作者：光大非銀趙湘懷

來源：湘懷看非銀

◆事件：中國人壽2019年上半年營業收入同比增長12.3%至4,572.33億元，歸母淨利潤同比增長128.9%至375.99億元，新業務價值同比增長22.7%至345.69億元，上半年公司內含價值達到8,868.04億元，較之上年末提升11.5%。投資收益增加與税優政策的一次性影響是淨利潤提升的主要原因。

◆保費結構持續優化，銷售隊伍穩健增長。（1）公司聚焦長期保障型業務，持續推進業務結構優化，提升期交保費佔比，壓縮銀保躉交業務。2019年上半年公司保費同比增長4.9%至3779.76億元（平安+9.38%），其中躉交保費（不含短險）下降89.9%，續期保費增長6.4%，續期拉動效應顯著；個險渠道新業務價值率提升4.2%，實現結構優化。（2）銷售隊伍穩健增長。截至2019年6月末，公司個險渠道隊伍規模增長9.3%至157.3萬人，人均新業務價值同比提升15.4%至19,312元/人均半年。我們認為人均產能提升將是NBV增長的關鍵，預計2019年公司NBV同比增長21%。

◆權益類投資貢獻彈性，投資收益率明顯提高。2019年上半年公司總投資收益率5.78%（同比上升200bps）（平安5.5%），淨投資收益率4.66%（同比持平）。截至2019年6月末，投資資產較年初增長6.4%至3.3萬億，其中股票及基金佔比提升1.6pps至10.8%，賬面價值3573.96億。受2019年上半年A股市場大幅上漲影響，權益類投資貢獻收益率彈性，總投資收益率明顯提高。股市持續震盪，預計下半年權益投資彈性貢獻減弱。

◆新業務價值持續驅動，內含價值穩健增長。2019年6月末，公司內含價值8868.04億元，較2018年底增長11.5%（中國平安+11%），其中新業務價值在內含價值增量中佔比37.7%，而投資回報差異為262.61億元，新業務價值是內含價值增量的主要驅動力。預計2019年公司內含價值同比增長18%。

◆税優政策利好，一次性提振利潤表現。依據《關於保險企業手續費及佣金支出税前扣除政策的公告》，公司2018年應交所得税減少51.54億元，一次性確認在本報告期，增厚2019年中期淨利潤，貢獻淨利潤佔比14.91%。

◆維持“買入”評級，上調目標價至36.54元。公司壽險業務持續優化，股權投資收益率受益於股市回升，2019年有望迎來業績拐點。公司當前估值2019年 PEV 0.8x，低於歷史中樞。上調公司盈利預測，預計公司2019-2021年淨利潤分別為634、775、916億（原預計2019-2021年分別為430、509、576億），將目標價由35.56上調至36.54元，維持“買入”評級。

◆風險提示：宏觀經濟大幅下行；保費增長不及預期；市場大幅波動

 報告正文 

 1、2019中期業績

中國人壽2019年上半年營業收入同比增長12.3%至4,572.33億元，歸母淨利潤同比增長128.9%至375.99億元，新業務價值同比增長22.7%至345.69億元，上半年公司內含價值達到8,868.04億元，較之上年末提升11.5%。投資收益增加與税優政策的一次性影響是淨利潤提升的主要原因。

 2、保費結構持續優化，銷售隊伍穩健增長

公司聚焦長期保障型業務，持續推進業務結構優化，提升期交保費佔比，壓縮躉交業務。2019年上半年公司保費同比增長4.9%至3779.76億元（平安+9.38%），其中躉交保費（不含短險）下降89.9%，首年期交增長1.7%，續期保費增長6.4%，續期拉動效應顯著；個險渠道新業務價值率提升4.2%，實現結構優化。

個險渠道保費收入增長6.7%，其中續期保費增長6.5%，新單保費增長7.5%；銀保渠道保費收入下降15.4%，其中續期保費增長4.4%，新單保費下降8.0%；團險渠道保費收入增長12.1%，其中長期險保費下降13.0%，短期險保費增長19.0%。

銷售隊伍穩健增長。截至2019年6月末，公司銷售隊伍總規模189.8萬人，同比增長7.1%；其中個險渠道隊伍規模為157.3萬人，銀保渠道銷售隊伍人力24.1萬人，團險渠道銷售人力7.9萬人，較2018年底分別增長9.3%，下降1.6%，下降4.8%。個險渠道貢獻新業務價值303.78億元，銷售隊伍人均貢獻19.3萬元，同比增長15.4%。

 3、權益類投資貢獻彈性，投資收益率明顯提高

2019年上半年公司總投資收益率5.78%（同比上升200bps）（平安5.5%），淨投資收益率4.66%（同比持平）。截至2019年6月末，公司總投資資產同比增長6.4%至33,041.29億，其中固定收益佔比下降1.73%至75.82%，股票及基金佔比10.82%，賬面價值3573.96億。

受2019年上半年A股市場大幅上漲影響，權益類投資貢獻收益率彈性，總投資收益率明顯提高。股市持續震盪，預計下半年權益投資彈性貢獻減弱。

在投資策略上，中國人壽上半年在固收類投資方面，把握利率走勢和市場供給情況，重點配置長久期債券；靈活選擇銀行存款、非標固收等品種，嚴控信用風險。在公開市場權益投資方面，估值低位佈局長期核心資產與把握短期交易機會結合；市場回調過程中，控制權益風險敞口，有效進行再平衡，實現了較好的投資收益。

 4、新業務價值持續驅動，內含價值穩健增長

2019年上半年，公司新業務價值同比增長22.7%至345.69億（其中個險渠道增長26.2%，銀保渠道增長3.9%，團險渠道下降24.8%），內含價值同比增長11.5%至8,868.04億（中國平安+11%），其中新業務價值在內含價值增量中佔比37.7%。我們認為，新業務價值是內含價值增量的主要驅動力，而新業務價值增長主要是得益於公司推動業務結構優化，實現新業務價值率提升。

 5、估值水平與投資評級

公司當前估值0.9x 2019年PEV，低於歷史均值。我們認為隨着公司轉型持續推進、業務結構改善、業績迎來拐點，公司估值有望提升。給予公司1.1x 2019年PEV，對應目標價36.54元，維持“買入”評級。

 6、風險提示

宏觀經濟大幅下行；保費增長不及預期；市場大幅波動