中金：投顾牌照广泛化，买方投顾转型的制度前提

格隆汇 01-10 09:32

中金公司(601995.SH)

本文来自格隆汇专栏：中金研究作者：张帅帅、李少萌等

我国投顾行业尚处于发展初期，投顾牌照覆盖资产和机构类别有限。我们认为，投顾牌照广泛化本质上是给予更多机构按照资产规模收费的选择权，有助于参与机构更积极推动从“卖方销售”模式转型为买方投顾模式，保证参与机构和客户利益一致性。通过缓解负债端客户焦虑，逐步改善投资资金期限等属性，部分解决资管机构投资短期化等金融市场问题。

理由

加快买方投顾模式转型已成为行业共识，但要实现这一点，不仅需要战略层面的重视和人力科技等资源投入，还须培养以客户为中心的买方投顾文化，形成机构与客户利益一致的盈利模式较为迫切。1H22财富业务AUM与营收增长趋势背离，中资机构财富管理展业仍处于卖方驱动模式。反观买方投顾转型初见成效的盈米基金等，在市场整体下行期间实现了非货币基金保有量的逆势增长，体现了投顾业务的价值和需求。

投顾核心作用于客户端，间接影响投资端和资本市场。当前我国资本市场相当问题根源在于机构化深度不足，个人投资者分析处理信息能力有待提升、投资决策改善空间大，这恰是财富机构需要解决的问题。财富管理客户收益受Beta、Alpha、情绪反馈影响，其中情绪反馈还具有外部性，改变投资者非理性行为给基金经理带来的不当激励是促进基金行业高质量发展的重要抓手。我们认为投顾机构的作用主要体现在客户端“千人千面”的Alpha和情绪反馈两方面，通过直接影响客户的投资行为来改变资金端的属性，从而改变资管机构投资端的行为，进而促进整个资本市场效率提升。

投顾牌照广泛化更具迫切性，主要体现在覆盖资产类别和机构类别，给予参与机构商业模式选择权（维持销售驱动模式还是转型买方投顾），制度层面保证部分转型成功机构可以依赖投顾收费实现商业可持续。投顾行业的多样性体现在客户类型、收费方式、资产类别几大方面，不同类型机构根据自身客户属性、擅长的资产类别等创设投顾服务，并根据服务形式采取合理的收费方式，方能实现百花齐放。

个人账户养老业务是以养老为目的、特定场景的个人财富管理，天然覆盖客户全生命周期、内嵌投顾服务，对机构的资产配置和规划能力要求更高，但场景和目标更加明确也降低了难度，或许是投顾业务落地的一个切入点。在我国现行个人养老业务监管框架下，个人养老咨询业务尚未正式放开，但对财富管理机构而言，资产配置和财富规划能力建设可以先行。

风险

投顾业务监管出现方向性变化，机构投顾能力建设进度不及预期。

正文

买方投顾知易行难，

盈利模式改变或可催生“以客户为中心”的行业文化

“基金赚钱基民不赚钱”成为大财富行业发展痛点，投顾业务需求增长，机构买方投顾转型意识已到，但战略投入、财富数据却差强人意，只有少数投顾实践有效的机构AUM和客户增长强劲，反映了投顾业务潜力。从2022年上半年数据来看，财富业务AUM与营收增长趋势背离，中资机构财富管理展业仍处于卖方驱动模式。1H22主要财富管理机构客户AUM同比增速虽然较1H21普遍有所下降、且低风险资产占比上升，但大部分机构仍然保持了正增长，样本银行零售AUM平均同比增长12.4%；但反观财富管理收入，则普遍负增长，样本银行、券商狭义财富管理收入分别平均同比下降7.2%、20.6%。AUM与营收增长趋势的背离，反映出目前国内财富管理机构对代销产品收入的依赖度仍然较高，而基于保有规模的收入占比较低，导致市场波动下财富管理营收表现受到影响。区别于其他金融业务，财富管理强调与目标客群的高频交互，最终建立信任感。中资财富机构目前将更多时间投入客户获取而非存量客户经营，营业收入也相应呈现更大的资本市场周期属性，亦容易陷入费率竞争，不利于未来长期收入增长。反观买方投顾转型初见成效的盈米基金等，在市场整体下行期间实现了非货币基金保有量的逆势增长，体现了投顾业务的价值和需求。基金市场整体下行的背景下，如果财富机构能够通过大类资产配置为客户实现高于市场的收益率，自然可以实现客户留存，并且逆势之下为客户创造的收益更容易获取其信任，有利于长期关系的建立。加快买方投顾模式转型已成为行业共识，但要实现这一点，不仅需要战略层面的重视和人力科技等资源的投入，还须培养以客户为中心的买方投顾文化，从商业模式上改变卖方销售模式、形成机构与客户利益一致的收费方式较为迫切。

