5月初至今转债与权益“殊途同归”，但节奏存在明显不同。

1）5月6日至5月中旬，转债先于权益市场企稳，是投资者对于转债性价比和属性的确认。随后的调整有正股原因，也来自估值修复过度；

2）5月24日至6月初反弹之前，出现包商事件冲击和抱团松动。高价转债调整调整明显更大， AAA/AA+标的整体出现了价格和转股溢价率双杀；

3）6月6日至今转债表现逐渐正常，黄金坑“深蹲起跳”。前期被信用冲击压制的不少高评级转债出现了价格与估值的双升，整体而言多数转债的定位已经回到了约5月24日水平。

市场策略：维持稳健态度，注重仓位结构。

1）转债和权益市场相对节奏的差异也是判断市场的观察视角，这种差异会带来交易机会，也有助于理解市场；

2）下半年的信用压力需要适当关注。由于此次事件后流动性环境相对平稳，政策应对也及时，目前信用利差尚未出现明显上升。但从历史经验看转债在信用冲击下显然容易表现不佳，这是后市需要防范的风险；

3）短期交易窗口或仍在，以稳为主。A股本周迎来一波不错的反弹，但需要考虑的因素还很多，最重要的是做好自己的事。就转债而言，事情会更简单一些。综合流动性和近期市场的情况，可以按照如下思路择券：a）核心底仓是苏银、招路、核能为代表的低位AAA品种；当然可以在控制信用风险的情况下，选择高YTM、低溢价的低等级组合，可能有机会更好地博弈beta；b）短期进攻型标的可重点关注平银、长证、隆基/通威、绝味、曙光等；c）从左侧视角建议关注山鹰、玲珑、雨虹、金禾、久立等，桐昆进攻性较强。

5月以来，市场的主要线索再次回到中美贸易问题。5月6日在特朗普的一条推特引发全面的担忧，A股当日出现大幅调整，此后市场在短期担忧（基本面数据不佳， 贸易摩擦的不确定等）和中期预期乐观（科创板推出、金融供给侧改革资本市场定位提升、估值处于底部区域等）的双重作用窄幅波动，成交量也明显压缩。6月18日中美首脑电话沟通后， 似乎又看到了贸易摩擦在G20期间迎来一定转机，风险偏好迅速回升，权益资产出现明显的反弹。

经过近两个月，指数绕了一圈又接近回到起点，但在节奏上，转债与权益市场不太相同，如何理解二者节奏的差异，又如何在当前的市场中做好应对，这是本篇报告试图回答的问题。

5月初至今，转债与权益“殊途同归”，但节奏存在明显不同。

以本周五收盘观察，转债和权益基本都回到了4月30日、5月6日两个交易日的指数区间内。换句话说，虽近两个月转债和权益市场均回到了起点，但其中的走势却不尽相同：

5月6日万得全A/中证转债分别下跌6.58%/2.74%，但转债5月7日至5月15日迅速企稳，甚至一度超过4月30日收盘（5月6日前一个交易日）的水平。而截至5月15日收盘万得全A离4月30日收盘仍有约3.60%的差距。

而从5月17日只6月6日的调整中，中证转债指数跌幅为4.71%，万德全A/上证综指调整幅度为6.16%/4.33%，转债指数的调整幅度甚至超过很多股指，并没有出现抗跌而被动提估值的情况。而如果观察5月24日至6月6日的情况，转债指数的调整幅度超过多数股指，进入快速压缩估值的情况。

简而言之，转债相对于权益，在5月曾率先企稳，但在调整中又出现一定程度的加速。

5月6日至5月中旬，确认价值和估值修复。

这段时间的具体情况在《左侧参与的姿势》和《转债视角的监管微变化》中均有提及：首先5月6日大跌后转债先于权益市场企稳，是投资者对于转债性价比和属性的确认。但是在贸易摩擦加剧和经济/金融数据的回落的驱动下，权益市场风险偏好较低，转债的价值在股市不跟随上涨和估值变化中开始向中性回归，5月16日高点后，转债开始调整，有正股的原因，同时也来自估值修复过度。

 5月24日至6月初反弹之前，包商事件冲击和抱团松动。

5月24日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会联合发布公告，鉴于包商银行股份有限公司出现严重信用风险，为保护存款人和其他客户合法权益，将依据相关法规对包商银行进行接管，接管期限一年。从5月24日起转债指数明显走弱，同时估值降低。

