作者：国君宏观花长春 韩旭
来源：宏观长春
导读
本报告十问当前利率市场化改革的困难痛点、可行性及政策含义。
摘要
我国监管层有意加快贷款利率并轨的市场化改革，其中困难痛点、可行性以及到底反应了什么政策意图？我们将从多维度、多视角来研究这些问题。
监管层已经明确要以LPR方式对贷款利率进行并轨（即基准利率和基础利率的并轨），但现在困难不少。当前LPR制度有名无实，报价行过少，将其纳入贷款合同的银行更少；另外其期限覆盖单一。更大的麻烦是，LPR报价面临着如何反映大小银行不同成本结构，以及现有以基准利率为定价基础的贷款合同后续如何转型等等。
参考美、日、印、香港多地LPR的优缺点，我们认为我国的LPR有可能直接参考市场利率：LPR报价=一揽子市场利率+调节因子（风险、期限、周期）。
原因1：一般来说，LPR有三种形式：（1）银行自己报价，（2）与政策利率挂钩，和（3）与市场利率挂钩。银行报价存在对市场反应不敏感的问题；而美日等虽起初参考政策利率，但美国LPR贷款占比逐渐下降，日本LPR最终转向参考市场利率。
原因2：我国当前数量型与价格型货币政策工具并存，市场利率才是货币政策综合效果的反映；而且政策利率调整频率也不够高。
原因3：我国市场利率与同业存单等银行融资成本相关性高，可以缓解当前存款端未市场化给银行带来的资产负债不匹配的影响。
预计LPR可能参考一揽子市场利率，并加上调节因子，调节因子部分由商业银行根据贷款对象决定(期限、风险等),部分由央行根据经济环境决定(周期)。
在经济放缓、美联储降息的背景下，监管层有意先进行贷款市场化，一方面是控制市场化相关的风险，另一方面增强央行调控灵活性的同时又避免释放过强的信号。年内看，若美国降息，我们预计央行会下调公开市场操作等政策利率，进而传导至市场利率，通过LPR引导实体经济贷款利率下行。同时，央行可能通过宏观审慎加强对地产的调控。
正文
在货币金融领域内，国君宏观的主要产品有（1）金融周期系列和（2）全球央行观察系列。今天我们就投资者关心的货币金融问题也开启一个新的产品，即货币金融Q系列，主要来回答投资者经常问的一些问题，以及我们对相关人士的采访交流的梳理等。
作为货币金融Q系列的首篇报告，我们把目光放到当前市场的最大的热点问题，即贷款利率并轨市场化问题。所谓贷款利率并轨市场化，就是监管层有意将贷款基准利率和基础利率（LPR）进行并轨，后续将主要由商业银行报价来决定实体经济的贷款利率。那么在这一并轨过程中，投资者关注很多问题，尤其是转型的痛点、难点、可行性以及所反映出来的政策意图。
Q1:一问当前利率市场化进展到了哪个阶段
自1996年起，我国就开始了利率市场化的进程，遵循了逐渐放开“银行间货币利率—>债券利率—>存贷款利率”的路径：
1996-1997年逐渐放开银行间同业拆借和回购利率，实现了银行间利率的市场化；
1998年实现了政金债、国债的市场化发行；
1999年连续扩大金融机构贷款利率浮动幅度，2004年贷款上限完全放开；
2007年推出Shibor；
2013年全面放开金融机构贷款利率浮动区间的限制、推出LPR，并取消票据利率管制；
2014-2015年存款基准利率上限的浮动区间逐步扩大，最终上限被完全取消。
虽然目前已经放开了商业银行存贷款利率的上下浮动比例，但“存贷款基准利率”这一官定利率继续公布，而且在现实运行中仍然对上下浮动比例有所约束。因此当前我国存在市场化的“货币市场利率”、“债券市场利率”及非市场化的“存贷款基准利率”两个轨，从而阻碍了货币政策的有效传导。
Q2:二问当前货币政策向信贷传导的主要问题
如果没有官定的信贷利率，货币政策将通过银行间利率同时传导至债券和信贷市场，此外将通过短期利率影响长期利率。
根据孙国峰和段志明(2016)分析，商业银行负责资金融入和融出的有两个部门——“资产负债部”和“金融市场部”，金融市场部门主要负责银行在短期的货币市场的拆入和拆出，而中长期的发放贷款、吸收存款则由资产负债部决定。
在理想情况下：
