本文来自格隆汇专栏：国君宏观董琦 作者： 董琦、郭新宇

导读

7月CPI基本符合市场预期，往后看，二手车价格继续下跌、核心商品的持续库存去化、房租升幅的继续回落，都将对核心通胀环比构成持续压制。我们仍然维持美联储后续不再加息的判断。

摘要

1、数据：美国7月CPI同比3.2%，预期3.3%，前值3.0%。核心CPI同比4.7%，预期4.7%，前值4.8%。CPI环比0.2%，预期0.2%，前值0.2%。核心CPI环比0.2%，预期0.2%，前值0.2%。

2、环比分项来看，二手车、娱乐用品等环比大幅走弱，带动核心商品环比跌幅扩大，但房租环比升幅与前期基本持平，同时教育与通信服务、娱乐服务环比升幅扩大，使得超级核心通胀环比回升，带动核心服务通胀环比小幅上行：

（1）房租环比升幅基本持平，业主等价租金环比小幅回升，主要居所租金环比小幅下降。往后看，房租回落的趋势较为明确，但速度较为缓慢，最近三个月的数据也印证了我们此前的判断。

（2）剔除房租后的其他核心服务（又称之为“超级核心通胀”）环比升幅回落0.20个百分点至0.19%。当前美国劳动力市场仍呈现出较强韧性，超级核心通胀环比后续大概率继续小幅上升，但预计回升幅度有限。

（3）核心商品环比跌幅扩大，下跌0.3%，主要由二手车、娱乐商品、家电家具价格拖累。领先指标显示，二手车价格后续仍将继续下跌，叠加其他核心商品的持续库存去化，预计核心商品环比仍将维持负增长。

3、油价上升使得我们略微上调对CPI同比预测，但对美联储政策操作影响较小。受OPEC+减产和全球经济预期改善影响，原油价格持续上升，我们也对CPI预测模型的假设条件进行了更新，对年底的布伦特原油价格的基准假设，由此前的70美元/桶上调10美元至80美元/桶，对应的2023年12月CPI同比也由此前的3.22%上升到了3.51%，上升0.29个百分点。但值得注意的是，这里对CPI预测模型的调整，仅仅是由对原油价格的调整导致，并不会计入到核心CPI，因此预计对美联储货币政策操作影响较小。

4、预计美联储后续继续加息的概率偏低。7月核心CPI环比增长温和，美联储再次加息的概率继续下降，进一步印证了我们此前的判断：

（1）联储加息步伐大概率已经放缓至每季度加息一次，我们认为触及联储连续加息的门槛较高，因此后续若再次加息，大概率为11月加息，但彼时通胀和经济将会进一步下行，降低了再次加息的可能性。

（2）后续预计核心通胀环比在二手车和房租回落的带动下，仍将呈回落趋势。二手车拍卖价格已经明显回落，由于滞后效应，后续将进一步计入CPI，叠加房租升幅仍将呈现回落趋势，预计核心通胀环比仍将呈回落趋势（个别月可能有反复）。

风险提示：银行风险再度出现，通胀粘性超预期。

目录

正文

1.  美国7月核心CPI环比符合市场预期

数据：美国7月CPI同比3.2%，预期3.3%，前值3.0%。核心CPI同比4.7%，预期4.7%，前值4.8%。CPI环比0.2%，预期0.2%，前值0.2%。核心CPI环比0.2%，预期0.2%，前值0.2%。

环比分项来看，二手车、娱乐用品等环比大幅走弱，带动核心商品环比跌幅扩大，但房租环比升幅与前期基本持平，同时教育与通信服务、娱乐服务环比升幅扩大，使得超级核心通胀环比回升，带动核心服务通胀环比小幅上行。

房租环比升幅基本持平，业主等价租金环比小幅回升，主要居所租金环比小幅下降。房租环比升幅与前期基本持平为0.40%，其中业主等价租金小幅回升0.05个百分点至0.50%，但主要居所租金环比小幅下降0.06个百分点至0.40%。此外，酒店住宿价格环比跌幅明显收窄，至-0.3%。从历史数据来看，酒店住宿价格波动较大，业主等价租金和主要居所租金是房租走势的主导力量。

往后看，房租回落的趋势较为明确，但速度较为缓慢，最近三个月的数据也印证了我们此前的判断。从Zillow、Apartment List等领先指标来看，房租升幅回落的趋势较为明显，并且租房的在建的公寓（主要用来出租）数量及其占租房存量的比重仍不断上升中，供给仍在不断增加，租房的空置率也已经基本回升至疫情前水平，显示租房市场仍将持续放缓。但由于BLS统计CPI房租分项方式的原因（存在一定滞后性），预计市场上房屋租金的变化，反映到CPI房租分项的速度相对较慢。

剔除房租后的其他核心服务（又称之为“超级核心通胀”）环比升幅回落0.20个百分点至0.19%，在主要分项中，教育与通信服务、娱乐服务和交通运输服务环比升幅扩大，分别扩大0.6、0.3和0.2个百分点至0.3%、0.8%和0.3%，是超级核心通胀回升的主要拉动力量。而医疗服务和其他个人服务环比回落，分别回落0.4和0.3个百分点之-0.4%和-0.1%。

