本文来自格隆汇专栏：中信债券明明 作者： 明明FICC研究团队

核心观点

社会经济的发展离不开科技的突破，同样资本市场发展也离不开产品的创新。伴随着国家持续推动经济转型，对于高新技术产业发展也提出了更高要求。特别是科技创新类公司，其资金需求大、回收周期长、信用资质易波动，长期以来存在融资难的问题，而高新技术产业的发展离不开健全的融资渠道与多层次的投资者结构。2023年7月，银行间交易商协会推出混合型科创票据，以其股债混合属性拓宽科技企业融资渠道。我们从发行结构、条款特征、利差走势等角度剖析混合型科创票据的创新之处，并展望其未来的发展趋势。

科创类债务工具推陈出新。自2016年证监会设立“双创债”试点工作小组以来，我国信用债市场科创类债务工具不断推陈出新：2017年交易商协会科创类融资产品工具箱升级为科创票据；2023年交易商协会推出混合型科创票据，填补混合类融资工具缺口。截至2023年9月21日，共有8笔混合型科创票据，发行主体均为地方国企，涵盖江苏、湖北、陕西、上海、四川、安徽等区域，除湖北路桥被认定为高新企业外，其余均为用途类科创票据，募集资金的50%-60%被用于支持科创领域。从主体等级角度看，首批混合型科创票据分布于AAA与AA等级，占比分别为85%与15%。从期限角度看，首批混合型科创票据共有5笔期限为3年，3笔期限为5年，平均期限为3.75年，高于2023年新发的常规科创票据。

混合型科创票据有何特征？混合型科创票据与科创票据之间的差异主要为混合型科创票据具有“股债混合属性”，即可将募集资金以股权投资或基金出资等方式，直接以股权形式投资于科技企业，其收益也与被投资企业自身成长挂钩。首批8笔混合型科创票据票面利率均可调整：3笔根据投资资金收益率来选择调整基点的大小，投资收益率越高，调整基点越高，票面利率越高；2笔根据项目公司的估值增长率来选择调整基点的大小；1笔混合型科创票据设置转股条款，可将所持债券转换为创投基金财产份额。其中，混合型科创票据的转股条款与可转债的区别主要在于投资标的与行权方式两方面：可转债行权后的投资标的为上市公司股权，混合型科创票据行权后的投资标的为标的基金的特定数量的财产份额；行权方式角度看，可转债的行权窗口较长，混合型科创票据的行权窗口较窄，仅仅在发行后的第4个和第5个付息日可行权，且单一投资者需一次性行使“转股权”。

混合型科创票据性价比较高。由于股债混合属性，大部分混合型科创票据的票面利率可随科创企业的成长而提高，与常规同期限等级的中期票据相比，混合型科创票据收益更高。2023年9月5日以来平均收益率呈下行趋势，其中3年期AAA等级混合型科创票据与中短票据之间利差保持在15bps以上，5年期AAA等级利差在10bps以上。考虑到江苏、湖北、上海、安徽、陕西地区积极布局国家战略新兴产业，高等教育资源充足，当地科创企业成长空间较大，我们预计创这些首发混合型科创票据地区的投基金收益率与科技公司估值增长率易达票面利率调整条件，目前布局混合型科创票据相对其他板块可获得较为丰厚的收益。

混合型科创票据如何发展？首批混合型科创票据的发行主体集中于地方国有企业，直接由高新企业发行的比例较低。我们预计未来或有更多的高新企业参与发行混合型科创票据，特别是民企的参与度将持续提高，同时募集资金用于科创投资的比例将随混合型科创票据的普及而提高。增信方面，增信措施与诸如CRMW等信用衍生品的增加，或能提高市场信心，降低科创企业的融资成本。此外，首批混合型科创票据设置的调整票面利率条款较严格，对投资者而言可能收益吸引力相对不足，未来触发调整票面利率条款的门槛或进一步放松。在当前债市维持资产荒的背景下，混合型科创票据收益率高于同等级与期限的信用债，适宜作为机构挖掘超额收益的优质板块。利差方面，3年期AA等级品种利差较高，5年期AAA等级品种利差较薄，下沉策略或更有性价比优势。

