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国泰君安:港股牛市的“三级火箭”

本文来自格隆汇专栏:国泰君安证券研究,作者:戴清,李少金

本报告导读:10月底在全市场最悲观之际,我们孤独地大声呐喊《港股的曙光在哪里》,不悲观。11月初我们开始看多港股,提出《日出东方,港股更红》,港股弹性更大。随后,压制港股的三座大山接连松动,恒指显著反弹。现阶段,政策底已确认,市场等待更多政策以及业绩底的右侧信号,过程或有波折。看空间和节奏,预计港股有望沿着风险偏好回暖、估值修复和盈利驱动的三级驱动火箭上升的路径跃升,并翻过三座大山。

摘要

11月份以来,压制港股的三座大山均有所松动,港股明显反弹。整个11月港股反弹近23.6%,主要可归因于:1)国内稳增长政策加码,地产供给端三箭齐发;2)叠加防疫政策持续优化,市场对中国经济前景预期有所改善;3)海外暂缓加息预期,分母端压力缓解。

看空间,港股牛市的“三级火箭”。方向上,形势仍在好转,前景渐暖,政策底到业绩底中间的波折并不会改变港股的上升轨迹,我们预期港股有望进入三级火箭行情。港股曾失去的,或逐步回来。

一级火箭:助力港股风险偏好继续回暖。港股由估值陷阱转为估值洼地,投资者拾起进场的勇气,我们预期政策利好频出形成的一级火箭推力,将逐渐改善自2022年8月份以来的经济前景及政策方面的不确定性的悲观预期,恒指短期有望修复至7~8月的中枢位置。

二级火箭:驱动港股估值修复。美债收益率上行空间已相对有限,而下行空间将逐步打开,将推动港股分母端进一步反弹。预计恒指有望修复至2022年5~6月美联储连续大幅加息前的水平。

三级火箭:推动恒指转为盈利驱动。经济再度复苏将带动港股盈利预期上修,形成基本面预期好转、业绩兑现、预期进一步增强的正向循环。中性情景下,我们预计在第三级火箭的推力带动下,恒指有望修复至2022年初盈利下调前的水平。

火箭助推之间或有波折,反弹之路并非坦途。政策底已经确认,但到业绩底期间可能遭遇一定回调,国内经济复苏受短期疫情因素延缓经济底和业绩底出现时点,以及美股盈利下修、美联储紧缩超预期等风险因素仍会造成火箭推力不足,行情可能反复,需要注意节奏。

目前,预期延续,现实不远,若有调整,逢低加仓。在外需的压力下,预计未来仍有内需相关的政策空间,下一个关键时点是中央经济工作会议。一是期待地产需求端政策;二是疫情优化打开了消费场景,期待更多促消费政策。在交易预期的博弈阶段,或可采取逢低加仓策略。

行业配置方面,继续紧紧围绕“逆境反转”策略主线。1)国内地产链,期待需求端的政策发力。2)国内消费链,消费复苏仅是时间问题,部分行业已经修复至2021年水平,消费内部行情可能将有所分化,关注仍处于估值洼地品种,互联网零售、可选消费的汽车、消费电子等。3)海外流动性敏感品种,创新药、黄金和半导体等。

风险提示:1)国内扩内需政策力度不及预期;2)海外通胀超预期。

正文

前言:

自11月份以来,压制港股的三座大山均有所松动,港股明显反弹。整个11月港股反弹近23.6%,也是自2021年以来单月最大涨幅。主要受益于:1)国内稳增长政策加码,地产供给端三箭齐发;2)叠加防疫政策持续优化,市场对中国经济前景预期有所改善;3)海外暂缓加息的预期,分母端压力缓解。美国通胀初步释放见顶迹象,且美联储近期多位官员暗示12月将放缓加息,市场对加息预期有所降温。

空头大幅平仓,估值显著修复,盈利预期正边际改善。1)三重利好因素推动了港股三大指数低位回弹,市场活跃度明显增加;恒指波动率及主板卖空比率均显著走低,反映市场情绪的回暖。2)经过近期的修复,恒指当前市盈率已脱离极端区间,处于弱市中相对合理的水平。3)2022、2023年盈利预期增速虽仍为负值,但已有一定程度上修,反映港股的盈利预期正在边际改善。

期待未来港股牛市“三级火箭”行情。当前修复节奏或表明港股最艰难的时段或已过去,前景逐渐明朗。压制港股反弹的三座大山已经松动,确定性正在上升。我们预计,未来港股有望沿着风险偏好回暖、估值修复和盈利驱动的三级火箭上升的路径复苏,并翻过前期压制港股的三座大山。

