机构：兴业证券

评级：审慎增持

目标价：30 港元

投资要点 

 新丽并表贡献收入增长动力，竞争激烈叠加内容监管政策趋严致利润同比 下滑。1）19H1 公司现收入 29.7 亿元（YoY+30.1%），主要受益于新丽传 媒并表（新丽于 2018.10.31 完成收购，19H1 实现收入 6.64 亿元），剔除 新丽影响后，阅文集团 19H1 收入同比增长 1%（其中游戏收入表现较好）。 2）19H1 公司实现归母净利润 3.93 亿元（YoY -22.4%），其中新丽传媒贡 献 0.955 亿元，剔除新丽影响的归母净利润同比下滑 41%，我们认为原因 主要有两点：a）免费阅读对在线阅读产生竞争，影响公司付费阅读人数， 同时公司增加推广免费阅读产品“飞读”增加营销费用；b）娱乐内容行 业（包括阅读和电影电视剧）监管政策趋严，虽然长期有利于行业发展， 但中短期影响公司收入和利润。 

 MPU 与 ARPPU 双双下滑，致在线阅读收入同比下降。1）19H1 公司在 线阅读收入约 15.6 亿元（YoY -16%，收入占比 52%） ；其中包括自有及腾 讯渠道收入的下降（YoY -16%，约占在线阅读收入的 84%），也包括第三 方渠道收入的下降。 2）从经营数据来看， 19H1 公司在线阅读 MAU 为 2.17 亿人（YoY +1.7%），实现正增长；但 MPU 仅为 970 万人（YoY -9.3%）， 付费率自 18H1 的 5.0%下降至 19H1 的 4.5%，同时 ARPPU 下降至 22.5 元（YoY -7.8%），导致公司在线阅读收入同比双位数下滑。 

 新丽表现不及预期。19H1 新丽传媒实现收入 6.64 亿元，净利润 0.955 亿 元，相比承诺净利润（2019 年 7 亿元）表现不及预期。 

 盈利预测与评级：由于在线阅读和影视剧监管政策趋严，以及竞争加强， 我们下调公司 2019/20/21 年预计收入至 57.9/60.3/66.4 亿元（下调 35%/44%/46% ）， 下 调 归 母 净 利 润 至 8.09/8.74/9.79 亿 元 （ 下 调 42%/46%/47%）， EPS 0.79/0.84/0.94 元。下调公司目标价至 30 港元（下调 26%），目标价对应 2019/20/21 年 EPS 的 PE 为 34/32/29 倍。维持“审慎 增持”评级。

风险提示：娱乐内容用户偏好不确定的风险；宏观经济下行；行业政策风险； 网络文学 IP 变现不及预期；影视剧单个项目收益率不确定；商誉减值风险。