本文来自格隆汇专栏：业谈债市 作者：杨业伟 赵增辉

主要观点

7月政治局会议后，政策发力节奏明显加快，着力稳定经济增长。而稳定经济增长需要安排相应的资金来源，在财政预算确定的情况下，政策性金融工具有望成为新的政策发力点。本文将从政策性开发性金融工具的定义特点出发，从其发展过程、运行流程、投放领域、对资金的撬动作用等角度进行阐述，并对2023年政策性开发性金融工具进行展望。

从实质上来看，开发性金融工具最早应该是2015年推出的专项建设基金，而2022年国常会上首次使用了这个名称。2015年8月初，为应对经济下行压力，拉动投资增速，国开行和农发行开始向邮储银行定向发债，募集资金成立专项建设基金 ；2022年地方受留抵退税和土地出让收入下滑等因素影响，财力出现下滑，同时大部分专项债已在上半年发行完成，为了支撑下半年基建的继续增长，国务院常务会议首次于2022年6月29日提出要运用政策性开发性金融工具来补充重大项目资本金或为专项债项目资本金搭桥，并确定第一批的额度为3000亿元。而后8月底国常会上提出再增加3000亿额度。

去年政策性金融工具使用流程、范围及投向情况。为更好发挥有效投资“补短板、调结构、稳就业、带消费”的综合效应，2022年下半年推出了两批政策性开发性金融工具，其设立-投放速度较快，每批从提出额度到设立基金耗时约1个月，从基金设立到完成投放耗时约1-2月。1）政策性开发性金融工具的各项目需由项目单位进行申报，国家发改委梳理形成备选项目清单后，按“成熟一批，推荐一批”的思路，推荐给政策行。2）政策行根据发改委的备选项目清单按市场化原则进行筛选，进行项目对接和投资，具体来看，各省分行对项目主体进行调查评选，总行进行审核判定。3）和专项建设基金类似，三大政策行通过发行金融债券等方式筹集资金，并有PSL提供支持。4）从投放领域看，政策性开发性金融工具的投放领域较为广泛，主要投向五大基础设施建设重点领域等，特别是交通、园区、水利等领域。5）从投放用途看，政策性开发性金融工具主要有两种用途：补充重大项目资本金，以及为专项债项目资本金搭桥。6）从投放方式看，若是资本金用途，可以采用股权投资、股东借款等方式，回收时则进行股权收购、股权转让；若是为专项债资本金搭桥用途，投放时基金搭桥，回收时可通过分期付款等方式。7）从投放地域来看，政策行开发性金融工具主要投向经济大省。分省来看，广东省获得政策性开发性金融工具投放金额1178亿元，居全国首位；浙江获得653.7亿元投放，为全国第二。两者合计占比在1/4以上。

政策性开发性金融工具支出进度较慢。根据政策性开发性金融工具的申报-审核-投放流程，审核通过后会获得建议安排金额；再经相关流程项目单位可获得资金投放，投放金额往往低于建议安排金额。但已投放并不意味着资金已经支出，根据已披露的四省数据可以看出支出进度较慢，截至2023年4月，广东省的支出使用进度为54.4%，而截至2022年11、12月，陕西和安徽的支出进度只有20%左右。金融工具支出进度较慢可能是因为支出过程中存在落地难问题，相关资金或未及时配套。

今年稳增长政策发力，地方财力不足情况下，政策性开发性金融工具有望再度发力。过去专项建设基金和政策性开发性金融工具的投放有着较好效果，带动了一定时期内的基建增长和实物工作量形成，并刺激了融资需求的提升。今年地方财力不足，地方债发行缓慢，更需要政策性开发性金融工具发力，来补充地方政府财力。特别是政治局会议要求加快地方债发行，而专项债缺乏资本金是地方债发行缓慢的重要原因之一，需要政策性金融工具补充资本金以加快发行。因而，我们预计下半年政策性开发性金融工具存在再度发力可能，考虑到已经到8月份，且去年有部分资金支出进度较慢，因而今年我们预计出台规模不大，可能与去年单次规模相近或在3000亿左右。

