例61.17%，所持股份中97.70%已被质押。同时新华联控股所持广东科达洁能、宏达股份、北京银行和辽宁成大股份等其他上市公司股权质押比率部分已超过99%，资产受限规模导致公司再融资空间受限。2020年以来，为缓解公司偿债压力，新华联控股亏损出清辽宁成大5.18%的股份，并通过大宗交易将北京银行2.61亿股套现14亿元，但即使如此，公司仍面临较大偿债压力。
旗下公司董事长遭调查并被罢免，公司诉讼纠纷不断且有多笔不良信用记录。公司治理问题由来已久，早在2015年，旗下东岳集团就发生了员工挪用企业资金的情况，其中涉及委托贷款9.78亿元和银行保证金5.00亿元，截至2019年3月末上述案件仍在审理调查中。2019年12月23日，新华联控股上市公司新华联公告称，公司董事长兼总裁苏波因个人问题被公安机关带走协助调查并已被免去董事长职务。次日，新华联控股集团财务有限公司（下称“新华联财务”）未按照预定偿还同业拆借的3亿元本金及利息，湖南出版投资控股财务有限公司对新华联财务及担保方新华联控股提出诉讼，新华联控股持有9.62%的宏达股份被冻结。受该诉讼影响，中国民生信托有限公司于2020年1月14日对新华联控股尚未到期的信托贷款申请强制执行，最终双方达成和解协议，新华联控股需于2020年4月12日至9月12日累计偿还贷款和律师代理费共计25.95亿元。此外，公司有多笔不良信用记录，据评级公告显示，截至2020年1月14日，新华联控股存在44.46万元欠息未结清，已结清贷款关注类共计2笔，借据金额共计4.5亿元，贷款类中2笔流动性资金贷款展期，借据金额共计2.45亿元，此外对外担保中关注类共计2.81亿元，不良类共计0.2亿元。
3、思考与启示
多元化经营战略具有双面性，业务板块间缺乏协调易加深公司困境。公司规模的扩大常以多元化战略布局为指导，总体经济形势向好时，各业务板块一齐发力，不仅能为公司加倍创收，而且有利于分散风险、提高资源利用效率及扩大市场占有率等。但若各业务板块间相关性不强且缺乏有效协调时，一旦经济面临下行趋势或产业处于下行周期，公司的整体风险就会加剧，造成管理层注意力及资金的分散，削弱主体产业经营实力，并有可能致使公司积重难返。
贸然进入自身不熟悉的投资领域并盲目追求多元化投资往往是增量风险的来源。经济下行压力下资产回报率有所降低，此时若执意进入陌生投资领域并盲目追求多元化投资易血本无归，尤其是公司经营活动现金流流入长期难以覆盖投资活动现金流出时，通过举债筹资弥补投资亏损的方式不可持续。
集团公司对旗下公司的股权质押比例或资产受限比例较高预示着再融资空间有限。企业陷入财务困境时寻求可靠的外部资金支持是最后一道屏障，但若公司的股权质押比例较高或资产受限规模较大，其难以及时获得银行贷款或债务融资，只能独自面对自身的违约风险。
