來源：國信研究

事項：

2019年12月20日，有媒體報道公司代理商實名舉報公司2012年批次的54°500ml老酒鬼酒中添加“甜蜜素”（環己基氨基磺酸鈉）的相關新聞，引發市場關注。

2019年12月22日晚間，公司發佈澄清公告，稱公司嚴禁添加甜蜜素，從未採購過甜蜜素，也從未向54°500ml老酒鬼酒中添加甜蜜素。公司已經提請相關市場監管部門對本公司市場流通產品進行全面檢測，並將第一時間向社會公佈檢測結果。此外，公司還指出該代理商因與公司發生經濟糾紛，意欲謀求不正當利益，公司將保留採取進一步措施的權利。

國信觀點：

我們認為在中糧的管理下公司的治理日趨完善且公司之前遭遇塑化劑事件，公司內部已反思總結教訓。此次事件確實對公司形象造成一定影響，預計公司正常經營影響不大，短期將對公司股價乃至白酒板塊造成壓制，但中長期無憂白酒行業發展。若此次事件致白酒板塊整體發生調整，我們認為調整即上車機會，建議關注業績確定性強的白酒個股如貴州茅台、五糧液、瀘州老窖及今世緣等。

我們看好公司定位於次高端的酒鬼系列及近三年銷量翻倍的內參，暫維持2019-2021 年 EPS 為0.89/1.14/1.44 元，當前股價對應 PE分別為44/34/27，維持“買入”評級。

評論：

與經銷商起糾紛，疑似問題產品出自2012年

該代理商於2012年與公司簽訂《買斷產品總代理合同》，由該代理商代理銷售54°500ml老酒鬼酒，結算價為238.8元/瓶，最低批發價為439元/瓶，該產品為定製產品（即貼牌酒）。合同約定：如確因酒鬼酒供銷公司原因導致的質量問題，由酒鬼酒供銷公司負責，由此產生的法律責任、損失及費用由酒鬼酒供銷公司承擔。簽訂合同後，該代理商向公司支付3000萬元酒款，公司則按238.8元／瓶提供12萬餘瓶4°500ml老酒鬼酒。

2013年2月，該代理商以市場環境不好等為由，要求公司為其免費提供40噸同款酒水作為市場建設支持。為此，2014年4月至2015年3月，公司陸續生產8萬瓶54°500ml老酒鬼酒（40噸酒水），作為市場政策支持，無償贈送給該代理商。2013年至2015年期間，該代理商無償佔用本公司資金1400萬元。經催要，2015年9月，該代理商以其公司的酒瓶及包裝盒等包裝材料償還部分資金，差額部分以其庫存的28670瓶54°500ml老酒鬼酒抵償。

2016年初，公司提出對經銷商存有疑慮的2013年前所有庫存產品予以退換，並給予合理補償，同時對該代理商2015年12月提出的無理要求（再贈送8000瓶54°500ml老酒鬼酒）予以拒絕。

經銷商兩次上訴均不滿意，法院不支持其賠償訴求

2016年4月，該代理商稱接到分銷商持含有甜蜜素酒鬼產品的檢測報告，老酒鬼酒存在非法添加甜蜜素問題，並要求退貨。該代理商對經銷商的退貨要求進行協商處理，並兩次將封樣樣品、庫存產品向國家食品質量監督檢驗中心申請檢測，一次向國錦（上海）檢測技術有限公司申請檢測。後該代理商與公司就賠償事宜（提出按照200元/瓶的回購標準對12萬餘瓶產品，包括其中2015年生產的贈酒7萬餘瓶，因未能實現預期銷售可能造成的損失及其在廣告投放等方面的費用1000萬元提出賠償要求）未達到一致，故代理商開始上訴，2018年11月湘西土家族自治州中級人民法院判決公司退還該代理商貨款，但駁回該代理商要求賠償的訴求（法院認為該代理商請第三方機構檢測的結果是該代理商單方面委託作出的檢測，亦不能證明樣品即為涉案產品，法院不予採信）。