图表1：1H22主要银行AUM增速有所放缓，但仍保持正增长，而财富业务收入则整体负增长

资料来源：公司公吿，中金公司研究部

图表2：部分开展基金投顾业务的机构非货币基金保有量情况

注：券商保有量口径2Q21、1Q22有调整，环比数据受到一定扰动

资料来源：公司公吿，证券投资基金业协会，中金公司研究部

投顾核心作用于客户端，

间接影响投资端和资本市场

当前我国资本市场相当问题根源在于机构化深度不足，个人投资者分析、处理信息能力有待提升、投资决策可改善空间大，这恰恰是财富机构需要解决的问题，也正是基金投顾的主要目的。基金投顾业务直接作用于客户，对资本市场的影响路径是从基金客户持有期限拉长到资管机构投资决策再到资本市场高质量发展。

财富管理客户收益受到Beta、Alpha、情绪反馈影响，其中情绪反馈不仅影响投资者个人，还具有外部性。财富管理客户的最终收益可部分类比资管产品，一方面受到市场整体景气度（Beta）的影响，另一方面也取决于个人的资产配置和投资产品选择（Alpha）。但与资管产品收益明显不同的是，个人投资者的实际收益还受到情绪和投资行为的较大影响，即情绪反馈，不仅是缺乏相关知识的人群，甚至很多经验丰富的投资者在市场波动面前也无法做出足够理性的决策。基金业协会的调查[1]显示，2020年接近70%的投资者无法做到理性交易、及时止盈止损避免追涨杀跌，可能是因为缺乏必要的专业知识，也可能因为难以“对抗人性”，无论何种原因，都需要借助一定的外界力量辅助方能真正将这些投资理念落地。基金投资者的非理性交易行为不仅造成其个人投资收益降低，还对整个基金行业产生了负向激励。主要体现在，1）投资者持有期限短、频繁买卖基金，迫使基金经理需要预留大量以备赎回的现金，无法将更多资金投入到高收益的资产中，资金使用效率低；2）投资者频繁的申赎行为给基金带来过多的交易成本等额外的负担，侵蚀基金投资收益；3）投资者过分关注短期历史业绩，对基金经理产生了错误激励，助推其冒更高的风险博取短期内的高收益，导致基金业绩可持续性差。改变投资者非理性行为给基金经理带来的不当激励是改善我国基金行业收益波动大、持续性差的重要抓手。

我们认为投顾机构的作用主要体现在客户端“千人千面”的Alpha和情绪反馈两方面，通过直接影响客户的投资行为来改变资本市场资金端的属性，从而改变资管机构投资端的行为，进而促进整个资本市场效率提升。具体而言，投顾机构的在客户端的作为主要包括以下几方面，详见我们此前发布的报吿《财富管理机构对客户的价值是什么？》：

► 提高客户的投资收益率，主要途径有筛选收益率更高的金融产品上架销售以及为客户进行个性化定制的资产配置和规划，改善客户收益公式中的Alpha。

► 降低客户的投资成本，通过提供费率更低的金融产品、降低客户的搜寻成本等，实现收益公式中Alpha的改善。

► 改善客户的投资体验和问题解决体验，降低“情绪反馈”带来的隐性成本。财富管理机构在客户的投资过程中发挥全生命周期的陪伴作用，通过长期的投资者教育实现与客户共同成长，提升其自身的投资能力，同时在市场波动时及时分析解读，缓解客户的焦虑情绪，可以减少其因为错误决策损失的收益，从而帮助客户降低投资过程中的隐形成本。