情况1：对于短期资金，如央行通过公开市场操作、SLF给商业银行提供资金，则资金先进入金融市场部门，再通过债券市场利率来影响信贷市场利率。
根据马骏和王红林（2014）的模型，银行在债券市场和信贷市场之间配置资金，如果货币政策放松—>货币市场、银行间利率下行—>债券市场利率下行—>银行购买债券收益率下降转而投向贷款—>贷款利率下行。
在期限方面，长期债券的利率定价 = 短期利率 + 短期利率预期水平 + 期限溢价。因此，短期利率变动一方面会是直接导致长期利率同方向变化，另一方面将同方向影响预期（主导因素），进一步影响长期利率（图3）。
情况2：对于中长期资金，如央行通过MLF、PLS给商业银行提供资金，则资金直接进入商业银行的资产负债部，再由贷款向债券传导。
而实际情况是：
当前，我国的信贷利率并未市场化，因此，无论是情况1还是情况2，信贷市场与债券市场的传导都存在一定的削弱。
另外，我国商业银行有两部门模式（即资产管理部和金融市场部），又进一步的削弱了上述传导机制。银行的资产负债部出于更加强势的地位，银行资产负债部与金融市场部的资金转移成本定价（FTP）由资产负债部来决定，削弱了两部门之间的资金流动。
因此，在利率未市场化+两部门割裂的情况下，央行更有效的货币政策是直接提供中长期资金，然而中长期资金存在如下缺点：中长期资金利率更高，商业银行需要支付更多的利息等。从实际当中看，央行还是更倾向于利用短期的公开市场操作。如果打通了信贷端的利率市场化，则一定程度上可以缓解债券市场利率向信贷利率传导不畅的问题。
Q3：三问当前LPR的主要缺陷
我国在2013年就推出了LPR，但目前只有10家报价银行，且均为大银行。此外根据我们与银行信贷部门的交流和从实际数据来看，当前银行报价时仍参考基准利率；另外，根据央行课题组的报告，贷款合同中列示LPR的不到15%。除此之外，当前的LPR还存在如下问题：
期限覆盖少，当前只有一年期的LPR利率。
贷款对象窄，当前的LPR报价只适用对公贷款。
银行基本没有使用，虽然LPR报价机制已经形成，但在实际操作中，少有银行以此为基础制定贷款合同。根据人民银行2016年的课题报告《关于贷款基础利率应用情况的国际经验及实践问题研究》，仅有不到15%的银行将LPR纳入贷款合同中。
Q4：四问LPR如何参考美、日、印、香港等地经验进行改革
目前，借鉴其他地区的改革经验，LPR脱离基准利率，可能存在以下几种改革方式，(1)银行自主报价，(2)与某种政策利率挂钩，(3)与市场利率挂钩。经过梳理，美国LPR从银行自主报价到挂钩政策利率，日本LPR从挂钩政策利率到挂钩市场利率，印度LPR一直是银行自主报价，中国香港LPR由银行自主报价。
1、美国的经验：从银行报价到挂钩政策利率
美国是LPR的起源地。自1933年开始，《华尔街日报》根据30家最大银行上报针对最优质的客户的贷款利率来公布市场最优贷款利率（prime lending rate）。这些银行在报价时实际上会参考联邦基金利率。后续，在1994年后，美国 LPR 利率开始直接盯住联邦基金目标利率，将其规定为联邦基金目标利率+300bp，银行在LPR运行中实际上丧失了话语权。
而在这个过程中，实际上LPR使用的范围也在下降，主要是由于存款端的自由化及融资渠道的扩宽。自1970年起，美国开启了从存款端开始的利率市场化（如逐步取消Q条例；取消大额可转让存单的利率上限等），因此出于银行负债与资产的匹配，银行也逐渐倾向于在资产端进行定价的市场化，加之美国直接融资市场的不断扩大，实际上LPR应用的范围在下降，美国的贷款参考利率开始多元化发展。
美国的LPR的变化过程显示了LPR由银行报价及盯住政策利率的缺点：
为什么自1994年后，美国LPR利率不再由银行报价而是固定的在联邦基金目标利率上调整呢？银行自主报价的LPR存在着不对称的调整，即银行报价时会参考联邦基金利率，而在联邦基金利率上调时，银行会积极的上调报价利率以获得更多息差，而联邦基准利率下调时，银行则会滞后调整。因此银行自主报价存在一定时滞（图5）。
