作者：吴一凡刘阳等 

来源：华创交运与供应链研究

公司发布三季报：Q3增长15.7%，业绩符合预期。

1）财务数据：前三季度实现营业收入18.95亿，同比增长18.95%，归母净利润39.95亿，同比增长27.19%；

分季度来看，Q3营业收入27.53亿，同比增长14.9%，Q1、Q2分别为21.6%和20.5%；Q3归母净利润12.95亿，同比增长15.7%，Q1、Q2分别为36.6%和30.3%。

2）业务量：

Q3起降架次12.96万，同比增长2%，旅客吞吐量1968.8万人，同比增长2.6%，其中国际850万人，同比增长4.6%，地区147万人，同比下滑13.0%，国际+地区合计997万人，同比增长1.6%，占比50.6%；

前三季度起降同比增长2%，旅客吞吐量增长3.6%，其中国际+地区旅客增速3.2%。

收入结构：扰动因素影响Q3免税收入增速，不改长期逻辑，且预计后续影响将减弱。

公司披露三季度免税新合同内部分营业收入9.25亿（T2+卫星厅），对应免税销售额21.76亿，按照T1免税占总体40%左右测算，三季度免税销售额约为35亿左右，同比增长约14%，相比上半年增速放缓；人均消费额约为346元，同比约12%，上半年人均约25%增长。

我们认为有多重扰动因素：

a）港台地区航线客流量在8-9月下滑近20%导致免税店客流量增速显著放缓；

b）多发台风天气等导致客流放缓。

其中冬春换季后上海-香港航班量下降4.8%，其影响会逐步削弱。

成本结构：卫星厅投产致成本增加，在建工程转固规模仅120亿左右，明显低于预算值。

1）三季度公司营业成本13.3亿，同比增长16.6%，环比增长1.9亿，预计主要为9月卫星厅投产后带来相关运营成本增加所致。

2）整体三期工程规模可控，体现公司管理能力：从转固规模来看，三季度末为200.8亿，环比Q2增加118亿，对应在建工程由93.5亿降至3.8亿，意味着三期工程实际决算在120亿左右，而此前半年报披露预算数为186亿，可控的资本开支使得公司折旧将低于初期预算，目前测算年折旧摊销约为6.85亿。

费用管控依旧优秀，管理费用环比大幅减少，投资收益贡献增量收益。

公司三费合计仅约200万，相比Q1 /Q2的0.12亿、0.39亿大幅减少，其中管理费用0.55亿，环比减少0.34亿，利息收入0.53亿（Q2为0.5亿）。此外，三季度投资收益2.89亿，同比增长19.9%，环比增加0.4亿。

投资建议：

1）盈利预测：基于Q3扰动因素致收入增速放缓，预计2019-21年公司净利润预测分别为51.3、56.2、67.4亿元，对应PE27.6、25.2和21倍。

2）香化占比接近80%的品类设置下，免税销售的源动力是对高档香化品的需求。参考日本70-80年代的情况以及当前我国潜力，预计颜值经济黄金时代可持续5-10年；静态测算免税回流空间约3倍（1000-1500亿规模）。

3）参考海外机场，当前27倍PE水平具备性价值，强调“推荐”评级。

风险提示：卫星厅投产后成本超预期，市内免税店冲击超预期，经济大幅下滑。