机构：光大证券

评级：买入

目标价：25港元

◆4Q19 营收及毛利率如期环比上升，处在公司指引区间内 4Q19 营收 8.39 亿美元，同比上升 6.6%，环比上升 2.8%，处在公司指引 环比上升 2-4%区间。毛利率为 23.8%，环比上升 3.0 个百分点，处在公司 指引 23-25%区间。由于 3Q19 处置 LFoundry 收益导致利润高基数，净利 率环比下降至 10.6%，实现归母净利润 0.89 亿美元。 

◆产能供不应求，1Q20 继续满载，2Q20 业绩短期承压 剔除 LFoundry 影响后，4Q19 晶圆销售额环比上升 3.7%，主要由晶圆出 货量带动，在 4Q19 启动扩产的背景下产能利用率由 3Q19 的 97.0%继续 提升至 3Q19 的 98.8%。疫情冲击带来短期需求面不确定背景下，1H20 公 司产能扩张偏谨慎。基于已承接订单需求显著高于其自身产能，公司 1Q20 维持正常生产运营有望继续保持产能满载状态，业绩指引预期强劲，收入 继续环比上升 0-2%对应同比增速 25-28%。2Q20 公司收入端依靠已有订 单有望对冲部分压力，同时关注 14nm 折旧释放带来利润率回落压力。 

◆1H20 扩产谨慎导致全年收入弹性削弱，三代 FinFET 先进技术顺利推进 公司收入端增长主要来自扩产，20 年 14nm 及成熟制程扩张规划相当激进， 然而上半年扩张幅度有限、新增产能集中于 2H20 释放，对应到全年收入弹 性削弱。公司 FinFET 技术进展顺利，第一代 14nm 于 4Q19 如期贡献营收， 有望于 2H20 批量贡献营收；同时第二代技术平台进入客户验证阶段、将于 4Q20 有小规模产能；第三代 FinFET 于 20 年开始 capex 投入。 

盈利预测、估值与评级：19 年内政府补贴及其他收益净额超预期增加， 同时 20 年更多研发项目突破有望申请更多政府补助金，上调 19-20 年净 利润预测 49%/61%至 2.35/1.76 亿美元，维持 21 年净利润预测为 1.67 亿 美元。公司于20 年收入重回健康增长轨道，短期疫情冲击导致1H20扩产谨 慎对应全年收入增长弹性削弱但仍有望实现双位数增长，同时先进技术顺利 推进有助于中长期盈利前景向好带来估值提振，维持“买入”评级。受益半 导体行业景气度上行周期逐步兑现，晶圆代工业估值有望继续抬升，参考同 业估值区间 1.0-5.6倍PB，公司通过先进制程突破有望打开成长天花板实现 市场位势上移，给予 20 年2.5倍PB，上调目标价至25元港币。 

风险提示：中国区晶圆代工竞争加剧；14nm 客户拓展不及预期。