01

回溯近两年横亘在港股上方的三座大山

1.1. 过去两年港股陷入了历史级别的熊市

港股在过去两年无论是深度还是长度,均为历史级别的熊市。港股恒生指数自2021年2月达到31,183高点后,便一路回撤。在2022年10月达到低点的14,597点,期间最大回撤幅度近53%。过去两年,恒生指数共有14个月份收跌,其中两次连续4个月收跌,分别为2021年6-9月和2022年7-10月。最大单月跌幅为2022年10月的-15.9%。

在港股下跌过程中,“杀估值”是恒指下跌的主导因素。从估值和盈利的角度来看,自2020年12月31日至2022年11月30日,恒指跌近-31.7%,其中,估值贡献-29.9%,盈利贡献-2.6%。估值调整的背后,有对港股企业盈利增速二阶导下降的担心,也有对海外流动性加速收紧的恐慌,还有要求更多对中资资产的国别风险溢价。

1.2. 横亘在港股前的三座大山

我们从近两年压制港股的三座大山,即从分子端盈利、分母端估值以及风险偏好三个方面,梳理港股的承压因素。

第一座大山-分子端盈利预期:疫情反复和地产承压,中国经济动能减弱

1)2021年,中美经济周期错位,欧美经济重启,而中国经济动能由强转弱。中国率先在疫情爆发后复苏,而欧美在2020年末经济重启后,中国经济动能受疫情及行业监管影响而有所转弱。

2)2022年,受累于上海疫情防控影响,以及中国多地疫情反复影响,防控措施升级导致内需进一步转弱,叠加地产问题持续恶化;而海外在持续的加息作用下,需求有所降温,外需亦逐渐式微,中国经济前景担忧上升,拖累港股盈利预期进一步下调。

第二座大山-分母端估值:美债利率上行,美联储流动性收紧冲击

1)2021年年初,在美联储无限量宽松货币政策的刺激下,美国经济复苏迈入快车道,但通胀也开始升温,美联储主席首次提及QE Taper的可能,收紧预期初现,美国长债收益率开始急升,港股分母端受到冲击。

2)2022年,美国通胀进一步飙升,美联储正式启动加息和缩表,全球主要央行普遍亦普遍跟随开启加息潮,美债十年期利率进一步大幅上冲,以外资为主要投资者的港股市场估值大幅承压。

第三座大山-风险偏好:政策监管不确定性、中美脱钩及地缘政治威胁

1)2021年,国内正式开启了互联网监管和反垄断行动。此后。港股教育行业“双减”落地,针对互联网平台经济及游戏行业的监管政策密集出台,政策监管的不确定性打压市场风险偏好。

2)2021年下半年,地产债务危机接连爆发,房企违约风险外溢至物管、银行板块,诱发了市场对国内系统性风险的担忧。

3)2021年末,中美金融脱钩趋势愈发激烈,美国证监会敲定《外国公司问责法案》修正案,美国商务部频发中国企业实体名单,中概股面临退市危机,风险传导至离岸港股市场。

4)2022年2-3月,俄乌冲突爆发,地缘政治风险上升。另外,还有中概股退市问题重提,再度导致港股相关板块大幅抛售。

‍‍‍02

港股有望越过三座大山的三级火箭

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现阶段,政策底已经确认,市场正在等待业绩底的出现。1)当前市场仍在交易政策预期,因为眼下现实仍弱,需要更多的利好政策来支持经济基本面的改善。当前地产供给端政策已相对充分,但需求端仍较为疲弱,市场预期将有更多针对地产需求端的政策推出。另一方面,疫情优化打开了消费场景,后续需要更多促消费需求的政策落地。2)但疫情防控政策调整后,短期病例的快速上升,或延阻经济和消费的复苏,从而导致市场底和业绩底或更晚出现,由此造成市场在此过程中反复震荡。

但总体上,当前形势仍在好转,前景渐暖,政策底到业绩底的震荡和回撤并不会改变港股的上升轨迹,我们预期港股有望进入三级火箭行情,最终翻过大山。即从一级火箭助力风险偏好回暖,不确定性消除,港股由估值陷阱转为估值洼地,投资者拾起进场的勇气,二级火箭带动港股估值修复,三级火箭推动恒指转为盈利驱动的牛市行情

1)一级火箭:政策利好仍将纷至沓来,风险偏好将继续修复。压制投资者进场勇气的不确定性因素逐渐退却,港股风险偏好将继续升温;国内经济指标开始反转,基本面预期的升温将助力港股进一步反弹。

