本文來自格隆匯專欄：國泰君安證券研究，作者：戴清，李少金

本報告導讀：10月底在全市場最悲觀之際，我們孤獨地大聲吶喊《港股的曙光在哪裏》，不悲觀。11月初我們開始看多港股，提出《日出東方，港股更紅》，港股彈性更大。隨後，壓制港股的三座大山接連鬆動，恆指顯著反彈。現階段，政策底已確認，市場等待更多政策以及業績底的右側信號，過程或有波折。看空間和節奏，預計港股有望沿着風險偏好回暖、估值修復和盈利驅動的三級驅動火箭上升的路徑躍升，並翻過三座大山。

摘要

自11月份以來，壓制港股的三座大山均有所鬆動，港股明顯反彈。整個11月港股反彈近23.6%，主要可歸因於：1）國內穩增長政策加碼，地產供給端三箭齊發；2）疊加防疫政策持續優化，市場對中國經濟前景預期有所改善；3）海外暫緩加息預期，分母端壓力緩解。

看空間，港股牛市的“三級火箭”。方向上，形勢仍在好轉，前景漸暖，政策底到業績底中間的波折並不會改變港股的上升軌跡，我們預期港股有望進入三級火箭行情。港股曾失去的，或逐步回來。

一級火箭：助力港股風險偏好繼續回暖。港股由估值陷阱轉爲估值窪地，投資者拾起進場的勇氣，我們預期政策利好頻出形成的一級火箭推力，將逐漸改善自2022年8月份以來的經濟前景及政策方面的不確定性的悲觀預期，恆指短期有望修復至7~8月的中樞位置。

二級火箭：驅動港股估值修復。美債收益率上行空間已相對有限，而下行空間將逐步打開，將推動港股分母端進一步反彈。預計恆指有望修復至2022年5~6月美聯儲連續大幅加息前的水平。

三級火箭：推動恆指轉爲盈利驅動。經濟再度復甦將帶動港股盈利預期上修，形成基本面預期好轉、業績兌現、預期進一步增強的正向循環。中性情景下，我們預計在第三級火箭的推力帶動下，恆指有望修復至2022年初盈利下調前的水平。

火箭助推之間或有波折，反彈之路並非坦途。政策底已經確認，但到業績底期間可能遭遇一定回調，國內經濟復甦受短期疫情因素延緩經濟底和業績底出現時點，以及美股盈利下修、美聯儲緊縮超預期等風險因素仍會造成火箭推力不足，行情可能反覆，需要注意節奏。

目前，預期延續，現實不遠，若有調整，逢低加倉。在外需的壓力下，預計未來仍有內需相關的政策空間，下一個關鍵時點是中央經濟工作會議。一是期待地產需求端政策；二是疫情優化打開了消費場景，期待更多促消費政策。在交易預期的博弈階段，或可採取逢低加倉策略。

行業配置方面，繼續緊緊圍繞“逆境反轉”策略主線。1）國內地產鏈，期待需求端的政策發力。2）國內消費鏈，消費復甦僅是時間問題，部分行業已經修復至2021年水平，消費內部行情可能將有所分化，關注仍處於估值窪地品種，互聯網零售、可選消費的汽車、消費電子等。3）海外流動性敏感品種，創新藥、黃金和半導體等。

風險提示：1）國內擴內需政策力度不及預期；2）海外通脹超預期。

正文

前言：

自11月份以來，壓制港股的三座大山均有所鬆動，港股明顯反彈。整個11月港股反彈近23.6%，也是自2021年以來單月最大漲幅。主要受益於：1）國內穩增長政策加碼，地產供給端三箭齊發；2）疊加防疫政策持續優化，市場對中國經濟前景預期有所改善；3）海外暫緩加息的預期，分母端壓力緩解。美國通脹初步釋放見頂跡象，且美聯儲近期多位官員暗示12月將放緩加息，市場對加息預期有所降溫。

空頭大幅平倉，估值顯著修復，盈利預期正邊際改善。1）三重利好因素推動了港股三大指數低位回彈，市場活躍度明顯增加；恆指波動率及主板賣空比率均顯著走低，反映市場情緒的回暖。2）經過近期的修復，恆指當前市盈率已脫離極端區間，處於弱市中相對合理的水平。3）2022、2023年盈利預期增速雖仍爲負值，但已有一定程度上修，反映港股的盈利預期正在邊際改善。

