本文来自格隆汇专栏： 戴清策略研究，作者： 戴清、王一凡

报吿导读：出口数据下滑，通胀不及预期，但因国内经济悲观预期修正，政策预期升温，港股市场仍然在上周延续反弹，中特估相关板块表现靠前。从位置来看，港股估值、风险溢价和交易等数据显示，港股已接近布局的底部区域，而反观美股，纳斯达克指数估值已触及历史极端高位，在6~7月国内政策预期升温的宏观环境下，多恒指空纳指的胜率和空间凸显。

摘要

• 出口回落、通胀低于预期，政策预期升温，支持港股上周继续反弹。1）出口延续下滑。进口同比增速跌幅收窄，环比增速高于季节性。2）通胀低于预期，核心CPI和食品价格是主要的支撑。PPI同比增速下滑，矛盾点由供给侧转向需求侧。上周港股延续反弹，能源、煤炭、电信和地产板块领升。由于前期悲观情绪已较大程度计入，国内政策预期升温，港股上周延续反弹。恒生指数上周累计上升2.3%，恒生国企指数升2.5%，恒生科技指数升2.9%。中特估相关行业表现靠前。

• 从历史经验来看，内外需存在一定的“跷跷板效应”，预计6~7月国内经济政策加码概率提升。1）外需走弱，出口延续下滑。5月出口同比增长-7.5%，前值8.5%，环比增长-4.0%。分产品看，在一季度订单回补红利消退后，劳动密集型产品跌幅最大，汽车仍是出口的亮点。分国家看，对欧美日韩等发达经济体出口增速明显下滑。2）进口跌幅收窄。5月进口同比增长-4.5%，前值-7.9%，环比增速约为6.1%，高于季节性。大宗商品价格下跌是主要拖累因素。3）后续出口仍将承压，亟待内需托底。国内经济托底政策通常会首先采取信贷扩张的措施来刺激内需。固定资产投资方面与出口也有类似的互补规律，其中以基建最为显著。此外，出口增速下滑时，消费领域对内需同样有着重要提振作用。

• 从海外资产配置角度，目前空纳指、多恒指的胜率和空间较高。1）港股连续反弹，恒生指数风险溢价回落至历史均值附近。截至2023年6月9日，恒指风险溢价已回落至历史均值6.8%附近，港股市场当前的吸引力回到中性。2）纳斯达克指数当前的风险溢价已处于历史极低位置。当前水平为-1.04%，已跌破均值下方2倍标准差，处于2013年以来极低位置。当ERP高于历史均值时代表股票低估，反之则是高估。基于均值回归的特性，美股后续回调风险正在积累。3）纳斯达克指数和恒生科技指数比值当前水平为3.37倍，接近自2014年以来均值上方3倍标准差3.55的历史极端值。6~7月，若国内政策预期继续升温，美国经济继续转弱的幅度加大，再结合港股和美股的风险溢价相对历史位置，“空纳指多恒指”的胜率和空间较高。

• 投资建议：预计6~7月港股出现做多窗口期，关注恒生科技指数。期间，应把握调仓窗口期，更多布局长期稳定性高的高股息+中特估品种，以顺应时代特征；同时，以全球视野审视港股中长期投资机会，关注能与全球景气周期共振的品种，例如半导体、消费电子、创新药和黄金等。

• 风险因素：1）国内经济复苏进度不及预期；2）美联储超预期收紧。

1.上周港股延续反弹

出口回落、通胀低于预期，政策预期升温。5月进出口和通胀数据出炉，数据显示经济内生动力不强，外需持续走弱。1）出口延续下滑，由正转负。5月出口同比增长-7.5%，前值8.5%，环比增长-4.0%；进口跌幅收窄，大宗商品价格下跌是主要拖累因素。5月进口同比增长-4.5%，前值-7.9%，环比增速约为6.1%，高于季节性。2）通胀低于预期。5月CPI同比增长0.2%，预期值0.3%。其中核心CPI和食品价格是主要的支撑。5月PPI同比增长-4.6%，预期值-4.3%，上游采掘业价格下探的速度最快。

在国内外宏观条件预期改善情况下，上周港股延续反弹，能源、煤炭、电信和地产板块领升。由于前期悲观情绪已较大程度计入、海外美债风险得到缓解、且国内政策预期升温，港股上周延续反弹。恒生指数上周累计上升2.3%，恒生国企指数升2.5%，恒生科技指数升2.9%。中特估相关行业表现靠前。政策预期升温，继国有大行下调利率后，6月12日起部分股份制银行也将陆续跟进下调存款利率。此外，最新一期3年期储蓄国债利率2.95%，是近几年来首次跌破3%。

2.出口下跌，进口跌幅缩窄

2.1.外需走弱，出口延续下滑

5月出口延续下滑。根据海关总署统计，以美元计价，我国5月出口金额为2835.0亿美元，同比增长-7.5%，前值8.5%，环比增长-4.0%。出口同比增速由3月的高速正增14.8%转向连续两个月下滑，5月增速转负。一方面是2022年同期高基数在很大程度上抑制了出口的增长，另一方面欧美经济需求下行的影响进一步凸显，3-4月欧美银行业危机持续发酵，海外经济预期走弱，企业订单下降。

