本文来自格隆汇专栏：国君宏观董琦，作者：董琦、汪浩

导读

短期中国存在一定的资本流出压力，主要源于直接投资逆差的扩大和股票市场，但是债券市场表现出一定净流入。预计后续证券投资资本流出底部企稳并反弹，直接投资流出持续但相对可控，整体资本流出压力会有所减轻。综合考虑资本流动、经常项目和央行政策表态，人民币汇率仍将维持双向波动。

摘要

（1）短期资本流出导致稳外资、稳外汇压力政策加码。第一，从直接投资来看，短期内我国逆差格局有所加大，受外商直接投资增速放缓和我国对外直接投资保持韧性双重因素驱动。第二，从证券投资来看，资本流出最快时期已经过去，但是短期内整体依旧处于净流出状态，股票市场短期更加明显，债券市场资本流出已经底部企稳。第三，从境内银行代客涉外收付款来看，短期有一定流出压力，其中经常项目收付款差额受出口下行影响顺差缩小，甚至进入逆差区间，是主要因素，也构成了人民币贬值压力的主要来源，资本与金融项目逆差表现出一定的底部企稳迹象。

（2）导致中国跨境资本短期流出压力的主要因素在于三点：一是中美经济周期错位持续与美中利差高位震荡，但资本流动对后者相对脱敏，而对股票市场反应更灵敏；二是大国博弈等国际关系因素，美国对外投资审查机制、友岸制造、近岸制造等的推出一定程度影响对华投资；三是“一带一路”十周年催化，我国进一步加强与沿线国家合作，相关直接投资也在加码。

（3）预计中国证券投资资本流出将会企稳并逐渐进入净流入格局，直接投资净流出可能会进一步加大，主要原因不在于外商投资的减少，而在于中国对外投资的加大。综合来看，资本流出的压力已经有所减轻，对人民币汇率贬值的压力降低，但是经常项目下压力仍在，预计人民币仍将维持双向波动。

风险提示：美国通胀粘性导致加息进一步超预期，美中利差进一步抬升。

正文

1.短期资本流出导致稳外资、稳外汇政策加码

2023年7月20日，人民银行、外汇局决定提高企业和金融机构跨境融资宏观审慎调节参数，从1.25上调至1.5，进一步拓宽企业从海外融资的渠道，提高外汇融资规模，一定程度起到稳汇率的作用；8月13日，国务院发布《关于进一步优化外商投资环境加大吸引外商投资力度的意见》，稳外资相关政策再度加码；8月17日，央行发布的二季度货币政策执行报吿中，也提到内外因素交织加大人民币汇率贬值压力，强调人民银行、外管局有充足的政策工具储备，以维护外汇市场平稳运行。可以看出，短期由于美联储加息尾声、美国经济韧性，叠加国内经济相对放缓、政策利率下调，一定程度带来资本流出，从而导致稳外资、稳外汇压力加大。

第一，从直接投资来看，短期内我国逆差格局有所加大，受外商直接投资增速放缓和我国对外直接投资保持韧性双重因素驱动。2023年一季度我国直接投资逆差达到293.63亿元，这是继2022年三季度以来，连续第三个季度保持逆差状态，并且逆差规模有所扩大。覆盘历史上来看，仅有2016年直接投资逆差达到与其相当的水平，2016年主要原因在于当时进行供给侧改革以及“一带一路”战略的实施，包括亚投行、丝路基金等机构的设立，我国对外投资迎来一波高峰，但是很快对于对外投资的行业等进行了一定的规范，从而重回直接投资顺差格局。

2022年底以来，我国直接投资逆差格局加大，一方面由于外商直接投资放缓，根据国家商务部公布，2023年上半年我国实际利用外资同比下降2.7%，其受多重因素影响，包括国内经济的相对放缓、美国制造业回流以及美国的友岸制造、近岸制造等；另一方面，中国对外直接投资维持韧性，截至2023年7月，累计同比增速达到18.1%，维持了极强的韧性，主要原因在于对“一带一路”国家投资迅猛，累计同比增长23.2%，占同期总额的19%，对“一带一路”承包工程完成额和新签合同额分别占到总额的55.3%和49.2%，此外，部分出口企业考虑成本因素、国际供应链稳定性等，进行产业转移和国际布局，带来了对外投资的韧性。所以，外商直接投资增速放缓和我国对外直接投资保持韧性，双重因素驱动之下，短期内我国直接投资逆差格局有所扩大。