期待未來港股牛市“三級火箭”行情。當前修復節奏或表明港股最艱難的時段或已過去，前景逐漸明朗。壓制港股反彈的三座大山已經鬆動，確定性正在上升。我們預計，未來港股有望沿着風險偏好回暖、估值修復和盈利驅動的三級火箭上升的路徑復甦，並翻過前期壓制港股的三座大山。

01

回溯近兩年橫亙在港股上方的三座大山

1.1. 過去兩年港股陷入了歷史級別的熊市

港股在過去兩年無論是深度還是長度，均爲歷史級別的熊市。港股恆生指數自2021年2月達到31,183高點後，便一路回撤。在2022年10月達到低點的14,597點，期間最大回撤幅度近53%。過去兩年，恆生指數共有14個月份收跌，其中兩次連續4個月收跌，分別爲2021年6-9月和2022年7-10月。最大單月跌幅爲2022年10月的-15.9%。

在港股下跌過程中，“殺估值”是恆指下跌的主導因素。從估值和盈利的角度來看，自2020年12月31日至2022年11月30日，恆指跌近-31.7%，其中，估值貢獻-29.9%，盈利貢獻-2.6%。估值調整的背後，有對港股企業盈利增速二階導下降的擔心，也有對海外流動性加速收緊的恐慌，還有要求更多對中資資產的國別風險溢價。

1.2. 橫亙在港股前的三座大山

我們從近兩年壓制港股的三座大山，即從分子端盈利、分母端估值以及風險偏好三個方面，梳理港股的承壓因素。

第一座大山-分子端盈利預期：疫情反覆和地產承壓，中國經濟動能減弱

1）2021年，中美經濟週期錯位，歐美經濟重啓，而中國經濟動能由強轉弱。中國率先在疫情爆發後復甦，而歐美在2020年末經濟重啓後，中國經濟動能受疫情及行業監管影響而有所轉弱。

2）2022年，受累於上海疫情防控影響，以及中國多地疫情反覆影響，防控措施升級導致內需進一步轉弱，疊加地產問題持續惡化；而海外在持續的加息作用下，需求有所降溫，外需亦逐漸式微，中國經濟前景擔憂上升，拖累港股盈利預期進一步下調。

第二座大山-分母端估值：美債利率上行，美聯儲流動性收緊衝擊

1）2021年年初，在美聯儲無限量寬鬆貨幣政策的刺激下，美國經濟復甦邁入快車道，但通脹也開始升溫，美聯儲主席首次提及QE Taper的可能，收緊預期初現，美國長債收益率開始急升，港股分母端受到衝擊。

2）2022年，美國通脹進一步飆升，美聯儲正式啓動加息和縮表，全球主要央行普遍亦普遍跟隨開啓加息潮，美債十年期利率進一步大幅上衝，以外資爲主要投資者的港股市場估值大幅承壓。

第三座大山-風險偏好：政策監管不確定性、中美脫鉤及地緣政治威脅

1）2021年，國內正式開啓了互聯網監管和反壟斷行動。此後。港股教育行業“雙減”落地，針對互聯網平臺經濟及遊戲行業的監管政策密集出臺，政策監管的不確定性打壓市場風險偏好。

2）2021年下半年，地產債務危機接連爆發，房企違約風險外溢至物管、銀行板塊，誘發了市場對國內系統性風險的擔憂。

3）2021年末，中美金融脫鉤趨勢愈發激烈，美國證監會敲定《外國公司問責法案》修正案，美國商務部頻發中國企業實體名單，中概股面臨退市危機，風險傳導至離岸港股市場。

4）2022年2-3月，俄烏衝突爆發，地緣政治風險上升。另外，還有中概股退市問題重提，再度導致港股相關板塊大幅拋售。

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港股有望越過三座大山的三級火箭

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現階段，政策底已經確認，市場正在等待業績底的出現。1）當前市場仍在交易政策預期，因爲眼下現實仍弱，需要更多的利好政策來支持經濟基本面的改善。當前地產供給端政策已相對充分，但需求端仍較爲疲弱，市場預期將有更多針對地產需求端的政策推出。另一方面，疫情優化打開了消費場景，後續需要更多促消費需求的政策落地。2）但疫情防控政策調整後，短期病例的快速上升，或延阻經濟和消費的復甦，從而導致市場底和業績底或更晚出現，由此造成市場在此過程中反覆震盪。

但總體上，當前形勢仍在好轉，前景漸暖，政策底到業績底的震盪和回撤並不會改變港股的上升軌跡，我們預期港股有望進入三級火箭行情，最終翻過大山。即從一級火箭助力風險偏好回暖，不確定性消除，港股由估值陷阱轉爲估值窪地，投資者拾起進場的勇氣，二級火箭帶動港股估值修復，三級火箭推動恆指轉爲盈利驅動的牛市行情。

