本文来自格隆汇专栏： 申万宏源宏观 作者：王茂宇 王胜
主要内容
当地时间7月28日，日央行决定将灵活控制YCC政策，将10Y日本国债利率波动区间从正负0.5%扩大至1.0%，但仍将正负0.5%的水平作为参考，应当如何理解？如何展望？
日央行YCC政策可持续吗？1）日央行YCC两大作用：减少国债购买量、保障商业银行利润。2013年后，日央行QQE大手笔购债使得国债市场出现流动性不足等市场效率下降的情况（16年日央行持有国债份额接近40%），以及日本10Y国债利率不断下移（2016年中旬跌至低于-0.1%的水平），2016年2月开始实施的负利率政策加剧了后者，长期持续将使得商业银行利润出现亏损，危及金融系统稳定性。YCC的出现使得日本10Y国债利率波动性大幅下降，并使其回升到了0%上下，通过减少购债、稳定长端利率成功缓解了上述两大问题。2）近十年日央行宽松对于经济、通胀的刺激均较为有限，主要有三方面原因：企业长期去杠杆下信贷需求低迷；负利率政策导致银行利润受损，制约信贷扩张；消费税、长期低通胀环境导致居民、企业通胀预期深陷低位。3）YCC的宿命：一旦外部金融环境有变，日央行极易陷入恶性循环。面临国内通胀压力增大，日央行若要维护YCC，则需加大宽松力度（购债），而这又会导本币贬值，日本输入性通胀进一步走高。这一恶性循环将持续直至日本国债市场流动性枯竭，或是日央行被迫扩大国债利率波动区间。日央行2016年推出YCC的成果之一是减少国债购买，2022年日央行捍衞YCC的操作和其初衷是背道而驰的。日央行保留YCC的唯一理由，或是不愿看到长端利率上升影响经济复苏。
通胀预期改善是7月日央行调整YCC的核心因素。日本通胀的驱动因素不同导致去年和今年日央行调整YCC背后逻辑分化。2022年日本通胀的驱动因素主要来自于外生因素，即日元贬值+能源价格飙升所导致的商品进口通胀，今年日本CPI的驱动因素正在从外生因素转为内生动力（薪资）。为了验证服务通胀的可持续性，日央行当前高度关注通胀预期和名义薪资增速，通胀预期的改善可能是7月日央行调整YCC政策的核心驱动力。特别是企业对未来5年的通胀预期在今年上半年突破2%，这一点在前十年从未出现过。
为何日央行保留正负0.5%作为参考水平？日央行不愿意向市场传递货币政策偏紧的信号，其背后实际上是对经济、通胀恢复强度存在担忧。从居民消费、工业生产、劳动力市场三方面可以看出，日本经济虽然自2022年下半年出现恢复态势，但可持续性仍待观察。1）通胀高位导致日本实际消费增速跌入负区间。2）日本制造业恢复并不强，且基本全部来自汽车生产，需注意到日本汽车产业链长期来看竞争力是下降的，后续改善可能有限。3）相比海外美欧等国，日本就业市场虽然失业率处于低位，但职位空缺远较美欧英更低，所以日本尚未出现就业市场紧张推升的薪资通胀螺旋。
展望：年内日元升值趋势确定，但或难以回到疫情前中枢。1）日央行：年内再度调整YCC概率不大，关注明年加息可能性。下半年日本经济恢复强度仍需观察，叠加日本通胀或小幅回落，年内日央行再度调整YCC政策概率不高。展望明年，若日本通胀可持续，则日央行可能继续扩大YCC波动范围，甚至取消YCC政策，并考虑加息以及缩减资产购买规模。而如果通胀不可持续，则日央行明年维持YCC政策概率较高。2）日元汇率：年内升值趋势确定，但或难以回到疫情前中枢。展望下半年，在美日利差缩窄（美联储停止加息）、服务贸易差额改善（旅游业复苏）以及商品贸易差额改善下，日元相对美元小幅升值趋势确定。但展望2024年以及更远的将来，产业竞争力衰退可能使得日元汇率可能很难回到疫情前110左右的中枢，目前日本汽车出口量目前比疫情之前低16%，疫情以来日本对中国出口运输设备增速回落明显，自我国进口运输设备的增速快速提升，印证了日本汽车产业链竞争力下滑的不争事实。而日本对我国半导体设备出口施加的主动限制反而可能激发我国半导体产业升级，与日本竞争。
风险提示：美联储紧缩超预期、日本通胀低于预期。
以下为正文
1.7月日央行上调YCC上限，超市场预期