超级核心通胀与劳动力市场密切相关，当前美国劳动力市场仍呈现出较强韧性，超级核心通胀环比后续大概率继续小幅上升。7月美国非农就业数据显示，劳动力市场韧性仍然较强，时薪环比升幅维持在0.4%的高位，是超级核心通胀的主要支撑因素。短期来看，机票价格在6、7月已经连续两个月环比下跌8.1%，但由于8月油价大幅上升，预计机票价格也将由负转正，对超级核心通胀的影响将又拖累转为拉动。此外，由于季节性原因，预计健康保险（Health Insurance）环比负增长将维持至9月份，但在10月之后预计健康保险分项将由负转正，结合其在CPI中的权重（约为0.6%），预计每月对CPI环比拉动约0.02个百分点。但综合而言，美国劳动力市场仍在降温趋势中，对工资上升也将构成明显制约，因此预计超级核心通胀环比上升幅度也将有限。

核心商品环比跌幅扩大，下跌0.3%，主要由二手车、娱乐商品、家电家具价格拖累。7月二手车价格进一步下跌，跌幅扩大0.8个百分点至-1.3%。此外，娱乐商品、服装、家电家具、教育通讯商品环比分别下降0.4、0.3、0.1和1.1个百分点，分别至-0.8%、0.0%、-0.4%和-1.2%，是核心商品环比跌幅扩大的主要拖累因素。医疗商品环比升幅扩大0.3个百分点至0.5%。

领先指标显示，二手车价格后续仍将继续下跌，叠加其他核心商品的持续库存去化，预计核心商品环比仍将维持负增长。6、7月二手车价格环比已经连续两个月下跌，从JDP、Manheim、Black Book、Car Gurus等二手车市场数据来看，二手车价格仍在继续下跌中，考虑滞后因素，预计后续将逐步计入CPI，对核心商品环比构成持续压制。此外，美国当前库存整体上仍处于过剩状态，库存去化仍在持续进行中，预计将至少持续到2024年一季度，上游厂商的降价去库的举措，也将逐渐传导至下游消费者，将使得核心商品通胀一直承压，预计核心商品环比仍将维持负增长。

7月能源价格环比升幅收窄。7月受OPEC+减产和全球经济预期改善影响，原油价格持续上升，但反映到终端消费的汽油价格中可能有所滞后，8月原油价格仍维持高位，预计将带动CPI能源分项上行，同时也将对整体CPI环比产生一定上行压力，但由于美联储和市场更关注核心CPI，而能源价格并不计入核心CPI，因此对后续美联储政策操作影响有限。

食品价格环比升幅扩大0.1个百分点至0.2%，其中家庭食物价格环比上升0.3个百分点至0.3%，而外出就餐价格环比下降0.2个百分点至0.2%。

2.  预计后续联储再次加息的概率较低

油价上升使得我们略微上调对CPI同比预测，但对美联储政策操作影响较小。受OPEC+减产和全球经济预期改善影响，原油价格持续上升，我们也对CPI预测模型的假设条件进行了更新，对年底的布伦特原油价格的基准假设，由此前的70美元/桶上调10美元至80美元/桶，对应的2023年12月CPI同比也由此前的3.22%上升到了3.51%，上升0.29个百分点。但值得注意的是，这里对CPI预测模型的调整，仅仅是由对原油价格的调整导致，并不会计入到核心CPI，因此预计对美联储货币政策操作影响较小。

预计美联储后续再次加息的概率较低。7月CPI和核心CPI环比增长0.2%，相对较为温和，美联储后续再次加息的概率继续下降，进一步印证了我们此前的判断。我们仍然预计美联储后续再次加息的概率较低：

（1）美联储加息步伐大概率已经放缓至每季度加息一次（由此前的每次加息75BP、50BP、25BP一路放缓），虽然鲍威尔在议息会议后的新闻发布会上表示不排除再次连续加息（即9月加息）的可能性，但我们认为触及联储连续加息的门槛较高，大概率仍是维持每季度加息一次的步伐，因此后续若再次加息，大概率为11月加息，但彼时通胀和经济将会进一步下行，降低了再次加息的可能性。

（2）核心通胀环比已经出现回落，后续预计在二手车和房租回落的带动下，仍将呈回落趋势。二手车拍卖价格已经明显回落，并且已经体现在6月和7月CPI数据中，由于滞后效应，后续将进一步计入CPI，同时叠加房租升幅仍将呈现回落趋势，预计核心通胀环比仍将呈回落趋势（个别月可能有反复），难以明显回升，进一步降低了美联储在后续再次加息的可能性。

3.  风险提示

银行风险再度出现，通胀粘性超预期。

注：本文来自国泰君安于2023年发布的《【国君宏观】美联储再次加息的概率较低——美国7月CPI数据点评》，报吿分析师：董琦、郭新宇

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