作者： 鮑榮富等 

來源：華泰建築建材研究

核心觀點

19H1收入高增長，利潤率環比繼續提升

公司19年上半年實現收入19.7億元，同比+58%，歸母淨利潤1.7億元，同比+28%，扣非歸母淨利潤1.6億元，同比+35%；其中19Q2實現營業收入13.2億元，同比+55%，歸母淨利潤1.2億元，同比+16%，扣非歸母淨利潤1.2億元，同比+23%，接近業績預告區間上限，公司19Q2淨利率9.4%，較19Q1繼續環比提升（18Q4/19Q1淨利率：2.2%/6.5%）。考慮到公司毛利率比期初預測好，上調公司19-21年EPS預測為0.60/0.87/1.16元/股（前值：0.49/0.69/0.92），參考可比公司，給予18-20x目標PE，微調目標價為10.80-12.00元/股（前值10.78-11.76元），維持“增持”評級。

19H1卷材/施工收入高增長，毛利率環比提升

2019H1收入同比增長58%，因地產新開工超預期，整體防水需求超預期，同時公司產能較去年有所增長，下游客户集中度提升+公司積極開拓直銷和分銷市場，市佔率繼續提升，防水卷材/塗料/施工收入分別同比增長68%/20%/64%。19H1毛利率33.4%，同比降低0.9pct，環比提升3.9pct，19Q2毛利率33.1%，較19Q1環比降低0.7pct。防水卷材19H1毛利率35%，同比降低2.4pct，因19H1瀝青價格同比上漲20%+（成本佔比30%+），公司年初已經落實大客户提價，對衝部分成本上漲壓力；防水塗料/防水工程施工19H1毛利率28%/31%，分別同比+0.4pct/+3.8pct。

費用率小幅提升，現金流承壓，回購彰顯信心

公司19H1期間費用率小幅提升0.7pct，因銷售/財務費用率+0.5/+0.2pct，銷售費用增長較快因銷量增加帶動運輸裝卸費增加，同時銷售人員薪酬支出增加；財務費用增長較快因公司有息負債增加。19H1經營性現金流淨流出3.8億元（18H1淨流出2.1億元），因公司應收賬款及票據增長較快以及保證金等增加所致，公司19H1收現比82%，較18H1降低12pct，付現比1.14，較18H1降低8pct，歷史上看，公司現金流存在季節性，我們預計全年現金流有望轉正。2019年8月7日，公司發佈回購方案，擬以0.5-1億元自有資金回購股票，回購價不超過12元，彰顯信心。

上調盈利預測，維持“增持”評級

考慮到公司毛利率比我們期初預測好，上調公司19-21年EPS預測為0.60/0.87/1.16元/股（前值：0.49/0.69/0.92），公司目前擁有佛山、崑山、重慶、德州、鞍山、南通六大生產基地，正在建湖北荊門和陝西渭南生產基地，預計19年底可以正式投產，屆時防水卷材和防水塗料有效產能將大幅增長，同時增加特種砂漿產能，產能佈局和供應能力進一步優化，我們預計19-21年公司將保持較快增長，參考可比公司目前19x 2019E P/E估值，給予18-20x目標PE，微調目標價為10.80-12.00元/股（前值10.78-11.76元），維持“增持”評級。

風險提示：房地產新開工大幅低於預期，瀝青價格上漲超預期，現金流大幅惡化。

公司近期經營一覽

PE/PB - Band

盈利預測