从标的表现上看，高价转债调整调整明显更大，但120以上的偏股标的由于初始溢价率低调整幅度反而小于110—120区间（110—120价格区间的标的平均价差超过5块钱，溢价率本身也相对偏高）。评级上的区分度也非常明显，AAA/AA+标的整体出现了价格和转股溢价率双杀，这其中不仅有宁行转债这类价格偏高的品种，100元附近的核建转债、招路转债也是如此。高评级和流动性佳的标的出现更明显的调整，1）首先，可能与价格整体偏高有一定关系，但低位AAA标的也出现明显调整则意味着这个因素并非主因；2）其次是流动性压力，或者流动性预期转弱。包商事件对于债市的影响显然更甚，非银机构遭遇了流动性冲击，进而产生连锁效应使得债券投资者对权益的悲观程度更甚。3）随着权益市场的调整，部分坚持在转债中的投资者可能预期发生变化，抱团出现了“瓦解”迹象，而光大转债、航电转债、国君转债、桐昆转债等确实是机构重仓所在。

6月6日至今转债表现逐渐正常，黄金坑“深蹲起跳”。

从6月6日的阶段性低点至今，中证转债/万得全A分别上涨3.64%/7.78%，应该说转债表现逐渐“正常起来”。以6月21日与6月6日转债价格之差为观察角度，剔除6月6日价格在130元以上的标的，平均价格上涨3.57元，转股溢价率下降5.31个百分点。其中，前期被信用冲击压制的不少高评级转债出现了价格与估值的双升，如长证转债、宁行转债、蒙电转债、山鹰转债等。

整体而言多数转债的定位已经回到了约5月24日水平，而部分标的定位差距较大的原因在于：1）主题或行情的影响，如“垃圾分类”主题拉高环保标的价格，伟明转债、联泰转债、高能转债受益明显；2）高价券或突发事件冲击，如之前定位较高的天康转债、一心转债、天马转债明显下跌，万信转2暴跌与收到上交所问询函有关。

转债和权益的相对节奏也是判断市场的观察视角。

转债作为“股票的一种形态”，整体表现上会跟随权益市场，但在短时间的节奏上转债的特性、投资者差异等因素会造成二者表现的差异，而识别这种差异，如果辅助足够的交易能力，自然是把握更多的赚钱机会。但更重要的是更好地理解市场。虽然，有时候相似的情况也会带来不同的结果，4月转债加速调整时，随着而来的是权益调整，当然贸易摩擦的升温使得这个信号更有意义。而反过来，6月初的压估值调整后，却是市场的反弹，而这反弹背后也有贸易摩擦缓解的影响，刚刚得到的信号似乎有被证伪。但这背后，其实还有相对位置的不同和投资者情绪的差异。所以，任何单一指标的有效性都有限，不宜过度依赖，而这或者正是我们需要同时观察权益市场和转债市场的意义。

下半年的信用压力需要适当关注。

包商事件带来的流动性问题目前已经缓和，但目前很多投资者担忧由此带来的信用债压力。2010年至2018年明显的信用冲击（以AAA/AA评级3年信用利差至少其一超过上行超过30BP为标准）主要有8次，主要原因来自政策收紧或信用事件带来的流动性冲击。而从历史经验看，转债在信用冲击下显然容易表现不佳。

由于此次流动性整体环境相对平稳，政策应对也相对及时，目前信用利差尚未出现明显上升。如果后续信用债出现调整，转债可能仍会面临压力，这是下半年需要防范的风险之一。

短期交易窗口或仍在，以稳为主。

本周在贸易摩擦缓和、美联储偏鸽声音和外资流入等利好因素的作用下，A股迎来一波不错的反弹。具体而言，周三因习特通话上证综指高开接近2%，但随后全天缓慢走低，收盘涨幅为0.96%；周四因美联储释放降息信号A股单边上行，不过在3000点附近明显遇到阻力；周四晚间修订《上市公司重大资产重组管理办法》的消息成为周五小盘股强势的动力源。

其实结合三轮中美贸易摩擦的博弈（由美方提出征税消息到阶段性和解），A股投资者对于“由摩擦转谈判”的敏感可能在降低，也就是说在不发生极端事件的情况下“边打边谈”已经成为偏一致的预期，“做好自己的事情”才是A股权益行情的核心因素。