1）一級火箭：政策利好仍將紛至沓來，風險偏好將繼續修復。壓制投資者進場勇氣的不確定性因素逐漸退卻，港股風險偏好將繼續升溫；國內經濟指標開始反轉，基本面預期的升溫將助力港股進一步反彈。

2）二級火箭：估值修復。美國通脹預期將沿着當前路徑繼續向下，美聯儲加息已行至後半程。因此，美債收益率上行空間已相對有限，而下行空間將逐步打開，而海外流動性反轉交易將推動港股分母端進一步修復。

3）三級火箭：盈利驅動。預期轉爲現實，經濟再度復甦將帶動港股盈利預期上修，而基本面的好轉，港股業績預期的兌現將有望進一步形成合力，形成基本面預期好轉、業績兌現、預期進一步增強的正向循環。

2.1. 一級火箭：政策利好刺激仍將接踵而來

政策預期還沒結束，在外需壓力下，需要繼續提振內需。近期地產“三箭齊發”及疫情防控優化的政策利好推動了港股基於經濟向好預期的交易，但隨着部分預期落地後，港股出現了些許震盪。我們認爲在眼下經濟前景仍相對較弱的情景下，疊加出口外需還將進一步承壓，預計穩經濟政策仍將陸續推出，基於政策預期的交易仍將持續一段時間。

1）地產供給側已火力全開，需求側仍需着力。地產“三箭齊發”主要體現在供給端的刺激，而眼下當務之急仍是解決內需疲弱的現狀。從需求端來看，當前住宅銷售同比仍趨下行，居民購房需求仍有待進一步刺激和釋放，未來期待基於地產需求端的的支持政策。

2）疫情防控政策優化打開消費場景，後續需配合提振消費意願的政策。疫情防控優化初期，居民消費意願仍偏謹慎，促消費政策，如提振居民消費的消費券以及稅收優惠等轉移支付手段等有望陸續推出。待後續國內經濟好轉，居民收入預期提升將有望帶動國內消費進入良性循環。

在一級火箭的推動下，我們預計恆指有望修復至7~8月的中樞位置。隨着疫情優化，中國政策端持續發力，中國主要經濟指標將逐漸轉強，2023年經濟有望再度實現弱復甦。我們預期政策利好頻出形成的一級火箭推力，將逐漸改善自2022年7月份以來的經濟前景及政策方面的不確定性的悲觀預期，恆指PE有望修復至10.5-11.0，EPS在1,900-1,950。

2.2. 二級火箭：美債利率下行，估值打開進一步修復的空間

美聯儲預計將在2023年年中將停止加息。美國通脹有見頂之勢，美聯儲11月FOMC會議後，包括鮑威爾在內的官員均表示將在12月放緩加息。這也意味着美聯儲最密集的加息階段已經過去，港股渡過了分母端承壓最重的階段。根據當前利率市場預期以及我們的模型預計，美聯儲終點利率將於2023年二季度超過CPI，因而美聯儲預計將在2023年年中將停止加息。

流動性反轉的交易預計將帶動港股進一步修復。當前美聯儲距離加息終點已越來越近，美債收益率進一步上升的空間有限。隨着美國經濟進一步走弱，衰退風險將逐步計入當前美債收益率仍較高的水平之中，利率下行空間將逐步打開。因此，海外流動性對港股造成的衝擊將逐漸減弱，流動性反轉的交易預計將帶動港股進一步修復。

在二級火箭的推動下，我們預計恆指有望修復至 5~6 月美聯儲大幅加息前的位置。在此情景下，我們預期恆指 EPS 預期將修復至 2022 年5 月-6月的1950-2000的水平，而PE 有望修復至11.0-11.5。

2.3. 三級火箭：港股業績築底，盈利形成正向循環

隨着國內經濟再度復甦，港股盈利增速有望轉正，而業績兌現利好將進一步帶動盈利預期上修，從而形成正向循環。長期來看，盈利是港股上行的主要驅動力。港股的上漲通常是由估值和盈利兩部分組成。估值擴張主要由利率下行、流動性寬鬆來驅動，而盈利增長則主要來自於企業盈利增速。因此，港股底部的確認需要企業盈利增速築底向上，預期轉爲現實。