风险提示：相关表述统计存在遗漏；政策推进不及预期

正文

7月政治局会议后，政策发力节奏明显加快，着力稳定经济增长。而稳定经济增长需要安排相应的资金来源，在财政预算确定的情况下，政策性金融工具有望成为新的政策发力点。本文将从政策性开发性金融工具的定义特点出发，从其发展过程、运行流程、投放领域、对资金的撬动作用等角度进行阐述，并对2023年政策性开发性金融工具进行展望。

1、什么是政策性开发性金融工具

宽泛的来说，政策性开发性金融工具指由为实现特定政策目标而设立的金融工具，一般由政策性银行设立管理，具有准财政属性。其特点是具有补充重大项目资本金的用途，或者实现重要的政策目标，能够撬动民间资本等其它资金参与。

从实质上来看，开发性金融工具最早应该是2015年推出的专项建设基金，而2022年国常会上首次使用了这个名称。首先，两者在运行中都会设立基金；其次，两者的投向和用途也具有相似点，都有为重大项目提供资本金的用途，并主要投向基建领域；此外，两者都有拉动基建投资的设立目的，并且设立背景相似：2015年8月初，为应对经济下行压力，拉动投资增速，国开行和农发行开始向邮储银行定向发债，募集资金成立专项建设基金；2022年地方受留抵退税和土地出让收入下滑等因素影响，财力出现下滑，同时大部分专项债已在上半年发行完成，为了支撑下半年基建的继续增长，国务院常务会议首次于2022年6月29日提出要运用政策性开发性金融工具来补充重大项目资本金或为专项债项目资本金搭桥，并确定第一批的额度为3000亿元。

专项建设基金和政策性开发性金融工具的投放任务主要由国开行承担，其次是农发行、进出口银行。七批专项建设基金共超2万亿，根据国开行2017年年报中境内发行人民币专项债的余额，可发现国开行投放了近1.4万亿，约占70%；2022年第一批3000亿金融工具中，国开行投放了2100亿，农发行投放了900亿元，国开行投放额度占70%，并且在第二批金融工具投放金额中也占近50%。

专项建设基金和政策性开发性金融工具相较于其他政策工具具有补充资本金、撬动投资等多方面优势。一方面，专项建设基金和政策性开发性金融工具有利于满足重大项目资本金到位的政策要求，撬动更多民间资本参与，尽快形成基础设施建设实物工作量；另一方面两者投向范围较为广泛，专项建设基金可以投向五大领域30个左右专项，政策性开发性金融工具则可投向交通等8大类22个领域重大项目建设。

2、政策性、开发性金融工具演变

2.1 专项建设基金

专项建设基金在2015-2017三年时间里一共投放了七批。为加强投资对经济的拉动作用，“促投资稳增长”，2015年8月各地开始申报第一批专项建设基金项目。在2016年发行第五批、第六批时，相较于2015年有两大变化：一是债券发行对象扩大至工农中建及全国性股份制银行等金融机构；二是国开行要求地方政府为部分建设基金项目投入提供担保或回购，为防止增加地方债务，2016年8月财政部出台了《财政部关于科学合理使用专项建设基金加强地方政府债务管理的函》明确不得担保，即发行第七批时不能担保。至2017年投放第七批时，基金的贴息政策发生了改变，贴息项目减少且贴息率发生变化，专项建设项目的性价比降低，至此之后专项建设基金逐渐退出。

专项建设基金累计投放超2万亿，可拉动约4-7倍总投资。专项建设基金在2015年全年共发行四批，共投放8000亿元；2016年发行两批，分别投放4000亿和6000亿；2017年2月发行最后一批，投放超过2000亿，也就是说专项建设基金累计投放超2万亿。专项建设基金在为重大项目补充资本金的同时，也能吸引其他资金进入，从而起到放杠杆作用，促进重大项目的投资建设。但地方项目单位资本金出资比例不能低于项目总投资的5%（农网改造升级工程除外），即专项建设基金占项目总投资的比例上限约为15%。此外，国开行董事长在新年贺词上指出2015年国开行完成专项建设基金资金投放5800亿元，预计可拉动投资约2万亿元，由此测算国开行2015年投放的专项建设基金资金约拉动近4倍投资。当然，考虑到政策和其他政策的配套情况，实际的拉动效果应该低于此估计。