风险因素：央行货币政策超预期；混合型科创票据监管政策超预期；宏观经济修复进度不及预期；个别信用事件冲击市场等。

正文

科创类债务工具推陈出新

什么是科创类债务工具？

从双创债到科创债，从科创票据到混合型科创票据，交易所债市与银行间债市不断推陈出新。科技创新类公司具有资金需求大、回收周期长、信用资质相对不稳定等特点，长期以来存在融资难的问题。自2016年证监会设立“双创债”试点工作小组以来，我国信用债市场科创类债务工具不断推陈出新：2017年证监会发布《中国证监会关于开展创新创业公司债券试点的指导意见》，双创债指导文件正式落地；2021年沪深交易所开展科创债试点，将支持主体由初创型公司拓展至成熟转型企业；2022年沪深交易所发布科创债审核业务指引，科创债由试点阶段转为常规，同年交易商协会科创类融资产品工具箱升级为科创票据；2023年交易商协会推出混合型科创票据，填补混合类融资工具缺口。

债务支持工具更加聚焦科技创新属性。过去双创票据支持主体兼顾创新属性与创业属性，符合条件的创新型中小型公司与创投公司，科创债与科创票据设立以来，所支持的主体更聚焦于科创属性，要求发行人募集资金用途用于支持高新技术产业和战略性新兴产业细分领域及引领产业转型升级领域的科技创新发展，其中科创债要求募集资金用于科创领域的比例不低于70%，用途类科创票据要求募集资金的50%以上用于支持科创领域，除科技型企业外，科创投资类企业也可获支持，混合型科创票据则主要致力于解决科技型企业直接融资供给不足的问题。

混合型科创票据发行结构

首批混合型科创票据发行人均为地方国企，募集资金超过50%用于科创领域。截至2023年9月21日，首批混合型科创票据共有8笔，其中7笔为中期票据，1笔为定向工具。从发行人属性角度看，首批混合型科创票据主体均为地方国企，涵盖江苏、湖北、陕西、上海、四川、安徽等区域。当前共有7笔混合型科创票据公布募集说明书，除湖北路桥被认定为高新企业外，其余6家主体均以50%-60%的募集资金比例用于置换科创型子公司或创投基金类子公司的自有资金投入，其余资金则用于偿还自身有息债务。

科创票据与混合型科创票据等级结构分化，混合型科创票据平均期限更长，分布于3年期与5年期。从主体等级角度看，首批混合型科创票据分布于AAA与AA等级，其中6笔主体等级为AAA，2笔为AA。与科创票据主体等级分布多元化相比，混合型科创票据等级分布较少，AAA与AA等级占比均较高，分别为85%与15%。从期限角度看，2023年新发的科创票据主要分布与1年及以内与2-3年的区间内，占比分别为70.68%与19.88%，平均期限为1.36年；首批混合型科创票据共有5笔期限为3年，3笔期限为5年，平均期限为3.75年，由于5年期票据规模较大，其占比高于3年期。

混合型科创票据有何特征？

如何理解股债混合型资金与收益？

收益与被投资企业的成长空间挂钩。混合型科创票据与科创票据之间的差异主要为混合型科创票据具有“股债混合属性”，即可将募集资金以股权投资或基金出资等方式，直接以股权形式投资于科技企业，其收益也与被投资企业自身成长相挂钩。首批8笔混合型科创票据票面利率均可调整，表现为混合型科创票据存续的最后一年票面利率为在初始票面利率的基础上加调整基点得到。不同的主体调整票面利率的方式不同，具体而言，3笔混合型科创票据根据投资资金收益率或现金分红比的情况来选择调整基点的大小，投资收益率越高，调整基点越高，票面利率越高；2笔根据所投资项目公司的估值增长率来选择调整基点的大小；1笔混合型科创票据设置转股条款，可将所持债券转换为创投基金财产份额，从而实现科技型企业的成长对投资者收益的增厚；湖北路桥作为高新企业，其发行的混合型科创票据不涉及科技企业的股权投资，票面利率的加点由发行主体决定。

混合型科创票据的转股条款与可转债的区别主要在于投资标的与行权方式两方面。投资标的方面，根据募集说明书，可转债行权后的投资标的为上市公司股权，混合型科创票据行权后的投资标的为标的基金的特定数量的财产份额，以临港经济发行的混合型科创票据为例，所投资公司均为非上市公司。行权方式角度看，可转债的行权窗口较长，自发行后的半年至到期日之间均为行权期，混合型科创票据的行权窗口较窄，仅仅在发行后的第4个和第5个付息日可行权，且单一投资者需一次性行使“转股权”。