隨後該代理商不服判決繼續上訴至湖南省高級人民法院。二審中公司稱，在一審中同意退貨，並非對該代理商訴稱產品質量問題的自認，自2012年發生塑化劑事件後，酒鬼酒供銷公司對於2012年生產的產品，如經銷商存有疑慮，同意採取召回方式予以退貨。2015年9月，該代理商也向公司退回28670瓶案涉產品。公司同意接受該代理商的退貨訴求，是塑化劑事件後確定的退貨政策，並非對產品質量問題的自認。

2019年10月湖南省高院認為，該代理商申請對涉案老酒鬼酒是否含有甜蜜素進行鑑定，但該代理商已就該部分產品提出退貨，酒鬼酒公司也已經同意退貨，鑑定已無必要，故對其鑑定申請不與准許。二審駁回代理商訴求，維持原判。故代理商於2019年12月18日向湘西州市監局實名舉報公司產品。

短期對個股乃至行業有影響，無憂中長期白酒行業發展

2012年11月19日，經第三方檢測機構檢測，當時酒鬼酒中的塑化劑（DBP）含量為1.08mg/kg，超標2.6倍，“塑化劑”事件正式爆發，引發白酒行業調整。當日主要上市酒企股價大跌，次日主要酒企股價接着調整，一週乃至一個月後主要酒企股價鮮有正漲幅。

但從中長期來看，對白酒行業幾乎沒有影響，主要酒企均有不錯漲幅。我們統計塑化劑當日至今的個股漲跌幅，可以發現貴州茅台漲幅超6倍、五糧液漲幅近4倍、瀘州老窖漲幅超2倍、古井貢酒近3倍等。

此外，我們認為此次事件有別於塑化劑事件，主要有以下幾點：第一，塑化劑事件是確定性的事實，而本次甜蜜素事件的檢測結果並未被法院所採信（法院認為該代理商請第三方機構檢測的結果是該代理商單方面委託作出的檢測，亦不能證明樣品即為涉案產品）且公司明確表示公司嚴禁添加甜蜜素，也從未採購過甜蜜素；第二，公司同意退貨，並非對該代理商訴稱產品質量問題的自認，是自2012年發生塑化劑事件後確定的退貨政策；第三，甜蜜素是國家允許使用的甜味劑，但是使用範圍並沒有白酒。根據《食品添加劑使用標準》規定，甜蜜素屬於合法的食品添加劑，禁止在白酒中使用，只能用於配製酒。一般添加甜蜜素的白酒，通常添加的量很少，正常飲用並不會帶來安全危害。

此次事件確實對公司形象造成一定影響，預計公司正常經營影響不大，短期將對公司股價乃至白酒板塊造成壓制，但中長期無憂白酒行業發展。若此次事件致白酒板塊整體發生調整，我們認為調整即上車機會，當前主要酒企對應2020年PE估值已具一定吸引力，如貴州茅台28倍、五糧液24倍、瀘州老窖21倍、今世緣20倍等，建議關注業績確定性強的白酒個股如貴州茅台、五糧液、瀘州老窖及今世緣等。

內參已完成目標，整體目標問題不大

草根調研顯示，今年公司已完成內參銷量翻倍目標（2019年銷量400噸左右），酒鬼系列預計2019年12月下旬完成目標，今年整體收入15億目標完成問題不大。當前庫存處於良性水平，終端動銷良好。當前公司已形成“內參”、“酒鬼”、“湘泉”三大品牌組合，全力聚焦內參、紅壇酒鬼酒、傳承版酒鬼酒三大戰略單品，重點資源進行傾斜。在此基礎上，紅壇酒鬼系列向上延伸推出“紅壇 20”、“紅壇 30”等新品，湘泉推出系列增品增量產品。

當前公司將全國市場細分為核心、戰略、重點、發展市場，資源聚焦到湖南大本營（已下沉至所有縣級市），集中到京津冀、山東、河南、廣東、華東、華中等戰略市場，省外如河北、山東已實現地級市全覆蓋。公司短期目標30億，中期目標50億，長期目標100億。

整體而言，我們看好公司定位於次高端的酒鬼系列及近三年銷量翻倍的內參，暫維持2019-2021 年 EPS 為0.89/1.14/1.44 元，當前股價對應 PE分別為44/34/27，維持“買入”評級。