专项建设资基金由国开行和农发行成立，以发行债券方式获得资金，财政给予贴息支持，再由专项建设基金为项目单位提供资金。最初2015年专项建设基金只能向邮政储蓄银行定向发行专项建设债，从2016年第五批开始发行范围扩展至其他商业银行。从方式上看，专项建设基金通过股权投资、股东借款等方式投入项目，通过股权转让、回购、收回借款等方式退出。2017年之前中央财政会对债券进行90%的贴息，最终项目单位使用基金的名义年利率约1.2%，项目单位获得资金的成本较低。

专项建设项目由下至上申报，并经发改委、政策行审核，申报内容需包括项目建设情况、资金情况、拉动情况、回报情况等。通过申报过程可以看出专项建设基金项目由发改委和国开行、农发行共同决定：首先项目方需确定项目，并明确国开行和农发行中一家，再由省发改委和两家省政策行协商后联合上报，并且2016年3月后基金项目的储备、申报依托国家重大建设项目库开展；项目上报后由国家发改委确定项目清单，最后由国开行、农发行独立评审自主决定。项目方向上申报的内容主要包括项目建设情况、资金情况、拉动情况、回报情况四方面，项目建设情况除了需要自行填报相关信息外，一般还需附上规划、土地、环评、安评等批复文件，以促使资金尽快形成实物工作量。此外，需要注意专项建设基金支持 “看得准、有回报、不新增过剩产能、不形成重复建设、不产生挤出效应的重点领域项目”，因此要求回报率约为3%-5%，回收周期约为10-20年，并且纯公益性质和较高回报率的都不安排。

专项建设债券投向范围经历了多次调整，主要投向五大领域。五大领域分别为棚户区改造等民生改善建设、重大水利工程等三农建设、轨道交通等城市基础设施建设、铁路等重大基础设施、增强制造业核心竞争力等转型升级项目。在五大领域下，专项建设债的投向范围不断扩大，从2015年的22个专项扩展至34个专项，并重点选择条件较为成熟、总体把握较大的项目，优先考虑“三大战略”实施中的枢纽和接口工程，有助于传统产业加快转型升级的重大技术改造工程等。

2.2 政策性开发性金融工具

为更好发挥有效投资“补短板、调结构、稳就业、带消费”的综合效应，2022年下半年推出了两批政策性开发性金融工具，其设立-投放速度较快，每批从提出额度到设立基金耗时约1个月，从基金设立到完成投放耗时约1-2月。2022年6月9日国常会首次提出通过发行金融债券的方式筹集第一批3000亿元政策性开发性金融工具，而后在8月相继提出调增8000亿元信贷额度、增加政策性开发性金融工具3000亿元以上额度。在每批额度提出后约1个月，各政策行的基础设施建设基金相继成立，6月提出第一批3000亿额度后，国开行、农发行在7月分别设立了基础设施建设基金；8月提出第二批额度后，进出口银行于9月设立了基金。投放在基金设立约1-2月后完成，国开行和农发行的第一批资金在8月末相继完成投放，第二批的进出口银行在10月12日完成投放，最终于2022年11月底两批共计约7400亿元的金融工具支持的项目已全部开工。