分产品看，劳动密集型产品跌幅最大，汽车仍是出口的亮点。从重点产品来看，劳动密集型产品出口同比增速转负至-12.7%，其中鞋靴（-9.8%）、服装（-12.5%）和家具（-14.8%）增速均由正转负，仅箱包（1.2%）仍保持正增长，在一季度订单回补红利消退后，劳动密集型产品持续走弱。汽车及零部件出口增速回落28个百分点至55%，整体仍保持较高增速水平。机电产品和高新技术产品出口增速分别下滑13.1和8.1个百分点至-2.1%和-13.9%。集成电路、手机的出口金额分别同比下降25.7%、25.0%，降幅较大。汽车出口增加仍是我国出口的亮点。

分国家看，对欧美日韩等发达经济体出口增速明显下滑。分国家看，对欧盟、日本、韩国、印度和东盟的出口增速由正转负，其中对日本、韩国和东盟的出口增速分别下滑25个百分点、21个百分点、20个百分点至-13%、-20%、-16%，对美国的出口增速降幅扩大至-18%。虽然出口增速也同样出现了明显回落，但俄罗斯和非洲仍然是对我国出口增速拉动最大的两大经济体。

2.2.进口增速跌幅收窄

5月进口跌幅收窄，大宗商品价格下跌是主要拖累因素。根据海关总署统计，以美元计价，我国5月进口金额为2176.9亿美元，同比增长-4.5%，前值-7.9%，环比增速约为6.1%，高于季节性。由于2022年俄乌冲突导致的大宗商品价格飙升，高基数使得多数大宗商品价格同比下跌，原油、铜、铁矿石等跌幅明显。5月进口价格指数下跌5.0%，是进口增速的主要拖累因素，但数量增速为4.4%，是进口金额的主要支撑因素。

2.3.出口承压，政策预期升温

出口呈下滑趋势，亟待内需托底。从历史覆盘来看，出口与社融数据呈现一定程度的负相关，原因是国内经济托底政策通常会首先采取信贷扩张的措施来刺激内需，即内外需之间存在“跷跷板”效应。当出口增速观测到下滑趋势时，政策端通常会在2-3个月之内作出反应；而当下滑趋势较为确定时，可能会在同月甚至提前采取信贷扩张措施。当前出口数据连续回落，前期有部分支撑的贸易国家出口增速也均转负，外需走弱凸显，预计后续出口仍将承压。

按照以往规律，当外需出现显著压力后，内需的“跷跷板”效应将会显现。后续若有更多政策的边际好转，令内需得到提振，相关行业有可能出现超额回报。

国内经济托底政策通常会首先采取信贷扩张的措施来刺激内需。主要体现在调降存款准备金率、OMO、MLF、LPR等，降低中小微企业的融资成本。从历史覆盘来看，出口与社融数据呈现一定程度的负相关。当出口增速观测到下滑趋势时，政策端通常会在2-3个月之内作出反应；而当下滑趋势较为确定时，可能会在同月甚至提前采取信贷扩张措施。

固定资产投资方面与出口也有类似的互补规律，其中以基建最为显著。作为逆周期政策的重要调节手段，基建增速与出口增速呈负相关。两者之间的互补特征在经济下行压力显著加剧时，例如2009年、2012年经济危机之后等阶段尤其明显。制造业投资与房地产开发投资和出口增速之间在2020年之前存在部分负相关，但自疫情以后逐渐趋同。

此外，出口增速下滑时，消费领域对内需同样有着重要提振作用。以往政策的主要发力点在以汽车为重心的大宗消费，或是以房地产为重心的金融政策。以2009年、2010年和2020年为例，全国汽车销量实现高双位数同比增长；地产行业的逆周期调节通常采用地方性购房政策的放松、减税降费等措施，从而扩大内需。

3.空纳指多恒指的胜率和空间

港股连续反弹，恒生指数风险溢价回落至历史均值附近。前期经济悲观预期修正，叠加政策预期升温，2023年6月1日，恒生指数风险溢价持续上升至7.8%，超过近十年1倍标准差7.7%，随后的多个交易日内港股持续反弹。截至2023年6月9日，恒指风险溢价已回落至历史均值6.8%附近。根据股权风险溢价(ERP)模型，港股市场当前的吸引力回到中性。

空纳斯达克指数多恒生科技指数的胜率和空间较高。

4.超跌反弹，积极调仓，关注未来全球共振品种

港股超跌反弹的基础：市场悲观预期接近2022年9月，估值、风险溢价和情绪都接近布局的阈值范围，边际上一旦有利好政策，港股或有较大反弹。

港股超跌反弹的持续性：6~7月，或存在国内政策预期升温，叠加美联储加息接近尾声的双重提振。

港股超跌反弹的空间：中性情况下参考2023年4月高点，对应的是前期悲观预期修正；乐观情况下若有制度性政策出台，复苏成为市场主线，1月高点或是目标区域。

策略上，在港股超跌反弹期间，关注恒生科技指数以及相应的互联网零售板块。同时，需要积极调仓，更多布局长期稳定性高的高股息+中特估品种，以顺应时代特征，同时，以全球视野审视港股中长期机会，关注能与全球景气周期共振的品种，例如半导体、消费电子、创新药和黄金等。

5.风险因素

1） 国内经济复苏进度不及预期；2）美联储超预期收紧。

6.附录：近期市场表现及核心数据回顾

6.1.指数表现

6.2.市场风格与行业表现

6.3.指数盈利与估值

6.4.成交情况与市场情绪

6.5.流动性与南向资金

6.6.重点数据与事件前瞻

注：本文来自国泰君安证券发布的《【国君戴清|港股】多恒指空纳指的胜率和空间》；报吿分析师：戴清 执业编号：S0880522090007；王一凡 执业编号：S0880123030019

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