机构：天风证券

评级：买入

事件：公司发布2019年半年报，公司2019年上半年实现合约销售额人民币453.11亿元，同比增长27.7%，实现营业收入270.22亿元，同比增长78.3%；净利润52.90亿元，归母净利润51.28亿元，同比增长49.4%。分结构看，公司物业销售实现营收163.82亿元（对应增速24.4%）占比60.6%，仍为主要来源，结算面积为89.3万方，结算均价1.97万元/方，环比18年有所下降，主要由于上半年结算区域南宁地区占比较高，建筑装饰业务58.43亿元，占比21.6%大幅提升，一级土地开发收入49.00亿元，占比达到18.1%，为公司出售南山项目土地股权收入所得。2019年上半年公司实现核心溢利46.72亿元（包含出售项目所得18亿），同比提升59%，核心净利率为17.3%，同比下降2.1PCT。实现归母净利润51.3亿元，权益占比97%，环比18年末提升4.8个PCT。

销售稳步提升，助力业绩高增长。2019年上半年公司合约销售额达到453.11亿元，同比增长27.7%，完成全年53.3%销售目标（850亿元），销售均价1.34万元/平。公司下半年可售货值1500亿元，预计完成全年销售目标压力不大。若公司完成2019年销售目标，可以锁定80%以上的2020年预期收入，预期2020年及2021年核心盈利将持续稳健增长。

坚持深耕粤港澳湾区，有望受益政策红利。2019年上半年新增土地储备建筑面积为416.6万平方米，新增土地平均成本6313元/平，其中粤港澳地区占比为62%，仍为公司重点配置。公司新增土地成本有所提升，但已有可售项目充裕且成本相对较低。公司目前已实现粤港澳大湾区9+2城市群的全覆盖。公司土地储备总货值达人民币7520亿元，粤港澳地区土储货值为6111亿元，占比81%，公司平均拿地成本4304元/平，土地储备量足够未来2-3年销售。

低价格成本坐拥大量优质土储，保障公司利润率持续位于行业较高水平。与纽约、旧金山、东京三大世界湾区相比，大湾区人均GDP和高附加值产业占比仍有提升空间，公司在粤港澳土储成本较低，中长期看，对应货值有望受益于粤港澳大湾区而明显提升。

城市更新未来业绩贡献有望达到16%，或成为重要来源。截至2019年6月，城市更新业务贡献核心利润约18亿元（占比38.5%），成为集团业绩持续增长的新引擎。目前公司城市更新土地储备货值高达3200亿元，布局10个城市，可转化土地储备达1877万平方米。2019年上半年新增城市更新项目货值为852亿元，均位于粤港澳大湾区，货值大，具有先发优势。2019年预期孵化3个城市更新项目，总货值逾700亿元。公司作为本土开发商，在大湾区具备项目获取、运营方面的优势，开发周期相对更短，且通过前期股权出售的方式有助于现金回笼。城市更新项目开发的毛利率、净利率均明显高于公开拿地项目，在公司的高效运营战略下，更新项目有望成为未来业绩贡献的重要来源。

多元化融资控制成本，现金流改善提升短债覆盖率。公司 2013年上市之后，积极利用资本市场融资工具替换高成本融资渠道，积极尝试优先票据等多种创新融资方式，2019年上半年公司成功发行2批共计3.5亿元美元优先债券。在融资紧张的大环境下，公司平均融资成本为6.1%，与2018年末持平，控制较好。公司现金流持续改善，2018年公司获取现金及等价物344.61亿元，同比增加35.9%，环比增加21.1%。但短期有息债务有所控制，现金/短债覆盖倍数达到220%。2019年上半年公司资产负债率为78.5%，同比提升0.1PCT，环比2018年年末提升0.1PCT。公司净负债率为65.4%，同比降低0.9PCT，环比2018年年末提升2.2PCT。

投资建议：

公司继续维持高分红，2019年中期股息38港仙（占比40%），公司土储丰富，大湾区货值占比超过8成，且城市更新项目获取、运营优势明显，业绩上升空间较高。财务方面公司负债率保持稳定，现金短债倍数达220%。预计2019-2020年归母净利润分别为109.2亿、138.3亿元，对应EPS分别为1.99、2.52元，对应PE为5.43X、4.29X，维持“买入”评级。

风险提示：粤港澳大湾区建设推进不及预期，房屋价格大幅下跌