政策性开发性金融工具的各项目需由项目单位进行申报，国家发改委梳理形成备选项目清单后，按“成熟一批，推荐一批”的思路，推荐给政策行。具体项目申报时和专项建设基金类似，需填写建设、资金、拉动、回报四方面情况，需注意资金情况的填写有较大区别，政策性开发性金融工具还需要上报项目专项债和总贷款情况，这也是为了考察配套资金情况，判断项目开工可能性，从而推动尽快形成实物工作量。为了推进项目签约和资金投放，加强用地、环评等要素保障，中央和各地方建立起了上下联动、横向协同的协调机制，比如浙江省发改委牵头，会同20个单位，成立了省工作协调机制，连续3个多月，实行专班推进、集中办公，省市县高效协同；四川省也建立了推进有效投资重要项目协调机制，及时解决一系列跨地区、跨部门的重大问题，为项目尽早开工建设创造了有利条件。最后，国家发改委会同有关部门、中央企业、各地方形成备选项目清单，并推荐给政策行。

政策行根据发改委的备选项目清单按市场化原则进行筛选，进行项目对接和投资，具体来看，各省分行对项目主体进行调查评选，总行进行审核判定。首先，总行收到项目清单后下发各分行，分行从主体资质、项目成熟度、客户融资意愿等角度进行初筛；而后总行按分行上报结果将项目分为“红黄绿”三级，分行再对“绿灯”项目进行调查评审，符合条件的上报总行备案；总行备案通过后，则由各省分行与被投企业签署基金支持相关文件，开展项目对接与投资。通过政策行的审核筛选流程可以发现，项目的确定是总行与分行不断筛选的过程，体现了“总行筛选指导，分行调查决策”的原则。

和专项建设基金类似，三大政策行通过发行金融债券等方式筹集资金，并有PSL提供支持。专项金融债券的发行在人民银行的牵头下进行，中央财政按照实际股权投资额予以适当贴息，贴息期限2年。政策行再将筹措资金注入基础设施基金管理公司，但基金管理公司不负责具体的投放事宜，而是与政策行签署基金委托管理协议，由政策行代理基金投放和后续管理工作，并且金融工具的投资期限大多为20年，利率在3.05%-3.45%之间。

从投放领域看，政策性开发性金融工具的投放领域较为广泛，主要投向五大基础设施建设重点领域等，特别是交通、园区、水利等领域。政策性开发性金融工具较专项债投放范围更为广泛，不仅可以投有收益的公益性项目，还可以投经营性项目。政策性开发性金融工具有三大投向，一是五大基础设施建设重点领域，包括交通水利能源等网络型基础设施，二是重大科技创新，三是其他可由地方政府专项债券投资的项目。从具体项目来看，资金需求量较大的交通、园区、水利是资金的主要投放领域，并且交通领域是重点，第一批3000亿元基础设施投资基金在交通运输领域的签约额度约为1950亿元，以云南省为例，云南52个基金投放项目中有19个市政和产业园区基础设施类项目，交通基础设施类项目投资额占总投资额的74.3%。

从投放用途看，政策性开发性金融工具主要有两种用途：补充重大项目资本金，以及为专项债项目资本金搭桥。补充重大项目资本金的用途与专项建设基金一脉相承，需注意不能超过全部资本金的50%。为专项债项目资本金搭桥是政策性开发性金融工具的新用途，具体是在专项债资金没有到位时，先将政策性开发性金融工具以资本金投入；待专项债发行成功、获得资金后，再采用分期付款等方式偿还金融工具资金。

从投放方式看，若是资本金用途，可以采用股权投资、股东借款等方式，回收时则进行股权收购、股权转让；若是为专项债资本金搭桥用途，投放时基金搭桥，回收时可通过分期付款等方式。需注意政策性开发性金融工具只做财务投资，不参与实际运营，并且退出方式按市场化原则确定。