通过顾问服务为客户赚取超额收益是财富管理机构的核心价值和收费基础。除了强调中后台经营客户、流量变现的平台类机构嘉信理财外，2021年底海外头部财富管理机构投顾组合类账户资产占比大多超过30%，通过高质量顾问平台展业的Ameriprise及LPL该比例可分别达到65.7%和53.3%。从AUM的增长来源拆分看，瑞银、摩根士丹利等综合类机构为客户创造价值的能力相较嘉信理财更强，从2004年至2021年，两者客户资产的增长中分别有70.7%和52.4%来自市值增长，相应地，客户资产综合收益率也更高。

图表3：与海外资管行业对比，2020年中国资管资金端56%来自零售客户（VS海外42%），机构化程度低

注：*海外资管行业资金来源使用海外头部资管机构中数据可得的8家为样本计算，包括贝莱德、富兰克林资源、摩根大通、高盛、瑞银、瑞士信贷、Amundi、DWS

资料来源：光大理财，BCG，公司公吿，中金公司研究部

图表4：公募基金投资者的非理性行为大多时候会对基金本身的投资收益造成侵蚀

资料来源：基金业协会，中金公司研究部

图表5：接近70%的投资者无法有效止盈止损，并且不设置止盈止损点、看行情买卖的投资者占比呈上升趋势

资料来源：基金业协会，中金公司研究部

图表6：海外头部财富管理机构投顾组合类账户资产占比情况，综合类机构大多超过30%

注：2020年前UBS的投顾组合类账户资产使用全权委托口径，可能低估

资料来源：公司公吿，中金公司研究部

图表7：为客户创造价值能力更高的财富机构客户资产综合收益率也更高

资料来源：公司公吿，中金公司研究部

图表8：从资产增值的角度来看，瑞银、摩根士丹利为客户创造价值的能力更强

资料来源：公司公吿，中金公司研究部

投顾行业需要多元化推动可持续发展

当前我国投顾牌照覆盖机构和资产类别有限，商业驱动力欠佳，需要给予选择权，使得机构能够凭借专业能力为客户和自身赚取回报。投顾行业的多样性主要体现在客户类型、收费方式、资产类别几大方面，不同的类型的机构可以根据自身客户属性、擅长的资产类别等创设投顾服务，并根据服务形式采取合理的收费方式。

► 美国投顾行业客户类型、资产类别多样，投顾机构数量多、地域分布广泛，供给端的多元化是服务各类客户多样化需求的基础。1）机构数量：中国基金投顾业务处于起步阶段，截至目前持牌并实质展业的机构仅58家。美国投顾行业较成熟，2021年投顾机构数量达到3.25万家，其中州注册机构1.74万家，略高于SEC注册机构数量。2）资质门槛：不同于我国基金投顾牌照，美国投顾机构实行注册制，中小型投顾可在主营业务所在州注册，大型机构须在SEC注册。3）客户范围：中国以个人投资者为主，美国服务对象包含个人、企业以及集合投资工具，客户范围的多样性为参与机构提供了差异化竞争的空间。4）可投产品范围：我国基金投顾组合主要投资公募基金，美国投顾机构可为客户配置股票、债券、公私募基金等各类资产，也可以同时包含多个底层投向股票、债券、基金等的投顾组合。

► 我国基金投顾收费方式以AUM的一定比例为主，美国亦如此，但同时提供其他多种形式。2021年美国SEC注册投顾中采用“AUM的一定比例”收费方式的机构数量占比95.5%，其中注重服务零售客户的投顾机构采用的收费方式更多元化，除了常规的收费方式，还会采用按小时收费、会员费、固定费用等，匹配不同类型的投顾服务、不同类型的客户需求。

► 由于投顾行业的多元化，美国财富机构的收入来源也呈现差异。以AMP和LPL为代表的投顾平台机构的收入来源主要是投顾服务费、销售交易费用，2021年底AMP两类费用占比分别为66.1%、28.1%。以UBS和MS为代表的综合类机构除了资产管理类收入、基于交易的收入外，净利息收入贡献也较高，2021年底UBS三类收入占比分别为57.4%、19.7%、21.8%。而以SCHW为代表的平台类机构净利息收入占比更高，2021年底达到43.4%，而资产管理类收入、基于交易的收入占比相对较低，分别为23.1%、22.4%。