2)二级火箭:估值修复。美国通胀预期将沿着当前路径继续向下,美联储加息已行至后半程。因此,美债收益率上行空间已相对有限,而下行空间将逐步打开,而海外流动性反转交易将推动港股分母端进一步修复。

3)三级火箭:盈利驱动。预期转为现实,经济再度复苏将带动港股盈利预期上修,而基本面的好转,港股业绩预期的兑现将有望进一步形成合力,形成基本面预期好转、业绩兑现、预期进一步增强的正向循环。

2.1. 一级火箭:政策利好刺激仍将接踵而来

政策预期还没结束,在外需压力下,需要继续提振内需。近期地产“三箭齐发”及疫情防控优化的政策利好推动了港股基于经济向好预期的交易,但随着部分预期落地后,港股出现了些许震荡。我们认为在眼下经济前景仍相对较弱的情景下,叠加出口外需还将进一步承压,预计稳经济政策仍将陆续推出,基于政策预期的交易仍将持续一段时间。

1地产供给侧已火力全开,需求侧仍需着力。地产“三箭齐发”主要体现在供给端的刺激,而眼下当务之急仍是解决内需疲弱的现状。从需求端来看,当前住宅销售同比仍趋下行,居民购房需求仍有待进一步刺激和释放,未来期待基于地产需求端的的支持政策。

2疫情防控政策优化打开消费场景,后续需配合提振消费意愿的政策。疫情防控优化初期,居民消费意愿仍偏谨慎,促消费政策,如提振居民消费的消费券以及税收优惠等转移支付手段等有望陆续推出。待后续国内经济好转,居民收入预期提升将有望带动国内消费进入良性循环。

在一级火箭的推动下,我们预计恒指有望修复至7~8月的中枢位置随着疫情优化,中国政策端持续发力,中国主要经济指标将逐渐转强,2023年经济有望再度实现弱复苏。我们预期政策利好频出形成的一级火箭推力,将逐渐改善自2022年7月份以来的经济前景及政策方面的不确定性的悲观预期,恒指PE有望修复至10.5-11.0,EPS在1,900-1,950。

2.2. 二级火箭:美债利率下行,估值打开进一步修复的空间

美联储预计将在2023年年中将停止加息。美国通胀有见顶之势,美联储11FOMC会议后,包括鲍威尔在内的官员均表示将在12月放缓加息。这也意味着美联储最密集的加息阶段已经过去,港股渡过了分母端承压最重的阶段。根据当前利率市场预期以及我们的模型预计,美联储终点利率将于2023年二季度超过CPI,因而美联储预计将在2023年年中将停止加息。

流动性反转的交易预计将带动港股进一步修复。当前美联储距离加息终点已越来越近,美债收益率进一步上升的空间有限。随着美国经济进一步走弱,衰退风险将逐步计入当前美债收益率仍较高的水平之中,利率下行空间将逐步打开。因此,海外流动性对港股造成的冲击将逐渐减弱,流动性反转的交易预计将带动港股进一步修复。

在二级火箭的推动下,我们预计恒指有望修复至 5~6 月美联储大幅加息前的位置。在此情景下,我们预期恒指 EPS 预期将修复至 2022 年5 月-6月的1950-2000的水平,而PE 有望修复至11.0-11.5。

2.3. 三级火箭:港股业绩筑底,盈利形成正向循环

随着国内经济再度复苏,港股盈利增速有望转正,而业绩兑现利好将进一步带动盈利预期上修,从而形成正向循环。长期来看,盈利是港股上行的主要驱动力。港股的上涨通常是由估值和盈利两部分组成。估值扩张主要由利率下行、流动性宽松来驱动,而盈利增长则主要来自于企业盈利增速。因此,港股底部的确认需要企业盈利增速筑底向上,预期转为现实。

中性情景下,我们预计在第三级火箭的推力带动下,港股或修复至 2022年初时期的位置。港股可能将翻过分子端盈利预期受制的大山,恒指 PE将有望修复至 2022 年初 11.5-12.0 的水平,EPS 修复至 2100-2,150 区间。

03

复苏道路并非坦途,前方仍然曲折

恒指在修复和反转之路并非坦途,前方仍有曲折。可能存在的波折包括,强预期和弱现实的博弈,国内经济复苏受短期疫情因素延缓经济底和业绩底出现时点,以及美股盈利下修、美联储紧缩超预期等风险因素仍会造成火箭推力不足,行情可能反复,需要注意节奏。