随着利率市场化的推进，以及直接融资方式的完善，大企业可以更多的通过发行票据、债券等筹措资金，这些融资成本甚至低于最优贷款利率，因此对于这些企业的贷款利率也不得不开始转向盯住市场利率，如盯住Libor、票据利率等。而LPR没有进行相应的调整，LPR使用范围逐渐下降。
2、日本的经验：从挂钩政策利率到挂钩市场利率
日本的LPR制度于1959年建立，早期的最优贷款利率与政策利率的再贴现利率直接相关，属于官方决定的利率。日本的最优贷款利率分为短期最优贷款利率和长期最优贷款利率。短期最优贷款利率主要适用于商业银行对信用较好的企业发放短期贷款的最优惠利率，长期最优贷款利率则适用于长期信用银行和信托银行对信用优良企业所发放且期限超过一年的贷款利率。
但与美国类似，日本同样从存款端开始利率市场化，因此盯住官方政策利率使银行出现负债与资产利率调整不匹配的问题。
1989年，日本LPR开始转向挂钩市场利率，采取以银行平均融资利率决定短期优惠贷款利率，根据银行的资金来源中流动性存款、定期性存款、可转让存款及同业拆借资金的构成比，对各自利率进行加权，在此基础加上1%银行费用，得到新的短期最优贷款利率。
在新的定价规则下，短期最优贷款利率的定价已经可以反映各商业银行的融资结构情况，其中大额定期存单、银行间同业拆借利率已经逐渐市场化，因此间接提升了日本贷款利率市场化程度，最优存款利率波动加大，与政策利率也开始出现背离。
1991年，日本长期贷款利率不再使用过去的长期优惠利率，规定为在短期优惠利率之上，加上一定利差形成新的长期优惠利率。与美国类似，随着直接融资的不断壮大，大企业可以通过债券和票据等融资，因此其贷款利率开始转向参考Tibor、Libor等，目前日本的最优贷款利率主要用于中小企业贷款，消费贷款等领域。
3、中国香港的经验：银行报价
香港的LPR由持牌银行自主报价，香港的LPR最早是在二十世纪80年代被引进的，从创立之初专门用于按揭，信用卡透支等个人业务上，企业贷款基本都使用Hibor，Libor来定价。
香港LPR受到美联储联邦基金目标利率，市场流动资金状况，个别银行以最优贷款利率计价的负债与资产比率、最优贷款利率、目标利率以及港元兑美元的风险溢价之间的失衡程度的影响。香港的最优惠利率并不一定是实际上的最优惠利率，随着香港金融市场的竞争加剧，银行业贷款利率明显下行，香港LPR正逐渐失去其“最优惠”的意义。
4、印度的经验：银行报价
LPR改革另一个典型的国家是印度，印度的LPR制度经过了多次调整，但其LPR制度一直是由银行报价。
1994年，印度央行要求商业银行以最优惠贷款利率为贷款定价基准利率，央行指导LPR将资金成本和操作成本考虑在内，对20万卢比以下的贷款，各行可以基于PLR在一定范围内自主定价；
2003年，由于LPR由商业银行自身定价，且银行间竞争存在，因此该贷款利率对政策敏感度有限，滞后于市场利率的变动，所以印度取消盯住LPR，转而以基准最优惠贷款利率BPLR为贷款定价基准。BPLR在之前LPR的基础上，央行要求各银行将监管成本等也纳入考量，定价反映了资金成本、运营成本、监管需求的拨备利率及利润率，以加强货币政策的传导效应；
2010年，由于BPLR仍存在下行刚性，无法反映贷款利率水平实际的变化，将其更换为基础贷款利率（Base Rate），反映资金成本、运营成本、现金储备率的成本、利润率和其他间接费用，可由银行采用不同计算方法（如平均成本法、边际成本法等）定价；而由于不同银行计算方法的不同，贷款定价存在不一致性和不透明性，基础贷款利率仍然很难对市场情况作出及时准确的反应；
2016年至今，印度贷款基准利率转变为基于边际资金成本的贷款利率（MCLR），该利率同时考虑边际资金成本、现金储备成本、运营成本和期限溢价的情况。
Q5：五问LPR的锚应该怎么选，政策利率还是市场利率
借鉴他国经验看，目前，我国LPR可能直接参考市场利率。主要有以下几个理由：