从投放地域来看，政策行开发性金融工具主要投向经济大省。基金投放不搞地方切块，成熟项目越多的地方得到的支持越大，两批7399亿元基金向14个经济大省投放5173亿元，其他18个省市2226亿元。分政策行来看，农发行向广东、江苏、山东、浙江、河南和四川6个经济大省的投放资金比例达50%，进出口银行投向6个经济大省的资金占比也达50.4%。分省来看，广东省获得政策性开发性金融工具投放金额1178亿元，居全国首位；浙江获得653.7亿元投放，为全国第二。此外，山东、四川、江苏获得额度也处于全国前列，集中在450-600亿元之间；安徽、云南、重庆、湖南、江西、新疆也得到了250-350亿元的投放额度，在全国处于中高水平；剩余省份获得投放额度较低，多在200亿元以下，其中内蒙古、青海等获得投放额度在50亿元以下。可见由于经济大省的成熟项目更多，获得了更多的金融工具投放。

政策性开发性金融工具能发挥杠杆作用，撬动其他资金投入。除了政策性开发性金融工具外，财政资金、专项债资金、商业银行贷款、政策行贷款、以及项目单位自身资金等多渠道资金，也是项目的资金来源。其中项目贷款主要有两类，一类是商业银行贷款，特别是省内金融机构提供授信支持、发放配套贷款，比如截至2023年4月末广东省内金融机构就为清单内项目提供了1.2万亿元授信支持；一类是政策行的配套贷款，2022年8月人民银行下半年经济工作会议上提出调增政策性银行8000亿元信贷额度，政策行即可使用信贷额度为符合相关条件的项目提供配套贷款，如青海省就使用了其中的77亿元贷款。

两批7399亿元政策性开发性金融工具相关的投资或在9万亿左右。分批次来看，第一批3000亿元金融工具配套形成得投资超3万亿元，根据两批次带动投资总额，可以判断第二批金融工具对其他资金的撬动作用更为显著。分省份来看，在数据披露较详细的13个省/直辖市中，广东、内蒙古两省区金融工具对投资的撬动作用最为显著，相关投资与政策性金融工具落地比例在16倍以上；湖北、福建、辽宁、安徽、浙江、辽宁六省金融工具也有较强的带动作用，对应比例在13倍以上；剩余省市金融工具的带动效果低于全国水平。需要说明的是，由于政策性开发金融工具主要做资本金，资本金比例的下降和其他配套资金增多，特别是地方债等规模的增加，带来相应配套投资规模的上升，但这更宜理解为配套或者相关投资情况，而并非开发性金融工具拉动的投资。

和2015年的专项建设基金相比，政策性开发性金融工具对资金的拉动作用更为显著。大部分省份金融工具的撬动投资倍数都在10倍以上，这是因为基础设施领域要求20%左右的项目资本金，按照金融工具占项目资本金比重不超过50%的要求，预计金融工具占项目总投资比重不会超过10%，而专项建设基金占项目总投资的比例上限为15%，因此金融工具对资金的撬动作用更强。

3、2023年政策性、开发性金融工具展望

3.1 政策性开发性金融工具支出情况

政策性开发性金融工具支出进度较慢。根据政策性开发性金融工具的申报-审核-投放流程，审核通过后会获得建议安排金额；再经相关流程项目单位可获得资金投放，投放金额往往低于建议安排金额。但已投放并不意味着资金已经支出，根据已披露的四省数据可以看出支出进度较慢，截至2023年4月，广东省的支出使用进度为54.4%，而截至2022年11、12月，陕西和安徽的支出进度只有20%左右。国家发改委投资司副司长在接受央视采访时表示项目的平均建设周期是3-5年，也就是说跟随建设周期可能后续会有不断的资金支出。

金融工具支出进度较慢可能是因为支出过程中存在落地难问题，相关资金或未及时配套。金融工具主要投向收益不高的基建领域，对配套融资吸引力不足。当前部分建设项目的激励机制和利益分配机制不健全，社会资本可能因担心收益风险而缺乏项目投资意愿。为此多地银行和政府采取了相关融资支持措施，比如湖南建行针对政策性开发性基金项目制定了扩大授信审批权限、放宽客户准入标准、优化贷款期限等利贷措施；还有广东省通过多次召开专题会议的方式，协调省内有关金融机构为基金项目提供配套融资支持。此外，传统基建资金来源如专项债、城投融资、土地出让支出等近年来受到一定限制，也使得配套资金落实存在一定难度。

