本文来自格隆汇专栏：中金研究，作者：刘刚 李赫民 等
摘 要
11月FOMC不加息已是市场一致预期。但加息快两年后，一个更值得思考的问题是，美联储加息到底加够了么？
一、如何判断够不够？看对增量需求的抑制和存量付息压力对支出的挤出
衡量够与不够，重要是看通过推升融资成本，对增量融资需求的抑制和存量付息成本的侵蚀程度。本轮货币紧缩向信用紧缩传导不畅，也是这三点原因：1）投资回报率高于融资成本，使增量需求回落缓慢；2）高利率对已锁定的存量付息压力传导有限，没有大幅挤出消费和支出；3）政府部门信用不完全受此影响。
二、存量付息压力：企业（尤其小企业）最大，政府其次，居民受影响不大
分析存量付息压力，要看固定与浮动负债占比，同时还需考虑付息与收入比例。投资级债券利率8.4%，为2008年新高；小企业贷款7.2%，高于整体；企业付息占收入比升至25%，为2018年新高。政府杠杆并不完全受此约束，但付息占收入16%，为1996年以来最高。居民付息成本和压力都较低，房贷有效利率仅3.6%，且5.3%的付息收入比也明显低于金融危机前的8.4%。
三、增量信贷需求：各部门融资成本均超过投资回报率；政府信用也难大幅扩张
增量角度，看新增融资成本是否已经超过投资回报率。当前居民8%房贷利率已超过7.4%的地产投资回报率；企业高收益债9.3%的利率接近10%的标普500 ROIC，整体企业部门贷款成本6.3%超过5.8%的ROIC。因此地产和企业投资都会被抑制；政府财政大选年难大幅扩张。
四、启示与展望：利率对增量需求抑制明显，但对居民存量付息压力的侵蚀不够
和新增信贷需求相关的房地产和企业投资都会受抑制，但对居民的消费能力影响不大，更何况还有较多超额储蓄。因此增长中枢下行、加息渐止，但存量和财政缩减力度不大意味增长韧性持续较久，也会导致利率维持高位更长。
美联储11月FOMC将于北京时间11月2日凌晨公布决议，CME期货隐含的不加息概率近100%。虽然市场对于12月是否加息还有分歧，利率期货隐含不加息概率为80%，但本轮加息周期临近尾声也基本是市场共识。
然而，从一个更长视角，经过近两年的快速加息，一个更值得思考的问题是，美联储紧缩的程度到底够不够？
如何判断够与不够？取决于对新增融资需求和存量付息压力“侵蚀”的程度，也就是信用周期
本轮加息周期始自2022年3月，不到两年时间加息幅度525bp，为80年代以来加息最快和最多的。如果加的不够多，此轮加息速度和幅度前所未见；如果说已经够多了，当前美国增长和通胀却依然强劲。
可以看出，衡量够与不够，不能简单只单边看紧缩幅度，更重要的是看通过政策利率推升融资成本对增量融资需求的挤出和存量付息成本的侵蚀程度。
货币紧缩的目的是为了压制需求，主要是通过提高政策利率引导全社会融资成本走高，进而影响新增需求和存量成本：1）融资成本高于投资回报率，抑制增量的融资需求；2）存量付息压力增加，挤占其他消费与支出。
从这个意义上，本轮美国经济周期从“软着陆”到“再加速”的“横跳”，核心问题也在于此。本轮货币紧缩向信用紧缩传导不畅，主要有三点原因：1）广义投资回报率高于融资成本，使得增量需求回落缓慢；2）高利率对已锁定的存量付息压力传导有限，没有大幅侵蚀消费和支出；3）政府部门信用不完全受上述经济和成本因素主导，如今年二季度因债务上限解决和银行风险暴露“被迫”扩张，还抵消了私人部门的收缩，成为了三季度经济再加速的“源头”。所以，回答紧缩的够还是不够，要从存量和增量并结合各部门情况逐一分析。
存量付息压力：企业（尤其是小企业）付息压力最大，政府其次，居民受加息影响不大
分析存量付息压力时，要关注各部门存量债务中固定与浮动贷款的占比，进而得出有效利率（effective rate，即真实的利息支出/贷款或债务），固定利率贷款使得付息压力对利率抬升“免疫”。同时，还需考虑付息压力与收入的比例来衡量对收入的侵蚀程度（即利息支出/收入）。分部门来看：
►居民部门：房贷为主，房贷中固定利率贷款占比又超九成；当前有效利率与居民付息压力都偏低。居民部门信贷主要为房贷（截至2022年末，美国居民房贷占72%、消费贷占28%），虽然30年期房贷利率10月下旬已突破8%，为2000年以来最高，但由于固定利率贷款占绝对主导，截至二季度末占比达94%，因此实际付息成本基本不受利率走高影响。截至9月末，美国房贷有效利率仅3.7%，对比疫情前的3.9%和金融危机前的5.5%则依然偏低。对比收入，三季度末居民利息支出占收入仅小幅升至5.3%，仍在历史低位，明显低于2008年金融前的8.4%。
