事件：

公司8月13日发布19H1财报，收入14.85亿元，同比上升16.1%。归母净利润1.10亿元，同比下降35.4%，EPS 3.4分。

点评：  

1.云收入维持50+%增长，符合市场预期。全产品线增长，公司云业务继续高歌猛进。一代云·星空仍是增长主要动能，收入3.84亿元，同比增长50.5%，续费率维持90%以上。星空产品架构、销售体系和客户服务均较为完善，随着市场大面积推广，预计未来客户数将继续维持较高速增长。二代云·苍穹客户接踵而至，2 - 3年内有望接力星空。苍穹是国内首个云原生PaaS平台，中国百亿级企业数百家，十亿级企业上千家，在自主可控和企业数字化的趋势下，苍穹未来客户空间巨大。目前，苍穹一年内累计签约客户43家，完善生态和标杆客户项目建设将是当前重点，预计仍有2 - 3年研发投入阶段。

2.星空有望年内盈亏平衡，苍穹仍在建设阶段。云营业利润方面，19H1亏损加大，主要来自苍穹平台的前期研发。我们看好PaaS+ISV的生态，平台搭建完善后，研发费用有望大幅下降，借鉴Salesforce开发AppExchange的经验，软件数量增长会带来客户数量以及单位安装量的边际收益提高。

3.传统软件增速下滑，合理化转型。由于传统ERP业务增速下降，我们预计ERP全年增速仍为个位数，影响利润。但传统软件转云，是公司的主要战略和长远目标，市场对此已有充分预期。

4.投资评级与估值：我们预计公司19/20年营收分别为34.4亿/42.9亿元，EPS为10分/13分。基于分部估值法，给予云业务19年13x PS和ERP业务13x PE，维持目标价HK$ 8.95，仍看好公司长期发展，维持“推荐”评级。对于13x PS估值，我们综合考虑了全球SaaS公司增速与估值，认为金蝶国际作为国内SaaS ERM龙头，目前体量仍有较大发展空间，估值低于大部分美股SaaS公司，较为合理。

风险提示：国内云市场竞争加剧，导致产品毛利率下降；市场需求变化，导致CAPEX和OPEX费用率上升；传统ERP软件市场需求不达预期；国家智能制造推进进度不达预期；金蝶云二代产品不达预期；公司治理及管理人员变动等。

事件：

金蝶国际8月13日发布19H1财报，收入14.85亿元，同比上升16.1%。归母净利润1.10亿元，同比下降35.4%，EPS 3.4分。

点评：

1云收入维持50+%增长，符合市场预期

全产品线增长，公司云业务继续高歌猛进，总体YoY +54.9%。

一代云· 星空仍是收入增长主要动能，收入3.84亿元，同比增长50.5%，续费率维持90%以上。星空产品架构、销售体系和客户服务均较为完善，随着销售体系大面积推广，预计未来客户数将继续维持较高速增长。

二代云· 苍穹客户接踵而至，2 - 3年内有望接力星空。苍穹是国内首个云原生PaaS平台，中国百亿级企业数百家，十亿级企业上千家，在自主可控和企业数字化的趋势下，苍穹未来客户空间巨大。目前苍穹一年内累计签约客户43家，完善生态和标杆客户项目建设将是当前重点，预计仍有2 - 3年投资研发阶段。

星空有望年内盈亏平衡，苍穹仍在建设阶段。云营业利润方面，19H1亏损加大，主要来自苍穹平台的前期研发。我们看好PaaS+ISV的生态，平台搭建完善后研发费用将大幅下降，借鉴Salesforce开发force.com中AppExchange的经验，软件数量增长会带来客户数量以及单位安装量的边际收益。

2传统软件增速下滑，合理化转型

由于传统ERP业务增速下降，我们预计ERP全年增速为个位数，影响利润。但传统软件转云是公司的主要战略和长远目标，市场对此已有充分预期。

3 盈利预测与估值

我们预计公司19/20年营收分别为34.4亿/42.9亿元，EPS为10分/13分。基于分部估值法，给予云业务19年13x PS和ERP业务13x PE，维持目标价HK$ 8.95，仍看好公司长期发展，维持“推荐”评级。

对于13x PS估值，我们综合考虑了全球SaaS公司增速与估值，认为金蝶国际作为国内SaaS ERM龙头，目前体量仍有较大发展空间，估值较为合理。

4风险提示：

国内云市场竞争加剧，导致产品毛利率下降；市场需求变化，导致CAPEX和OPEX费用率上升；传统ERP软件市场需求不达预期；国家智能制造推进进度不达预期；金蝶云二代产品不达预期；公司治理及管理人员变动等