近日，开源证券研究团队首次覆盖途虎养车。开源证券认为，途虎养车所处的万亿汽车后市场赛道具有较好的成长性，而途虎养车作为2022年国内汽车服务门店数量第一和IAM汽车服务收入第一的汽车后市场龙头，先发优势显著。

开源证券指出，线上线下一体化的商业模式和轻资产加盟模式正在赋能途虎养车快速成长。

从商业模式来看，途虎养车上游简化多层级供应链，下游整合分散需求，打造的线上线下一体化商业模式形成了飞轮效应正循环，改善客户体验，拉动流量、增加销量，加强上游议价能力，反哺用户体验。

这个过程中，途虎养车为汽车服务量身打造了专有算法，围绕汽车服务产业链开发了零部件匹配大数据平台、仓储管理系统、运输管理系统等全面汽车服务技术支持系统，以提升服务质量。与此同时，途虎还为门店及技师管理系统打造了蓝虎系统，实现门店管理全流程数字化，提高管理流程效率之外，也实现了途虎门店的严管控。

开源证券在研报中指出，途虎养车通过强管控的加盟模式复制门店网络，而途虎流量和商业模式又能增强加盟商粘性。从途虎向个人终端客户提供的汽车产品和服务收入看，七成以上来自线上下单收入，途虎的品牌价值、客户认知度、完善的供应链体系和高效的管理机制可为加盟商提供具有吸引力的经济利益，截至2023Q1，39.9%的加盟商开设两家或以上的途虎工场店。

从供应链来看，上游规模效应增强了途虎养车的议价话语权。开源证券在不同的互联网养车APP上搜索同一款轮胎的价格，发现途虎的价格始终优于友商。其在研报中分析，随着途虎平台不断扩充和规模的扩大，规模优势能不断加强途虎对上游商品采购的话语权，能从供应商获得更优惠的价格，进而能较同行获得更为低廉的采购成本优势。

除了价格优势，途虎的下游履约交付体系也很完善。当前途虎的履约基础设施灵活且完善，服务范围广泛，多层仓储系统管理不同类型的存货。

开源证券指出，受益于产品及服务品类的扩展、较低的同类产品售价以及"车友圈"板块的搭建，途虎的客户复购率持续提升。途虎养车的复购客户百分比、来自复购客户的收入贡献率整体稳步提升，并于2023年第一季度分别达57%、50%。

考虑到2022年国内车龄6.2年，已接近汽修服务需求的临界点，而途虎正在提升盈利能力更好的专供和自有品牌产品比例，开源证券预计，途虎汽车产品和服务收入2023-2025年为120.09亿、144.11亿、172.94亿元，毛利率为21.5%、23.5%、25.0%。

而且随着途虎养车计划在二线及以下市县扩张途虎工场店，实现下沉市场规模与盈利双赢，途虎的营收规模与盈利能力也将迎来较大提升。开源证券预计，2023-2025年途虎养车营业收入分别为130.81亿、157.95亿、191.03亿元。

基于以上分析，开源证券给予途虎养车"买入"评级。