3.1. 预期和现实博弈

强预期和弱现实短期内仍会形成冲突,从而造成市场的短期震荡。政策底已经形成,而业绩底仍需时间筑底。经济基本面上,当前国内经济数据尚未转好,制造业PMI仍处于收缩区间,而社零同比仍未负值。股市上,恒指EPS尚未出现明显上修,而经过近期的反弹,恒指相较于债市的吸引力正在下降。在预期热,而现实冷的情景下,投资者在入场的过程中,因缺少基本面反转信号的支撑,信心仍会相对不足,短期仍会出现预期交易博弈,从而造成短期内股指的走势反复和震荡。

11月,最新一轮的政策底已经形成,但经济底仍未到来,在加入疫情变量后,从政策底到业绩底所需时间更长、政策力度更大。考虑到疫情防控优化后,短期病例会出现快速的上升,从而或延长经济底乃至业绩底的到来的时间,或造成市场分歧加大,导致港股行情反复出现震荡。

3.2. 美股盈利下修及美债利率上升风险

当美债利率上升遇到中国经济复苏,港股方向将与复苏保持一致。一般情形下,美债10年期利率上升,意味着港股的无风险利率跟随走高,从而利空港股。美联储本轮开启的加息周期中,港股分母端明显承压,但在本轮加息前的此前两轮加息(2016-182004-06)及美债利率上涨期间,恒指多呈升势,核心原因在于其盈利增速正在向上。同时,在恒指盈利增速向上期间,恒指与标普500的相关系数减弱,而与沪深300指数的相关系数上升。因此,随着中国政策端的持续发力,中国经济有望在2023年重回弱复苏,从而或与美国形成错位,而美联储加息和美债利率上升的影响因素将会有所减弱。

美股若出现衰退交易,港股或阶段性承压,但幅度可控。尽管关于美国经济衰退的讨论自2022年下半年以来一直都不绝于耳,但衰退风险交易仍尚未充分计入预期。美股盈利虽已有所下修,但三季度季报显示部分行业盈利仍有韧性。从历史走势来看,美股盈利下修导致的调整,恒指与标普500指数走势的相关性往往有所提高,主要是美股会影响全球权益市场风险偏好。即美股盈利端下修造成的下跌,港股往往跟随下跌,但中美经济错位,有望减缓港股受美股盈利端下修的影响。

04

策略:市场筑底,逢低加仓

短期内强预期和弱现实博弈,市场正在寻找共识,港股会经历震荡期,但整体不会跌破前低。从历次复盘的指数和行业表现来看,港股市场一般经历确认政策底、到宏观经济指标的逐渐验证、再到盈利一致预期出现上修的过程,期间通常会表现反复,但整体不会跌破前低(除2015年受A股显著拖累影响以外)。在过去两年的政策底到业绩底的过程中,港股期间回调幅度大概在10%-15%20203月和9月港股分别确认本轮政策底、市场底,而业绩底则出现在20211月,期间回撤为11.8%。而最近一轮为20223月确认政策底,市场底和业绩底出现在2季度疫情好转以后,期间回撤为13.9%

港股现阶段仍处于交易预期的博弈阶段,可采取逢低加仓策略。支撑的因素包括,1)未来一个季度出口将承受更大压力,预计内外需的“蹊跷板效应”将继续凸显,内需支持政策将继续加码。由于港股大部分营收均来自内需,基本面改善值得期待。2)海外加息预期阶段性放缓,尽管美国服务业韧性仍强,通胀回落路径存在变数,但从美联储的表态来看,最密集的加息阶段已经过去,货币政策将转向更小幅度的加息。3)中期视角来看,美债利率上行空间有限,而下行空间将逐步打开,海外流动性反转交易从而推动港股估值修复。同时,在恒指盈利上修期,恒指与美股的相关系数降低,意味着港股受海外冲击的影响将减弱。

预期交易阶段,部分估值已不便宜,未来上涨需要盈利增长来助推。消费、科技及医药板块此轮反弹最为明显,从历史位置来看,估值已不便宜。交通、能源、通信及公共服务等板块仍位于均值以下一个负标准差之下,反映前期的抗跌组合当前仍具一定的性价比。再考虑盈利增长预期,我们从PEG角度来看,2023年港股食品及必需消费品、汽车及零部件、互联网零售以及消费电子估值性价比较高。

行业配置方面,继续紧紧围绕“逆境反转”策略主线。1)国内地产链,期待需求端的政策发力。2)国内消费链,消费复苏仅仅是时间问题,部分行业已经修复至2021年水平,消费内部行情可能将有所分化,关注仍处于估值洼地品种,互联网零售、可选消费的汽车、消费电子等。3)海外流动性敏感品种,创新药、黄金和半导体等。

风险提示1)国内扩内需政策力度不及预期;2)海外通胀超预期。

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