原因1：如果完全由银行自主报价，贷款利率调整或滞后。从美国和印度的例子上看，银行自主报价存在调整会滞后于政策，而且还会出现不对称调整的缺点；此外，当前我国存款没有市场化，银行报价如果考虑存款成本的话，最终各个银行还是会趋同，丧失了银行报价的实际意义。
原因2：从国际经验看，即使一开始挂钩政策利率，后面也会转向挂钩市场利率。（1）上文图6中，我们可以看到，美国使用LPR挂钩政策利率贷款的占比不断下降。（2）日本开始挂钩贴现率，后来也转向市场利率。（3）此外根据统计，整体贷款中挂钩市场利率的比例较大。在银团贷款中，挂钩Libor/Euribor等的比例接近100%，企业贷款中也接近了50%（表1）。
原因3：当前货币政策利率调整次数也不多。
原因4：当前，我国货币政策还在转型阶段，并未完全转为价格型的。而市场利率才是价格和数量型的综合结果，反映央行最终的政策效果意图。例如，2018年年初开始，Shibor经历了快速下行，而MLF并未变，实际上是因为央行连续实施了降准。因此，市场利率才是央行各个政策的综合结果（图9）。
当然，当前政策利率波动较小，因为当前仍然会运用调整准备金率这样“纯数量”型的政策，随着货币政策转型，政策利率调整次数有望增加，政策利率与市场利率的相关度会提高。
Q6：六问如果参考市场利率，我国哪个市场利率最可能被选用
我们认为，央行可能参考一揽子市场利率作为LPR报价的基础，再加上调节因子。
就DR007而言，央行官员在讲话中提及了对该利率的重视：
在央行召开的2019年上半年金融统计数据新闻发布会上，货币政策司司长孙国峰指出，“”对于中国的利率水平，主要看两个重要利率。一是整体市场利率水平，从去年开始一直在下降。截至2019年6月末，DR007是2.56%，同比下降45个基点…”。
而此前，4月25日，在国务院新闻办公室举行的国务院政策例行吹风会上,央行副行长刘国强表示，判断货币政策要记住四个字“松紧适度”。怎么判断“松紧适度”？可以直接去看流动性，指标很多，有一个最简单的指标，信息也比较好获取，就是看银行间的回购利率像DR007等。
此外，DR007、Shibor等与银行负债端的融资成本也有一定相关性，如与同业存单利率相挂钩，一定程度上也能缓解当前存款未市场化给银行资产负债匹配带来的压力（图10）。
不过单参考DR007可能波动过大，短期对银行资产负债运营冲击较大，且期限较为单一。因此，央行可能指导商业银行参考一揽子市场利率，并在此基础上加入调节因子。
而这里面的调节因子，可能由两部分构成，一部分是央行根据宏观经济周期所处阶段决定的，另一部分可能是让商业银行自行根据贷款对象期限、风险来定价的：LPR报价=一揽子市场利率+调节因子（经济周期、期限、风险）。
Q7：七问为何当前监管层选择先进行贷款利率市场
在上述我们分析的国家当中，除了印度之外，都从存款端先开始利率市场化。但以美国为例，从存款端开始的利率市场化会带来两大弊端：一是对银行业冲击较大，二是短期内会带来利率中枢的上移，波动的加大。因此，在当前经济增速放缓、中小银行同业业务冲击未完全缓释下，我们更适合从贷款端开始利率市场化。
我们以美国为例稍作展开。美国自1970年左右开始利率市场化，从存款端开始，高通胀+衰退倒逼改革：
在20世纪30年代，美国出现“大萧条”，从而造成银行间的恶性竞争，信贷标准以及贷款利率均过低，存款利率偏高，美联储颁布“Q条例”进行存款利率的管制（Q条例主要是对银行存款利息设定上限）。
到了20世纪60年代随着“越战”、两次石油危机等，美国经济增速放缓，通胀加剧，但由于存在利率管制，实际存款利率较低，商业银行无法应对高通胀宏观环境，出现经营困难的状况。
金融市场的创新（例如1971年后货币市场基金的出现）导致银行存款利率缺乏对居民以及企业的吸引力，从而导致资金配置流向证券市场或转移至货币市场基金的资金增多，倒逼存款的利率市场化改革。