3.2 或再次推出政策性开发性金融工具

过去专项建设基金和政策性开发性金融工具的投放有着较好效果，带动了一定时期内的基建增长和实物工作量形成，并刺激了融资需求的提升。专项建设基金和金融工具都有补充项目资本金的作用，让更多项目能够尽快开工建设，对基建和实物工作量有推动作用，比如2015年8月水泥产量累计同比为-5%，而专项建设基金推出后，2016年水泥产量累计同比已由正转负；2022年政策性开发性金融工具于6月推出，从2022年6月到11月，水泥产量累计同比和基建累计同比分别上升约4.2%和2.4%，可见金融工具对2022年下半年的基建投资起到了一定助力作用。相关项目除了获得专项建设基金和金融工具投放外，还需其它渠道资金投入，因而专项建设基金和金融工具也能带动贷款需求的提升，比如2022年6月-12月，贷款总体需求指数和基础设施贷款需求指数分别上升2.9%和2.1%，在专项建设基金投放期间，各项贷款需求指数也有一定提升。近月实物工作量和贷款需求指标在年初上升后有所下滑，或需要政策性开发性金融工具的带动提升。

此外，其他基建资金来源如专项债、城投债融资、土地出让支出等受到限制，地方债发行缓慢，地方财力不足情况下，需要其他政策性工具补充资本金。今年地方债发行节奏明显慢于去年，原因之一就是土地出让收入大幅下滑，地方财力不足情况下，专项债项目资本金缺乏，需要其他政策性工具补充资本金，而政策性金融工具则能够一定程度上改善这种约束。另一方面，地方政府其他融资渠道首先，也需要自上而下的资金支持。城投债融资在2017年“对新增隐债行为终身问责”后受到政策的严监管，城投平台的融资职能被逐渐剥离。此外，受地产行业影响，2022年土地出让收入出现下滑且目前没有转好迹象，这自然也影响了土地出让支出，2023年1-5月国有土地使用权出让收入相关支出同比下降了18.7%。

当前政策行应付债券比重已处于较高水平，负债端以发行债券方式获取资金的空间较小。三大政策行中，国开行的资产和负债规模最大，农发行、进出口银行次之，这也与国开行主要承担投放任务的情况相符合。政策行主要通过发行债券等方式获得资金来源，根据在PSL投放年份同业及其他金融机构存放款快速增加的现象推测，PSL可能在同业及其他金融机构存放款中体现。目前三家政策行负债端的应付债券比重处于较高水平，并且承担主要投放任务的国开行近年来应付债券在负债中的比例不断增长，若未来想在资产端继续投放资金，负债端发行债券获取资金的空间较小。未来或许可以通过如PSL的形式，以质押方式从央行方获得资金。

2022年下半年PSL再次出现新增，为政策性开发性金融工具提供了支持。随着金融工具在2022年下半年的逐步投放，2022年9月、10月、11月抵押补充贷款分别新增1082亿元、1543亿元、3675亿元，是2020年2月以来首次出现净增长。相较于过去主要投向棚改、水利等领域，此次PSL新增主要是为了支持开发性政策性金融机构为基础设施重点领域设立金融工具和提供信贷支持，因此能为政策性开发性金融工具提供资金支持。

若今年政策性开发性金融工具再次增加额度，PSL可能继续提供资金支持。PSL的运作模式是央行通过质押向政策行提供贷款，而后政策行再将资金进行投放，政策行的资金来源是央行，在政策行应付债券增长空间有限的情况下，未来金融工具可能会通过如PSL的方式从央行获取资金。

风险提示：

相关表述统计存在遗漏：新闻报道数据有偏差；数据统计不完全；统计口径不一致。

政策推进不及预期：可能不会出台相关财政货币政策。

注：本文节选自国盛证券研究所于2023年8月1日发布的研报《本轮政策性金融工具会发力吗，规模如何？》；报吿分析师：杨业伟 S0680520050001 、赵增辉S0680522070005