目前混合型科创票据性价比相对较高

多种方式确认科创投资收益。科创投资的资金回收周期较长，与债券期限易存在不匹配问题，混合型科创票据设计多种投资退出条款以确认投资收益。首批混合型科创票据的创投基金常见退出方式包括：IPO、股权转让、出售标的、回购股份、清算等类型，但存在投资项目退出周期较长影响回款的风险。

混合型科创票据收益高于常规中期票据，目前性价比相对较高。由于股债混合属性，大部分混合型科创票据的票面利率可随科创企业的成长而提高，与常规同期限等级的中期票据相比，混合型科创票据收益更高。2023年9月5日以来混合型科创票据平均收益率呈下行趋势，其中3年期AAA等级混合型科创票据与中短票据之间利差保持在15bps以上，5年期AAA等级利差在10bps以上。考虑到江苏、湖北、上海、安徽、陕西地区积极布局国家战略新兴产业，高等教育资源充足，当地科创企业成长空间较大，我们预计这些首发混合型科创票据地区的创投基金收益率与科技公司估值增长率易达票面利率调整条件，目前布局混合型科创票据相对其他板块可获得较为丰厚的收益。

混合型科创票据如何发展？

支持范围由窄至宽

或有更多高新企业发行混合型科创票据。首批混合型科创票据的发行主体集中于地方国有企业，除湖北路桥外其余均为用途类科创票据，直接由高新企业发行的比例较低。参考科创票据的多元化发行人属性结构，我们预计未来或有更多的高新企业参与发行混合型科创票据，特别是民企的参与度将持续提高。募集资金用途方面，首批用途类混合型科创票据用于投资创投基金与产业基金的比例在50%-60%，其余资金用于偿还自身有息债务。科创债用于科创领域的资金为70%以上，横向对比看，混合型科创票据比例较低，我们预计该比例将随混合型科创票据的普及而提高。

混合型科创票据使用增信措施与增信衍生品的比例或提高。首批混合型科创票据中仅有1笔由母公司提供担保，1笔由发行人专利权质押，其余均无增信措施。未来随着混合型科创票据的普及与民企参与比例的提升，市场对主体的信用资质与流动性情况的担忧或边际提升。而增信措施与诸如CRMW等信用衍生品的增加，则能提高市场信心，降低科创企业的融资成本。此外，首批混合型科创票据设置的调整票面利率条款较严格，对投资者而言可能收益吸引力相对不足，未来触发调整票面利率条款的门槛或进一步放松。

科创类票据投资策略

仍可期待支持政策的持续性与有效性。宏观经济的发展离不开科技的突破，高新技术产业的发展离不开健全的融资渠道与多层次的投资者结构。2023年以来，民企与科创企业的融资支持政策不断推出，但高新企业的多层次融资渠道建设仍是任重而道远，仍可期待未来科创融资政策的继续落地。在当前债市维持资产荒的背景下，混合型科创票据收益率高于同等级与期限的信用债，适宜作为机构挖掘超额收益的优质板块。利差方面，3年期AA等级品种利差较高，5年期AAA等级品种利差较薄，下沉策略或更有性价比优势。

风险因素

央行货币政策超预期；混合型科创票据监管政策超预期；宏观经济修复进度不及预期；个别信用事件冲击市场等。

资金面市场回顾

2023年9月27日，银存间质押式回购加权利率升跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-5.38bps、-25.06bps、2.15bps、16.38bps和16.85bps至1.70%、1.95%、3.17%、3.12%和3.04%。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动-2.50bps、 -0.93bps、-1.37bps、 -0.74bps 至2.21%、2.41%、2.54%、2.69%。上证综指上升0.16%至3107.32，深证成指上升0.44%至10104.32，创业板指数上升0.82%至2006.22。

央行公吿称，为维护季末流动性平稳，2023年9月27日人民银行以利率招标方式开展了6170亿元7天期和14天期逆回购操作。当日央行公开市场开展2000亿元7天逆回购和4170亿元14天逆回购操作，当日有2050亿元逆回购到期，实现流动性净投放4120亿元。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债市场回顾及观点