当地时间7月28日，日央行决定将灵活控制YCC政策，将10Y日本国债利率波动区间从正负0.5%扩大至1.0%，但仍将正负0.5%的水平作为参考，实际上低于市场此前对于日央行调整YCC的预期，导致日元汇率甚至出现小幅贬值。
和12月会议不同，日央行给出的调整依据不再是日本国债收益率曲线扭曲，而是经济、通胀存在重大不确定性，因而需要更“灵活”操作YCC政策，这一“灵活”表述给了市场极大解读空间，如何正确理解YCC政策以及其可持续性？是什么促使日央行在7月会议上放宽国债利率波动区间？为何日央行又没有放弃正负0.5%的参考水平？如何展望未来日央行操作及日元汇率？我们在下文主要回答以上四个问题。
2.日央行YCC政策可持续吗？
2.1 日央行YCC两大作用：减少国债购买量、保障商业银行利润
2013年日央行推出QQE，大规模购买国债、ETF等资产，意图压低长端利率，提振投资、通胀预期。2012年末安倍晋三上台后，为刺激经济、摆脱通缩，推行了以货币、财政、经济三大核心组成的“三支箭”经济刺激政策，在货币方面体现为2013年4月日央行推出的QQE政策，由数量“Quantity”和质量“Quality”两个维度组成，前者为通过货币市场操作将基础货币（操作目标）每年扩大60-70万亿日元（后期提升至80万亿日元），后者为购买一系列包括日本国债、ETF、商业票据、企业债等资产，并承诺将维持该政策直至通胀稳定回升至2%或以上水平。
日央行大规模资产购买迅速压低长端利率，但信贷扩张提振极为有限，反而形成巨量超额流动性，为了刺激信贷投放的负利率政策应运而生。日央行于2016年2月开始实施“包含负利率的QQE”，在仍然承诺扩大基础货币的基础上，对商业银行在日本央行的部分准备金实施负利率。前期日央行资产购买并未有效转化为商业银行信贷投放，反而形成了商业银行存放在央行规模庞大的准备金，负利率有助于敦促商业银行将存在央行的过剩流动性转化为实体信贷投放。
但日央行购债致日本国债市场效率下降，并一度导致长端利率跌至-0.1%之下。在负利率政策实施之后，仍有一棘手的长期问题尚未解决，即3年的QQE使得日央行持有的日本国债份额从2013年不到20%的水平迅速飙升至2016年9月的37%，接近40%，日央行资产负债表亦急剧扩张，所持有的日本国债从2013年4月的140万亿日元升至2016年8月的380万亿日元，日央行大手笔购债使得国债市场出现流动性不足等市场效率下降的情况。同时，日央行持续大规模购债，叠加负利率引导日本国债利率曲线整体下滑，2016年中旬10Y日本国债利率一度跌至低于-0.1%的水平，这意味着商业银行资产端债券投资收益低于负债端短期融资成本，长期持续将使得商业银行利润出现亏损，危及日本金融系统稳定性。因此，日央行不仅需要对短端利率进行控制（负利率），还需要对长端利率加以钳制。
日央行在2016年推出YCC更多是为了应对QQE难以持续的窘境，刺激经济成为其次生目标。在此基础上，日央行于2016年9月推出YCC政策，承诺将把日本10Y国债利率维持在0上下，初始波动区间为正负0.1%。YCC使得市场形成对于日本国债利率稳定预期，一方面，这一定程度上保障了商业银行利润，另一方面，这也为日央行QQE和市场提供一个简明可追踪的锚，从而减少日央行维持国债利率所需购债量，增强货币政策宽松的可持续性，持续低波动的日本国债利率对于经济的利好实际上是其次生目标。由此，日央行在QQE的基础上获得了对短端和长端国债利率的控制，两者成为日央行实际上的操作目标，而不再是2013.04-2016.09之间锚定的基础货币。
2.2 近十年日央行宽松对于经济、通胀的刺激均较为有限
日央行近十年的货币宽松对日本经济刺激效果如何呢？我们发现，在QQE及YCC政策推出之后，日本经济、通胀受推动效果非常短暂。经济方面，日本GDP中住宅投资、非住宅投资、居民消费受到的拉动效果均非常短暂。通胀方面，2013-2019年间日本通胀水平总体好于前期长期通缩的状态，但距离日央行2%的目标仍然相去甚远。如果按照购买资产规模以及长端利率下行幅度来衡量宽松力度，明显2014-2016年QQE时期力度远大于2016年9月以后的YCC时期，如果经济能够出现满足日央行要求的回暖，早在QQE阶段就该出现了。