当前我国投顾行业尚处于发展初期，将保护投资者权益放在首位无可厚非，在现有监管要求下，适当丰富持牌机构类型有助于更好地为投资者创造收益。牌照广泛化本质上是给予了更多机构按照资产规模收费的资质，有助于从盈利模式出发缓解“卖方销售”模式下机构收入与投资者利益的冲突，是从根本上推动我国财富管理行业买方转型的重要抓手。

图表9：与其他资管财富类牌照相比，中国基金投顾牌照数量最少，有实质性业务开展的机构仅58家

注：基金投顾、私募基金管理人、基金销售机构牌照数量统计截至2023年1月4日，公募基金管理人牌照统计截至2022年11月底

资料来源：中国证监会，中国证券业协会，资本市场标准网，中金公司研究部

图表10：2021年底美国注册投顾机构达到3.25万家，其中1.74万家为州注册，整体数量明显超出其他金融业机构

资料来源：SEC，IAA，FINRA，FDIC，ICI，中金公司研究部

图表11：2021年美国SEC注册投顾服务的客户类型多样，其中零售客户管理资产占比仅15%

注：1)集合投资计划包括各类基金、商业发展公司和其他集合投资计划；金融同业包含银行和储蓄机构、保险公司、其他投资顾问；非金融企业和机构包括养老金和利益分享计划、慈善机构、州及市政单位、主权财富基金及外国官方机构、实体企业等。2）无管理资产客户指的是没有使用投顾机构提供的资产管理服务，而仅仅接受其他类型的投资建议，例如帮助制定财务计划等。3）高净值客户的标准是在该投资顾问处的AUM在100万美元以上或净财富不少于210万美元

资料来源：SEC，IAA，中金公司研究部

图表12：海外财富机构收入来源差异较大，资产管理类收入、交易类收入以及净利息收入共同构成多元化收入结构

注：AMP和LPL基于交易的收入中包含基于资产规模收费的基金销售收入

资料来源：公司公吿，中金公司研究部

图表13：我国不同基金投顾机构的收费方式及费率情况

注：统计时间截至2022/07/09

资料来源：各家机构官网、App，中金公司研究部

图表14：2021年美国头部投顾机构采用的收费方式，零售客户管理资产占比高的机构采用的收费方式更加多样

资料来源：SEC，中金公司研究部

图表15：Ameriprise Financial为顾问和客户提供丰富的咨询建议类的产品，且引入了外部组合策略平台

资料来源：公司公吿，公司官网，中金公司研究部

场景明确的个人养老业务或是当前投顾落地的切入点

个人账户养老业务是以养老为目的的个人财富管理，本质上是大财富体系中围绕特定场景的子业务。在个人养老金“风险自担，投资决策权属于个人投资者”的制度设计下，养老储蓄、投资及退休后的有计划提取使用可以看做是投资者众多财富管理目标中的一组特定目标，并且这个目标不针对固定客群，具有养老需求的客群很可能也具有其他的财富管理需求，因此养老体系本质上是融入在个人财富管理业务中的一部分。根据美国市场的经验，接近退休的人群对顾问服务的需求更高。

个人养老业务天然覆盖客户全生命周期、内嵌投顾服务。不同于其他金融投资场景，养老规划业务天然涵盖了客户的全生命周期，财富机构要协助投资者明确供款规模、频率、投资方案、预期收益和风险、退休后的提取和使用规划等内容，这就对机构的资产配置和规划能力要求更高，但场景和目标更加明确也降低了难度，尤其是当前我国各机构都处于投顾业务探索期，场景明确的个人养老业务或许是投顾业务落地的一个切入点。在我国现行个人养老业务监管框架下，个人养老咨询业务尚未正式放开，但对财富管理机构而言，资产配置和财富规划能力建设可以先行。

个人养老资金长期限属性有助缓解负债端短期化焦虑，助力资管行业高质量发展。目前我国资管机构普遍面临负债端焦虑，资金投资期限偏短导致部分投资行为出现扭曲，难以贯彻长期投资理念。从资金属性角度考虑，养老资金天然具有更长的投资期限，个人养老金推广后，将有助于拉长资管机构负债端资金期限，提升长期资金占比。美国和英国养老金是资产管理行业的重要资金来源，2020年底英国养老金贡献43.2%的资管资金，而美国养老金持有的共同基金占行业总规模的比重达到47%。

图表16：富达养老规划业务流程，提供全生命周期的综合养老服务