第二，从证券投资来看，资本流出最快时期已经过去，但是短期内整体依旧处于净流出状态，股票市场短期更加明显，债券市场资本流出已经底部企稳。截至2023年一季度，我国证券投资收支差额为-563.78亿美元，相较于2022年三季度-1039.81亿美元已经有所放缓，说明证券类资本流出最快的时期已经过去，但是短期内依旧处于净流出状态。证券类资本流出主要因为短期内国内经济相对放缓，导致国内股票市场低位震荡，美国虽然走在下行周期，但是短期经济韧性，以及人工智能等技术变革，带来股票市场的相对韧性；中美货币政策分化，美债利率持续走高，中国国债利率进一步下探，美中利差走阔，也导致一定的资本流出压力。

从股票市场来看，我们从陆港通看资金流向，股票市场资本净流入=陆股通买入成交净额-港股通成交净额，并且以月度总额为数据频率，经计算可看出，在2022年9、10月份资本净流出触顶后，由于防疫管控的放松，迎来一波反弹，并在2023年1月，迎来净流入的高峰，但是3月份之后，整体以流出为主，尤其是到了8月份，截至8月18日，月内陆港通资本净流出达到882.63亿元。短期之内，由于A股的底部震荡，叠加国内地产等行业的调整，陆港通资本流出有所加大。

从债券市场来看，外资在经历了2022年对人民币债券的减持之后，当前已经进入相对稳定状态，2023年以来外资减持幅度明显减小，并且5月份之后有相对增持。从债券通数据来看，中央结算公司和上清所中外资持有量在2023年6月达到3.28万亿元，比4月份3.17万亿元提升近1100亿元，说明美中利差导致的外资流出已经底部企稳，叠加国内经济放缓最快时期已经过去，7月政治局会议定调积极，降准降息的空间打开，8月15日MLF利率调降15BP，经济短期企稳，叠加政策利率可能仍将下调，后续国债利率仍有下探空间，从而在交易面展现更多机会。与此同时，基于资产多元化等需求，中国对美国国债持有量也在持续下行。在美联储加息尾声，美中利差高位震荡，债券市场资本流动对美中利差定价已经较为充分，转而开始对国内交易面的利好定价，带来一定程度的资本流入。

第三，从境内银行代客涉外收付款来看，短期有一定流出压力，其中经常项目收付款差额受出口下行影响顺差缩小，甚至进入逆差区间，是主要因素，也构成了人民币贬值压力的主要来源，资本与金融项目逆差表现出一定的底部企稳迹象。2023年7月，境内银行代客涉外收付款差额达到-114.61亿元，表现出相对较大的逆差，逆差的主要来源在于经常项目涉外收付款的逆差，由于出口的下行，导致2023年以来经常项目涉外收付款差额持续下行，7月首次进入负值区间，我们认为这也构成了人民币贬值压力的主要来源。与此同时，我们看到资本与金融项目涉外收付款虽然仍处逆差状态，但是逆差幅度相较于年初已经明显下降，2023年1月逆差幅度达到172.71亿美元，7月降至67亿美元，并且曾在6月短暂转正至20.21亿美元，也反映了当前资本与金融项目逆差底部企稳的迹象，与上述所说的债券市场已经对美中利差脱敏，转向交易面，从而支撑部分资金流入相一致。

2.当前影响中国跨境资本流动的主要因素

综合以上来看，短期内中国依旧存在一定的资本流出压力，其主要来源在于：一是直接投资逆差的扩大，由对外直接投资的韧性和外商直接投资的放缓共同导致；二是股票市场，短期资本净流出有所加大，带来一定压力；三是海外需求下行导致的出口下行，经常项目收付款顺差下降，甚至转向逆差。当然由于加息尾声，债券市场对美中利差相对脱敏，债市资本流出降低，出于交易利好，表现出一定的流入态势。具体来说，导致中国跨境资本短期流出压力的主要因素在于：