►企业部门：企业债固定利率占八成，小企业信贷浮动利率超五成；当前有效利率已偏高，尤其是小企业，付息压力为2018年以来最高。当前存量企业债中固定利率占比78%，但更多依赖银行贷款的小企业存量工商业贷款中浮动利率部分占比达53%。截至9月末，美国投资级债券有效利率已升至8.4%，为2008年以来最高。
小企业付息成本可能更高。堪萨斯联储针对美国小企业信贷调查显示，截至二季度末美国小企业工商业贷款有效利率为7.2%，整体企业贷款有效利率2017年后不再披露，但对比二季度末工商业贷款6.3%的利率水平（考虑到还有固定利率部分，所以有效利率可能更低），小企业明显更高。从付息压力看，截至二季度末企业部门利息支出/收入占比已升至25%，为2018年中以来最高。
►政府部门：存量美债中长期为主，有效利率低，付息压力较高；但杠杆不完全受此约束。存量国债主要为中长期（占比70%），但利率抬升影响主要体现在短期国债、浮动利率国债以及部分到期的中长期国债，这就使得政府部门债务有效利率的抬升比美联储加息更滞后，当前有效利率从2022年2月的1.57%升至2.91%。对比收入，政府付息压力升至三季度末的16.3%，为1996年以来最高。不过，政府杠杆并不完全受此约束。
综上分析，从存量付息压力看，企业尤其是小企业压力最大，政府其次，居民最小。企业、尤其是更多依赖银行信贷的小企业已经明显承压；政府杠杆虽并不完全受此约束，但付息压力已然偏高；居民部门付息压力还是偏低，并不影响其未来支出，更何况还有超额储蓄支撑，这也解释了消费的持续强劲。
增量信贷需求：各部门融资成本均已超过投资回报率；政府信用也难以大幅扩张
从增量信贷需求角度，主要考虑新增融资成本是否已经超过投资回报率，如果超过，则会开始明显抑制需求。例如居民可以看房贷利率 vs. 房地产回报率；企业可以看企业债利率或贷款利率 vs. 投资回报率ROIC。政府部门则更多取决于其他非经济因素。
►居民部门：8%的房贷利率已超过地产回报率；成屋销售与房贷增速持续回落。参考旧金山联储对地产投资回报率的计算方法（本月租金/上月房价+本月房价变化），2022年3月开始持续下滑降至当前的7.4%，已经低于8%的30年房贷利率。这一点按揭申请的结果上也能得到体现，房贷增速自去年初以来持续回落，从去年3月的11.7%已回落至当前的5.6%；占整体房地产市场九成的成屋销售也是如此，自2022年初以来持续回落。
►企业部门：高收益债利率已接近投资回报率，整体贷款成本则已超过；企业债发行连续2个季度萎缩、工商业贷款增速转负。当前美国投资级债券收益率升至6.5%，为2009年以来最高，与标普500 ROIC的10%还有约350bp，而9.3%的高收益级债券收益率为2016年以来新高，与10%的ROIC已缩窄至不到100bp。进一步对比企业部门整体的投资回报率和贷款利率，截至二季度末工商业贷款利率已升至6.3%，超过非金融企业部门5.8%的ROIC。
从增量需求看，美国企业债发行持续回落，二季度3900亿美元，三季度3300亿美元，环比下滑15%。企业工商业贷款绝对规模自去年末以来也持续回落，增速从去年10月末的13.5%回落至当前的-1.1%。
►政府部门：政策决策更重要；除非再度出现意外事件，否则也难以大幅扩张。原因有二：1）债务上限问题解决后对明年财政支出形成约束。今年6月初债务上限问题解决的条件是对2024和2025财年可选支出（discretionary spending）上限的限制。该法案通过后，CBO预测2024财年赤字率由5月基准假设的5.8%收缩至5.5%。2）大选年，尤其是总统和掌握财税更主要权限的众议院分属不同党派时，财政扩张的可能性较小。
我们使用财政脉冲衡量财政对经济的刺激效果，发现财政对经济的支持在2024年可能明显减弱。2023年美国财政脉冲指标为1.9ppt，2024年或转为-1.4ppt。
