本文来自格隆汇专栏：天风研究，作者：刘晨明团队

核心观点

从我们覆盘的情况来看，美债利率对A股各类资产的影响并不明显，最多是一些短期风险偏好的干扰，对于A股的中期趋势来说，基本面仍然是最核心的因素。然而，如果大家介意美债的一些短期影响，建议可以按照外资交易占比，将股债收益差模型中，加入一定比例的美债，按照当前A股市场中内资、外资的成交额占比，我们初步将股债收益差模型中的利率，修正为78%中国国债+22%美国国债，从修正的结果来看，股债收益差模型仍然运行在-2X标准差附近，维持市场底部区域的判断。

摘要

上面的图片是A股股债收益差的模型，代表了股票和债券反映了多少对经济基本面乐观还是悲观的预期。

6月初，300除金融指数的股债收益差再次来到-2X标准差附近，随即一些与总量经济相关的板块见到底部，比如港股、商品、周期股、300除金融的指数。

目前，300除金融的股债收益差已经在-2X标准差附近震荡了接近4个月的时间。关于这个模型，大家目前问得最多的就是需不需要考虑美债利率的问题。下图可以看出，这种情况，过去并不多见。

如果像下面图片一样，把股债收益差模型中的10年期中国国债利率，完全换成美债利率，那么股债收益差最近一年始终在+2X标准差附近。

这个新模型能否说明A股所处的位置性价比很差？

答案似乎没有这么简单。要想讨论清楚这个问题，背后的本质还是理解美债利率究竟如何影响A股。

最近一段时间，其中一个热议的话题，就是北上资金的持续流出，是不是要归结于美债利率的上行？或者说这些买A股的北上资金的机会成本是不是美债利率，会不会因为美债利率超过4%，而大量卖出A股？

一个基本的假设在于，如果买入A股的外资的机会成本是美债利率，那么按道理来说，买入亚洲其它股票市场、买入欧洲市场的外资，机会成本也应当是美债利率。

也就是说，随着美债利率不断上行，今年以来在美债相对主要经济体的利差都在扩大的情况下，外资应该撤出各个主要经济体的股票市场。

但事实好像并非如此：

上面几组图片可以看出，亚洲和欧洲的主要股票市场，似乎并没有因为与美债的利差扩大，而出现资金的大幅流出。

或者更准确来说，我们至少能够得到的结论是，这些国家的股票市场今年以来的走势，并不是由美债利率来主导的。

回到国内，我们也很难得出美债利率主导A股的结论：我们先来看最近两年美债利率单月大幅下行的情况。

覆盘回来看，22年11月和23年1月的大升，还是归结于国内经济预期的提振。

我们再来看最近两年美债利率单月大幅上行的情况。

上表可以看到，确实美债快速上行，大多时候对市场短期风险偏好会产生较大冲击，但是北上资金其实没有起到决定性作用。

更进一步来说，如果忽略月度之间的波动，讨论美债利率对A股趋势的影响，我们可以分为两类资产来看：

第一类是中国经济的顺周期资产，比如典型的白酒和港股互联网，这两类资产虽然外资买了很多，但是他们的趋势性机会，仍然来自于中国经济基本面的β。

下图中可以看到，这两个行业的主升浪，都是中国经济向上的趋势，前者是棚改货币化、后者是全球大刺激。

而这两次主升浪的过程中，美债利率都是上行趋势。第一次主升浪美联储在收缩，于是两个行业的股价斜率比较缓和。第二次主升浪美联储在大放水，于是两个行业的股价斜率比较陡峭。

第二类是一些自下而上的新兴产业，比如TMT、新能源、军工等，这类资产的波动性较大，受到全球风险偏好的影响也大，因此短期美债利率的大幅波动，会对他们产生影响，但是这类资产的中期趋势，还是来自于自身的产业周期，而非美债利率的趋势。

下图中，不管是美债利率还是美债实际利率TIPS，对美国的新兴产业和中国的新兴产业覆盘，趋势影响都不显著。

因此，覆盘了上面这些数据和案例，大家应该可以发现，美债利率对A股各类资产的影响，其实并不明显，最多是一些短期风险偏好的干扰，对于A股的中期趋势来说，基本面仍然是最核心的因素。

最后，回到股债收益差的模型里，显而易见，我们不能完全把中国国债利率换成美债利率。

如果大家介意美债的一些短期影响，我们建议按照每天的外资交易占比，将股债收益差模型中的利率，加强一定比例的美债。

具体来说，央行口径外资持股约3.3万亿（6月30日数据），陆股通目前持股约2.2万亿，占比67%，其他外资占比33%；假设其他外资的换手率与陆股通资金一致，进而推算总外资成交金额占A股成交额比例，大致在22%左右的水平。

因此，我们可以将股债收益差模型中的利率，修正为78%的中国国债+22%的美国国债。

仍然运行在-2X标准差附近，维持市场底部区域的判断。

风险提示：国内复苏不及预期、海外流动性风险超预期、其他不确定因素。

注：文中报吿节选自天风证券研究所2023年9月24日已公开发布研究报吿《是否需要用美债对股债收益差-2X标准差的位置进行修正？》，具体报吿内容及相关风险提示等详见完整版报吿。报吿分析师：刘展明 研究所所长助理 & 策略研究首席分析师 S1110516090006

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