第一，中美经济周期错位持续与美中利差高位震荡，但资本流动对后者相对脱敏，而对股票市场反应更灵敏。中国经济在二季度之后表现出一定的压力，当前在一系列政策和提振信心的表态下，进入震荡企稳期，但是在战略定力下，短期更大的突破框架性的刺激经济政策可能性并不大，这也是国务院出台《关于进一步优化外商投资环境加大吸引外商投资力度的意见》以进一步吸引外资的原因。另一方面，美国激进加息后对经济影响的滞后性尚未完全体现出来，经济在短期内凸显出一定的韧性，主要由于四方面原因：一是服务业对经济和劳动力市场的支撑；二是美国房地产业短期升温；三是“再工业化”下的美国制造业回流；四是新技术的发展带来新的机会。 美联储加息尾声美中利差高位震荡，资本流动相对脱敏，但是股票市场波动，依然会影响资本流出。美中利差短期依然维持高位震荡，但是从债券市场资金流向来看，资本流动已经相对脱敏。而股票市场的反应更为灵敏，2023年8月上证指数略有下行，截至8月18日，月内陆港通净流出达到882.63亿元。

第二，大国博弈等国际关系因素依旧存在，美国对外投资审查机制、友岸制造、近岸制造等的推出一定程度影响对华投资。2023年8月9日，美国总统拜登签署行政令设立对外投资审查机制，限制美国主体投资中国半导体和微电子、量子信息技术和人工智能等领域，这些均在一定程度上制约外商对华投资。同时，美国不断推动制造业回流、“友岸制造”、“近岸制造”等，也在一定程度影响对华投资。

第三，“一带一路”十周年催化，我国进一步加强与沿线国家合作，相关直接投资也在加码。2023年是“一带一路”十周年，第三届“一带一路”国际合作高峰论坛将在下半年召开，我国与“一带一路”的合作进一步加强。2022年在全球直接投资下降12%的大背景下，我国对外直接投资逆势上升6.3%，其中非金融类对外直接投资同比上升2.8%，对“一带一路”非金融类直接投资是主要贡献，同比增长3.3%；2023年前7个月，我国对外非金融类直接投资同比增长18.1%，其中对“一带一路”沿线国家非金融类直接投资同比增长达到23.2%。“一带一路”十周年催化下，我国对“一带一路”投资料将进一步加强。

3.中国跨境资本流动的趋势研判与主要影响

预计中国证券投资资本流出将会企稳并逐渐进入净流入格局，直接投资净流出可能会进一步加大，主要原因不在于外商投资的减少，而在于中国对外投资的加大。证券投资中债券市场外资持有量增加，同时中国持有美债等下降，债市已经表现出一定的净流入格局；短期国内股票市场震荡带来一定的资本流出，但是目前国内稳增长、提振信心政策的加码，国内股票市场也已底部企稳，进一步大幅流出的可能性不大。综合来看，证券市场资本流出大概率进入触底状态，预计后续整体将有所改善并逐步进入净流入格局。直接投资方面，稳外资措施的进一步推出，一定程度起到稳定外资信心的作用，但是大国博弈等因素仍旧存在，美国制造业回流，中外经济短期仍有分化，对外资流入存在一定的掣肘，同时中国在“一带一路”十周年的催化下，对外投资可能会进一步加码，直接投资逆差可能会进一步扩大。

综合来看，资本流出的压力已经有所减轻，对人民币汇率贬值的压力降低，但是经常项目下压力仍在，预计人民币仍将维持双向波动。证券投资方面资本流出的压力有所减轻，直接投资方面虽有压力，但相对可控，所以整体对人民币贬值的压力减小。但是由于海外需求下行导致的出口下滑，经常项目下兑换需求下降，从而对人民币依旧存在一定的贬值压力，2023年二季度央行货币政策执行报吿中，提到人民银行、外管局在应对多轮汇率冲击过程中，有充足的政策工具储备，有信心、有条件、有能力维护外汇市场的平稳运行，所以综合来看，我们认为人民币汇率短期仍将维持双向波动。

风险提示：美国通胀粘性导致加息进一步超预期，从而美中利差持续抬升。

注：本文来自国泰君安发布的《【国君宏观】海外加息尾声下中国的跨境资本流动——国泰君安宏观周报（20230820）》，报吿分析师：董琦、汪浩

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