在存款的利率市场化上，美国先后取消了不同额度的大额可转让存单和定期存款利率的上限管制，并允许部分期限的储蓄存单利率与国库券利率挂钩。其中标志性的事件是：1973年美联储取消10万美元以上，期限超过90天的大额可转让存单利率上限。1978年提出将1万美元以上6个月的储蓄存单与国债利率挂钩，并于1980年制定了《废止对存款机构管制及货币控制法》，提出在6年内逐步废止Q条例，分阶段取消所有存款机构定期存款和储蓄存款利率的上限。
然而，短期内带来的负面影响是，银行竞争存款激烈：
息差收窄，利息收入占比快速下降，银行陷入倒闭潮（图12、图13）。
利率波动加大，利率走势先上后下。银行采用更具竞争性的利率水平吸收存款，争夺客户资源，存款利率上升幅度明显增大，资金成本上升显著，贷款利率的变动程度相对存款利率变动较小。利率在短期内的的大幅上升，波动加大。70年代末期和80年代初期，通货膨胀水平上升和利率市场化带来美国整个金融体系波动增大，而即使扣除通胀，实际利率也抬升，直至美国利率市场化基本结束，实际利率下行（图14）。
而由于短期内资金波动加大，投资者提高对收益的要求，信用利差会走阔。
Q8：八问当前的改革有什么政策含义
经过上述分析，我们认为，在当前经济下行压力仍存的背景下，改革的政策含义就是在保持银行负债端稳定的情况下，降低企业成本，同时避免释放较强的信号意义，能让信贷流到实体经济去。实际上，2019年的会议、政策报告中，对此也有阐述：
2019《政府工作报告》提出，要深化利率市场化改革，降低实际利率水平。
2019年5月，2019年一季度货币政策执行报告专栏3中提到，“在此过程中，继续发挥好市场利率定价自律机制作用，维护存款市场竞争秩序，保持银行负债端成本基本稳定，为降低企业融资成本创造有利条件。”
2019年1月，孙国峰表示，“利率两轨并一轨的时机要根据宏观经济形势变化来决定；从解决小微企业融资难融资贵、降低社会融资成本的角度，贷款利率的并轨更迫切”。
2019年6月，李克强总理在国常会上表示“深化利率市场化改革，完善商业银行贷款市场报价利率机制，更好发挥贷款市场报价利率在实际利率形成中的引导作用，推动银行降低贷款附加费用，确保小微企业融资成本下降”。
2019年7月，易纲表示，“存贷款利率要分开走。”易纲表示，存款基准利率仍将保留相当长的时间，以免出现存款大战；贷款利率定价机制要进一步改革，贷款基准利率淡出，由市场化报价利率来取代贷款基准利率。
年内看，若美国降息，我们预计央行可能下调公开市场操作等政策利率，进而传导至市场利率，通过LPR引导实体经济贷款利率下行。同时，央行可能通过宏观审慎加强对地产的调控。
Q9：九问后续我们将遇到什么技术性问题
后续在改革的过程中，银行的运营将面临一定挑战，例如：
贷款利率波动加大，存量合同的贷款利率怎么重新定价等问题;
此外，我们没有进行存款利率的市场化，如果之后下调政策利率、引导市场利率和贷款利率下行，对银行来说相当于非对称降息，对银行的利润将有一定影响，银行该如何面对，也是要思考的。
Q10：十问利率市场化还需要哪些配套措施
贷款利率市场化改革路径逐渐明晰，而我们还需要什么配套措施？
首先，可以将贷款合同参考LPR定价，纳入MPA考核中，加快推行贷款利率的市场化。
第二，当前我国货币政策传导不畅，除了信贷利率未市场化外，两部门割裂也是不容忽视的，因此，在贷款利率市场的同时，要加速发展壮大金融市场，使商业银行“两部门决策机制”转变为统一的一次决策（孙国峰、段志明(2016)），打通银行内部的阻碍，使利率市场化事半功倍。进一步讲，这就要求加速发展债券等直接融资市场，使企业选择增多，从而倒逼贷款利率与政策利率、市场化利率的挂钩。
最后，对于货币政策而言，利率市场化意味着利率波动加大，这对于银行的资产负债管理提出了较大挑战，而如果想要熨平这种波动，央行可以通过准确引导预期来进行，这就要求进一步完善利率走廊机制，进一步深化货币政策向“价格型”的转型。
参考文献：
《中期政策利率传导机制研究——基于商业银行两部门决策模型的分析》，孙国峰、段志明，2016，《经济学(季刊)》
《政策利率传导机制的理论模型》，马骏、王红林，2014，《金融研究》