为何日本货币政策对经济提振效果如此有限？我们从企业信贷需求、银行存贷利差、实体通胀三方面进行分析：
1）企业长期去杠杆下信贷需求低迷，央行“大水漫灌”反而形成巨额存款准备金。泡沫经济破灭之前，日本企业快速加杠杆，随之日本企业部门在90年代之后进入了漫长的去杠杆进程，企业更趋向于通过现金流偿还债务，而非投资扩大生产，详细分析见《资产负债表衰退中，日本财政做了什么？-日本财政政策框架》（2023.07.12）。即便央行在货币端已经“大水漫灌”，企业信用扩张意愿仍然不足，基础货币2014年2月增速一度高达55%，但日本商业银行贷款增速长期不到5%（但也比2013年之前的岁月要更高），根据日央行调查，我们也能看到日本企业信贷需求较2013年之前仅微幅提升，完全无法匹配基础货币的高增。这样的结果直接导致日本商业银行存放在央行的准备金泛滥，间接触发负利率政策的出台。
2）负利率政策导致银行利润受损，进一步制约信贷扩张。2016年2月负利率政策正式实行，日央行本意为刺激商业银行信贷投放，但负利率政策首先传导为贷款利率的显著下行，而居民存款利率下降幅度却极为有限，导致日本商业银行信贷业务存贷利差加速下行，在企业信贷需求尚不旺盛的背景下，无法做到以量补价。
3）消费税、长期低通胀环境导致居民、企业通胀预期深陷低位。一方面，为应对老龄化导致社保压力的增加，日本政府于2014、2019年两次加征消费税，导致居民消费增速中枢下移。另一方面，虽然2013年以后的大规模宽松操作使得日本通胀摆脱通缩，企业盈利提升，但企业提高薪资动力并不足，这是由于长期通缩环境形成思维定势并未改变，而低通胀预期又使得由于日本居民薪资增速较低，进而使得通胀无法持续提升。低通胀预期的其他原因也包括劳动参与率提升等，这一点日央行在2016年是公开承认的。
2.3 YCC的宿命：一旦外部金融环境有变，日央行极易陷入恶性循环
综合上文，YCC建立的主要目标是为了让日央行能够“经济实惠”地实现长端利率维持低位稳定。但是，日央行通过人工手段控制长端利率的波动，在日本通胀、经济低迷时期尚可持续，但外部金融环境一旦有变，如美联储加息，极易使得日央行操作陷入恶性循环，留给YCC的政策空间只会越来越小，被迫一步步放开波动区间是其躲不开的宿命。
日央行坚守YCC的恶性循环：2022年随着美联储紧缩步伐加速，日美利差拉大致日元大幅贬值，进而使得日本“进口”通胀（能源价格飙升也是一大原因），并最终传导至日本国债利率的提升。若日央行决心维护10Y国债利率波动上限，则势必要加大资产购买力度，这反而可能导致日元更为疲弱，货币贬值将导致通胀进一步上行，并指向10Y国债利率上行动力更大。换句话说，在面临通胀压力增大时，日央行若要维护YCC政策，则必须进行宽松，这一恶性循环将持续直至日本国债市场流动性枯竭，或是日央行被迫扩大国债利率波动区间。
有趣的是，日央行2016年推出YCC的目的之一是减少国债购买，2022年日央行捍衞YCC的操作和其初衷反倒是背道而驰的。根据我们上文分析，若再考虑进YCC对日本经济刺激的效果可能已经很小，那么保留YCC的唯一理由，可能是日央行不愿看到长端利率上升打破日本经济复苏及通胀回升的趋势。
3.通胀预期改善是7月日央行调整YCC的核心因素
2022年日央行面对10Y日债利率上行，采取的是“坚决打压”策略，直至国债市场出现结构扭曲。2022年，在日本通胀逐步抬头及经济出现复苏迹象推动下，10Y国债利率自2022年4月起频繁突破0.25%的日央行规定上限，日央行的回应是坚决维护YCC上限，2022年日央行长期国债购买量较2021年增长50%，直至年末出现国债收益率曲线扭曲现象，日央行才被迫将波动区间放大到0.5%。即便如此，在12月日央行调整之后，10Y日债利率迅速上冲至0.5%以上，仍迫使日央行在2023年1月大幅购入长期国债23690万亿日元，较2022年同期增长300%，日本国债利率上行的动力在3月美国硅谷银行事件后才出现缓释，并维持在0.45%左右的中枢水平直至7月会议之前。