就短期而言：1）贸易摩擦缓和联储降息信号带来全球风险偏好的提升；2）国内政策相对友好，流动性偏松；3）外资持续流入A股，此前的不确定性得到了消除，又有增量资金，反弹或有望延续。但也需要注意到，此前反弹的基本面基础偏弱，后期经济下行压力仍在。对指数的高度不该做过高的期待。后续需要关注：1）G20后贸易摩擦如何发展仍有不确定性；2）国内流动性环境在年中敏感期后如何发展，以及7月开始的中报信息等。

就转债而言，事情会更简单一些，一方面，转债整体仍在底部区域，中期的思路下仍能下手，而近期的节奏也再次说明左侧是转债最好的参与姿势。部分基本面优质、价值偏低的品种仍然可以兼顾中期的便宜和短期权益的反弹。

综合流动性和近期市场的情况，可以按照如下思路择券：1）核心底仓是苏银转债、招路转债、核能转债为代表的低位AAA品种；当然可以在控制信用风险的情况下，选择高YTM、低溢价的低等级组合，可能有机会更好地博弈beta；2）短期进攻型标的可重点关注平银转债、长证转债、隆基转债/通威转债、绝味转债、曙光转债等，这些是持续强势标的，正股关注度也较高；3）从左侧视角建议关注山鹰转债、玲珑转债、雨虹转债、金禾转债、久立转债等，桐昆转债进攻性较强。

 股市企稳反弹，债市窄幅震荡

本周权益市场受利好消息影响持续回暖，创两个月以来最大涨幅。上证综指/深证成指/创业板指分别上涨4.16%/4.59%/4.80%。周一A股窄幅整理，三大指数涨跌分化，北上资金净流入，两市成交量创4个月新低。行业板块方面青蒿素概念走强，稀土永磁板块多股涨停；周二A股缩量盘整，三大指数小幅上涨；周三受习特通话的利好刺激A股高开，但随后略微低走，两市成交额创一周新高，垃圾板块午后表现强劲，知识产权板块多股涨停；周四美联储释放降息信号，A股大幅上行，两市成交额创一个月新高，北向资金连续4日净流入，金融板块全面上涨，垃圾分类板块掀涨停潮；周五，A股震荡走高，创业板壳概念股受青睐，垃圾分类板块持续受到关注。

本周债市依旧维持震荡格局，10年期主力合约当周累计下跌0.09%，10年期国开活跃券190210收益率累计上行0.5bp。周一央行定向降准二次落地，国债期货小幅收涨，现券主要利率债收益率普遍下行；周二国债期货震荡走低，短端现券收益率走低，长端品种上行；周三，股市走高压制避险情绪，10年期主力合约收跌，央行释放流动性，资金价格下行，国债现券收益率微幅上行；周四国债期货冲高回落，现券长端品种收益率变动有限，短端品种下行；周五国债期货小幅收涨，在资金面充裕情况下短端现券表现稍强。

转债表现好转

中证转债指数在权益市场的带领下上涨2.65%，表现逐渐好转。交投活跃度方面，整体成交量持续回升。估值方面，转股溢价率平稳下行。分品种看，金融与非金融转债指数表现差异不大。分规模看，中盘指数表现较好。分类型看，纯债指数表现较好。分评级看，AA+级转债指数表现较好。分行业看，非银金融、商业贸易、休闲服务领涨，房地产、农林牧渔跌幅较大。个券方面，垃圾分类主题的带领下海环、伟明、高能领涨，天马、中装等跌幅较大。

 一级市场发行进度

目前已上市和发行转债/公募交换债合计余额为4019亿元。截止本周末，近一年来一级市场共205只公募转债、4只公募可交换债发行预案，合计拟发行金额4236.33亿元。龙蟠科技（4亿）、信息发展（1.85亿）、中矿资源（8亿）、广汇能源（33亿）共4家通过董事会预案，红太阳（18亿）、沃特股份（2.6亿）、通裕重工（6.22亿）、中国交建（200亿）、新天药业（1.77亿）、新国都（4亿）、天赐材料（11.4亿）、万达电影（40亿）、万里马（1.8亿）、东方财富（73亿）共10家获股东大会通过，烽火通信（30.88亿）、游族网络（11.5亿）共2家获发审委通过，大亚圣象（12亿）、共1家通过证监会核准。所有已公布的可转债发行预案中，通过证监会核准但尚未发行的有13家，总规模676.13亿元。

风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期。