综上分析，从增量角度，当前居民和企业的新增融资成本均已接近甚至超过对应投资回报率，因此不论是居民的地产还是企业的投资等新增需求都会被抑制；政府部门明年的财政信用也难以大幅扩张。
启示与展望：利率对增量需求抑制明显，但对居民存量付息压力的侵蚀不够
通过上述分析，我们不难发现，当前加息带来的融资成本抬升已经明显开始抑制各个部门的新增信贷需求，因此和新增信贷需求相关的房地产和企业投资都会受到抑制。
但是，由于存量利率锁定效应，除了企业已经较高外，政府和居民的平均付息成本都不算高，居民付息压力也维持低位，这也就意味对居民的消费能力影响不大，更何况还有较多超额储蓄。
这种情况下，我们对增长和政策大方向的判断上是明确的，即中枢下行、加息渐止。但存量的韧性和财政缩减力度不大意味增长韧性持续比较久，可能至少到明年二三季度，也会导致利率维持高位更长时间。上行风险是意外事件发生催生政府“被迫”宽财政和宽货币，下行风险是油价等供应风险改变通胀和加息路径。
市场动态：美国三季度实际GDP超预期抬升；美债利率整体回落，美股下跌，成长风格落后
►资产表现：债>大宗>股；美股下跌，美债利率回落。本周公布的三季度GDP超预期抬升，消费韧性但投资和地产并未大幅抬升，一定程度或仍受到高利率环境的制约。这一数据相较于此前市场关注度较高的GDPNow预测存在较大差异，提前博弈的部分资金或在数据公布后被迫回补仓位，导致市场呈现增长数据强、但美债利率回落的情形。美股方面，本周Meta、谷歌、微软等科技龙头公布三季度财报，但并未有效提振市场情绪，成长风格落后。
►流动性：离岸美元流动性转松，逆回购使用量维持低位。过去一周，OIS-SOFR利差回落至28bp，美国高收益债信用利差走阔，投资级债券信用利差收窄；衡量离岸美元流动性的指标上，日元、英镑、欧元、瑞郎与美元交叉互换均收窄。美国主要金融机构在美联储账上逆回购使用量有所回落，当前使用量为1.09万亿美元/天。
►情绪仓位：黄金超买，欧美股市超卖。过去一周，超买超卖情绪上，黄金达到超买，欧洲股票接近超卖。投机性仓位方面，美股转为投机性净多头仓位，新兴市场投机净多头仓位减少，美元投机性净多头仓位增加，黄金投机性净多头仓位增加，10年美债净空头仓位减少，2年美债净空头仓位增加。
►资金流向：货基转为流入，股基流出放缓，债基流入加速。过去一周，货币市场基金转为流入，股票型基金流出放缓，债券型基金流入加速。分市场看，各主要市场股市中，日本及中国转为流入，美国、新兴市场及中国流出放缓，发达欧洲流出加速。
►基本面与政策：美国GDP超预期上升，制造业及服务业PMI均抬升。美国三季度GDP超预期抬升。美国三季度GDP环比折年率4.9%，前值2.1%，高于一致预期4.5%，但大幅低于GDPNow模型5.4%。分项来看，消费是主要贡献（贡献2.7ppt），库存转为贡献（1.3ppt），但是备受关注的前两个季度在加速的私人投资明显降温（0ppt），房地产虽有修复但不算强（0.15ppt），说明高利率和信用周期的“地心引力”在发挥作用。往前看，财政和私人信用都难以再大幅扩张，发债规模大概率降低，经济大方向是逐渐放缓，除非再出现类似银行业危机等意外风险事件。美国10月Markit制造业PMI重回扩张区间，服务业PMI小幅抬升。美国10月Markit制造业PMI 录得50.0（vs. 预期49.5，9月49.8）；服务业PMI 录得50.9（vs. 预期49.9，前值50.1）；制造业PMI时隔5个月重回扩张区间，其中新订单、产出、产成品库存及价格分项抬升，原材料库存、就业回落；服务业PMI（即商业活动分项）经历了此前连续4个月的回落后再度小幅抬升，新订单抬升，但价格及就业分项回落。
►市场估值：美股估值低于增长和流动性合理水平。当前标普500的17.2倍动态P/E低于名义利率和高收益债利差能够支撑的合理水平（~18.6倍）。
本文摘自：2023年10月29日已经发布的《美联储加息加够了么？》
刘刚，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
李赫民 分析员 SAC 执业证书编号：S0080522070008 SFC CE Ref：BQG067
杨萱庭 联系人 SAC 执证编号：S0080122080405