可转债市场回顾

主要宽基指数：上证指数（0.16%），深证成指（0.44%），沪深300（0.21%），创业板指（0.82%），中证转债（0.15%）。转债市场个券升多跌少。中信一级行业中，医药（2.15%）、电力设备及新能源（1.80%）、建筑（1.38%）升幅较大；煤炭（-0.84%）、银行（-0.59%）、钢铁（-0.45%）跌幅较大。A股成交额约7172.59亿元，转债成交额约410.75亿元。

远东转债（6.30%，转债余额4.59亿元）、北方转债（3.77%，转债余额5.34亿元）、溢利转债（3.06%，转债余额0.54亿元）、中钢转债（2.98%，转债余额7.46亿元）、鼎胜转债（2.96%，转债余额3.76亿元）升幅居前；宏昌转债（-20.00%，转债余额3.80亿元）、星球转债（-5.92%，转债余额6.20亿元）、亚康转债（-5.01%，转债余额2.61亿元）、海泰转债（-4.19%，转债余额3.97亿元）、纽泰转债（-3.66%，转债余额3.50亿元）跌幅居前。

可转债市场周观点

上周转债市场跟随正股市场小幅上升，但转债市场成交额持续走弱。我们认为此轮转债市场成交额下降主要原因是跟随A股市场成交额下降，并非转债市场被逐渐边缘化。上周市场交易仍旧缺乏主线，每日升幅前十的转债中炒作个券居多。

9月以来大部分经济高频数据相较于8月有所改善，外部强美元扰动下人民币汇率预期依然稳定。短期内市场的波动主要来自于外资和内资对经济和市场观点的巨大分化，海外投资者可能更加关注政策出台传导至产生效果这个过程的“钝化”。随着市场成交量见底，卖盘的冲击或逐渐减小，外资流出冲击最大的阶段或已在逐渐过去。随着地产、城中村、一揽子化债等举措的陆续落地，长期化解风险和回归增长的路径会更加清晰。预计市场的核心仍旧在于正股，随着短期底部的明确，转债市场可能再次产生赚钱效应。

上周转债估值小幅回升，受到债市调整的边际影响有所减小，已经来到一个性价比较为合适的位置，我们认为从转债市场情绪来看接近触底。转债市场需求的基本盘仍旧稳健，中长期险资入市有望带来增量需求，为后续市场反弹提供更好的弹性和效率。当前我们建议重点关注次新转债，价格普遍较为合理且无条款冲击和大股东减持冲击，可能成为资金参与的首选目标。其次，建议广泛配置低价转债或是精选高弹性转债，此轮转债估值压缩中平衡型转债的估值回落幅度有限，换而言之此类转债的性价比较为一般，不如从价格角度配置低价转债博弈市场beta，或者精选高弹性转债把握正股效率。转债行业主线方面，建议关注：一是受益于政策优化逐步落地的地产后周期产业链与地方化债主题；二是顺周期的煤炭、有色、化工行业；三是高端制造相关的成长方向，围绕政策推动、业绩兑现预期和产业转型升级，建议关注汽车零部件、消费电子、半导体、信创等；四是稳健为上的水利水电、环保等正股为高股息公司的个券。

高弹性组合建议重点关注：成银转债、伯特转债、金诚转债、瑞鹄转债、惠城转债、精测转债、火炬转债、贵轮转债、川投转债、测绘转债。

稳健弹性组合建议关注：浙22转债、洪城转债、苏租转债、海澜转债、宙邦转债、金埔转债、立中转债、科顺转债、双良转债、福立转债。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。

注：本文节选自中信证券研究部已于2023年9月28日发布的《债市启明系列20230928—混合型科创票据的“股债混合属性”》报吿，证券分析师：中信证券首席经济学家 明明  执业证书编号: S1010517100001

首席资管与利率债分析师：章立聪 执业证书编号: S1010514110002；周成华 执业证书编号: S1010519100001；彭阳 执业证书编号: S1010521070001

首席信用债分析师：李晗  执业证书编号: S1010517030002；徐烨烽  执业证书编号: S1010521050002；丘远航 执业证书编号: S1010521090001

大类资产首席分析师：余经纬 执业证书编号: S1010517070005；赵云鹏 执业证书编号: S1010521120002；秦楚媛 执业证书编号: S1010523020001