日本通胀的驱动因素不同导致去年和今年日央行调整YCC背后逻辑分化。由此我们引出此次7月会议和12月会议放开国债利率波动范围之间的不同之处，12月日央行调整YCC政策是被动性的，7月是主动性的，12月会议之后国债利率迅速飙升至0.25%之上，而7月会议之后国债利率仍处于0.6%的水平，距离1.0%还有相当距离。这背后的缘由可由日本通胀的驱动因素解释。2022年至2023初，日本CPI通胀虽然出现飙升，高点达到4.4%，两倍于2%的通胀目标，但2022年日本通胀的驱动因素其实主要来自于外生因素，即日元贬值+能源价格飙升所导致的商品进口通胀，这一通胀的可持续性是不强的，所以日央行并不倾向于依据这一通胀动力改变政策。但2023年日本通胀的驱动力有所变化，虽然目前CPI同比回落至3.3%，但核心服务通胀的贡献较去年末翻倍至0.8%，也就是说日本CPI的驱动因素正在从外生因素转为内生动力，这正是日央行所期待看到的。
为了验证服务通胀的可持续性，日央行当前高度关注通胀预期和名义薪资增速，通胀预期的改善可能是7月日央行调整YCC政策的核心驱动力。但日央行也担心这一轮服务通胀上行的可持续性，在2014年日本核心通胀也一度出现过回暖迹象，同比贡献幅度和当前相近（0.9%），但彼时这一趋势并未能够持续，这主要由于我们上文提到的“企业、居民长期低通胀预期”问题。所以，这一次7月会议上日央行特别关注通胀预期的进展。而目前居民端、企业端通胀预期均已远超疫情之前的水平，特别是企业对未来5年的通胀预期在今年上半年突破2%，这一点在前十年从未出现过，可能是导致7月日央行决定调整YCC政策的核心因素。在2022年外部冲击的刺激下，日本似乎即将迎来日央行渴求数十年的“一次性CPI大幅飙升——通胀预期提升——名义薪资增速改善——企业投资受到刺激——实际薪资增速提升”正向循环，这也就是日央行此次在7月会议上调整YCC政策的核心逻辑。但目前日本经济尚处在名义薪资改善这一阶段，今年日本“春斗”结果令日央行鼓舞，而能否传导至最终的实际薪资增速改善还有待观察。
4.为何日央行保留正负0.5%作为参考水平？
日央行7月将YCC上限由0.5%上修到1.0%，但另一方面又仍将0.5%的水平作为参考，显示日央行不愿意向市场传递货币政策偏紧的信号，其背后实际上是对经济、通胀恢复强度存在担忧，也就导致日元汇率当天反而出现贬值。我们从日央行7月给出的经济预测可以看出，虽然日央行将2023年剔除食品后CPI通胀预测从1.8%大幅上修至2.5%，但2024年预测反而从2.0%下修到了1.9%，显示日央行对于服务通胀的可持续有所担忧。另一方面，日央行小幅下修了2023年实际GDP增速预测0.1个百分点（从1.4%至1.3%），也反映日央行认为当前经济恢复仍称不上强劲。
我们从居民消费、工业生产、劳动力市场三方面可以看出，日本经济虽然自2022年下半年出现恢复态势，但可持续性仍待观察。
1）通胀高位导致日本实际消费增速跌入负区间。日本2022年下半年以来居民消费出现明显恢复，其主要驱动力为服务消费和非耐用品消费，但在通胀水平高位影响下，2023年3月以来日本居民实际消费增速已经再度跌入负区间，即便考虑进未来日本通胀可能会从当前3.3%的水平回落至2%左右，当前-4.0%的日本实际居民支出增速仍然显的过低。
2）日本制造业恢复并不强，且基本全部来自汽车生产。拆分日本制造业生产指数，我们发现日本2023年以来制造业生产改善基本来自于交运设备，也就是汽车生产，但日本汽车产量较疫情之前还有非常大的缺口（前期油价冲击），这样一方面的确意味着恢复空间较大，但也需注意到日本汽车产业链长期来看竞争力是下降的，后续改善可能有限。
3）相比海外美欧等国，日本就业市场虽然失业率处于低位，但职位空缺远较美欧英更低，所以日本尚未出现就业市场紧张推升的薪资通胀螺旋。
5.展望：年内日元升值趋势确定，但或难以回到疫情前中枢
5.1日央行：年内再度调整YCC概率不大，关注明年加息可能性
下半年日本经济恢复强度仍需观察，叠加日本通胀或继续回落，年内日央行再度调整YCC政策概率不高。相比于受央行货币政策影响更大的短端利率，10年期等长端国债利率最朴素的驱动因素无外乎经济增长及通货膨胀，此次7月日央行一口气将0.5%的浮动区间上调至1.0%，再叠加下半年大概率出现由于基数原因导致的日本通胀回落，以及日本经济恢复强度仍有待观察，下半年日央行继续扩大10Y国债利率波动区间的概率不高。
展望明年，若日本通胀可持续，则日央行可能继续扩大YCC波动范围，甚至取消YCC政策，并考虑加息以及缩减资产购买规模。而如果通胀不可持续，则日央行明年维持YCC政策概率较高。假设日本此轮通胀预期抬升能够使得日本经济进入正向循环，成功使得通胀在今年下半年的回落之后继续维持在2%左右以及以上的水平，那么日本国债利率将大概率上冲至1.0%以上，这将使得明年日央行继续扩大YCC波动区间，甚至完全取消YCC政策。同时，国债利率曲线的陡峭化将使得日央行开始考虑加息（无抵押隔夜拆借利率），并逐步缩减资产购买规模，这也就意味着日央行将迎来一次重大货币政策框架转变。在此期间，日本国债利率的上行将对全球国债利率形成外溢影响，特别是以日元低利率为基础的套息交易“Carry trade”将受到冲击。但若日本此轮通胀上行可持续性较低，则日央行在明年维持YCC政策概率增加。
5.2日元汇率：年内升值趋势确定，但或难以回到疫情前中枢
驱动全球各国汇率变动的根本因素是国际收支，而国际收支的综合变动又会反映在外汇储备上，所以无论是我国，还是日本都能够发现外汇储备的变化能够指引本币汇率变动，所以要了解日元汇率未来走势，就需要分析日本国际收支各项流动对外储的影响。
2010年之后，日本贸易顺差式微，维持汇率稳定主要依靠投资收益汇回。2010年之前，日本国际收支最为稳定的流入是贸易顺差，2000年就已经接近0下限的货币政策利率虽然促使日本大规模向外投资流出资金，但也带来丰厚的投资回报，因而日元仍能够维持相对稳定，同时日元低息的特征也使得2001年、2008年危机之时日元能够展现出“避险货币”的特征，即出现贸易差额、金融投资双顺差。2010年之后，日本在全球产业竞争力持续下降，导致贸易逆差逐渐出现。但在这一环境中安倍晋三推出了“三支箭”计划，日央行货币政策开始大规模进行QQE操作，使得日元汇率虽然大幅贬值，但大幅度扩大了投资收益汇回的规模和动力，并让日元汇率在2016-2019年之间稳定维持在110左右的中枢。
展望2023年下半年，日元或趋于升值。日元汇率分析框架可简单分为两部分，即美日利差和贸易差额。1）美日利差对日元汇率长期来看有较强解释力，而随着日元国债利率逐步上行，以及美联储加息接近尾声，美债利率下行，日美利差行将缩窄，可能驱动日元趋于升值。2）贸易差额分为两部分，首先服务贸易顺差有望维持恢复势头，目前日本旅客到达数还未恢复到疫情前的水平。另一部分为商品贸易，这将受益于去年能源价格高位影响消退所带来的日本制造业生产改善。
但展望2024年以及更远的将来，产业竞争力衰退可能使得日元汇率可能很难回到疫情前110左右的中枢。日本在汽车产业链方面的竞争力不断下降，日本汽车出口目前比疫情之前低16%，疫情以来日本对中国出口运输设备增速回落明显，而自我国进口运输设备的增速快速提升，已经印证了日本汽车产业链竞争力下滑的不争事实。日本出口的另一支柱是半导体，日本今年对我国半导体设备出口施加的主动限制反而可能在长期激发我国半导体产业升级，与日本竞争，再叠加美国制造业回流战略持续推进，日本贸易顺差可能长期较弱，从而无法支撑疫情前110的日元汇率中枢。
注：内容节选自申万宏源宏观2023年08月02日发布的研究报吿《日央行YCC的“相机抉择”——日本货币政策回顾与展望》，证券分析师：王茂宇 王胜