中性情景下，我們預計在第三級火箭的推力帶動下，港股或修復至 2022年初時期的位置。港股可能將翻過分子端盈利預期受制的大山，恆指 PE將有望修復至 2022 年初 11.5-12.0 的水平，EPS 修復至 2100-2,150 區間。

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復甦道路並非坦途，前方仍然曲折

恆指在修復和反轉之路並非坦途，前方仍有曲折。可能存在的波折包括，強預期和弱現實的博弈，國內經濟復甦受短期疫情因素延緩經濟底和業績底出現時點，以及美股盈利下修、美聯儲緊縮超預期等風險因素仍會造成火箭推力不足，行情可能反覆，需要注意節奏。

3.1. 預期和現實博弈

強預期和弱現實短期內仍會形成衝突，從而造成市場的短期震盪。政策底已經形成，而業績底仍需時間築底。經濟基本面上，當前國內經濟數據尚未轉好，製造業PMI仍處於收縮區間，而社零同比仍未負值。股市上，恆指EPS尚未出現明顯上修，而經過近期的反彈，恆指相較於債市的吸引力正在下降。在預期熱，而現實冷的情景下，投資者在入場的過程中，因缺少基本面反轉信號的支撐，信心仍會相對不足，短期仍會出現預期交易博弈，從而造成短期內股指的走勢反覆和震盪。

11月，最新一輪的政策底已經形成，但經濟底仍未到來，在加入疫情變量後，從政策底到業績底所需時間更長、政策力度更大。考慮到疫情防控優化後，短期病例會出現快速的上升，從而或延長經濟底乃至業績底的到來的時間，或造成市場分歧加大，導致港股行情反覆出現震盪。

3.2. 美股盈利下修及美債利率上升風險

當美債利率上升遇到中國經濟復甦，港股方向將與復甦保持一致。一般情形下，美債10年期利率上升，意味着港股的無風險利率跟隨走高，從而利空港股。美聯儲本輪開啓的加息週期中，港股分母端明顯承壓，但在本輪加息前的此前兩輪加息（2016-18、2004-06）及美債利率上漲期間，恆指多呈升勢，核心原因在於其盈利增速正在向上。同時，在恆指盈利增速向上期間，恆指與標普500的相關係數減弱，而與滬深300指數的相關係數上升。因此，隨着中國政策端的持續發力，中國經濟有望在2023年重回弱復甦，從而或與美國形成錯位，而美聯儲加息和美債利率上升的影響因素將會有所減弱。

美股若出現衰退交易，港股或階段性承壓，但幅度可控。儘管關於美國經濟衰退的討論自2022年下半年以來一直都不絕於耳，但衰退風險交易仍尚未充分計入預期。美股盈利雖已有所下修，但三季度季報顯示部分行業盈利仍有韌性。從歷史走勢來看，美股盈利下修導致的調整，恆指與標普500指數走勢的相關性往往有所提高，主要是美股會影響全球權益市場風險偏好。即美股盈利端下修造成的下跌，港股往往跟隨下跌，但中美經濟錯位，有望減緩港股受美股盈利端下修的影響。

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策略：市場築底，逢低加倉

短期內強預期和弱現實博弈，市場正在尋找共識，港股會經歷震盪期，但整體不會跌破前低。從歷次覆盤的指數和行業表現來看，港股市場一般經歷確認政策底、到宏觀經濟指標的逐漸驗證、再到盈利一致預期出現上修的過程，期間通常會表現反覆，但整體不會跌破前低（除2015年受A股顯著拖累影響以外）。在過去兩年的政策底到業績底的過程中，港股期間回調幅度大概在10%-15%。2020年3月和9月港股分別確認本輪政策底、市場底，而業績底則出現在2021年1月，期間回撤爲11.8%。而最近一輪爲2022年3月確認政策底，市場底和業績底出現在2季度疫情好轉以後，期間回撤爲13.9%。

港股現階段仍處於交易預期的博弈階段，可採取逢低加倉策略。支撐的因素包括，1）未來一個季度出口將承受更大壓力，預計內外需的“蹊蹺板效應”將繼續凸顯，內需支持政策將繼續加碼。由於港股大部分營收均來自內需，基本面改善值得期待。2）海外加息預期階段性放緩，儘管美國服務業韌性仍強，通脹回落路徑存在變數，但從美聯儲的表態來看，最密集的加息階段已經過去，貨幣政策將轉向更小幅度的加息。3）中期視角來看，美債利率上行空間有限，而下行空間將逐步打開，海外流動性反轉交易從而推動港股估值修復。同時，在恆指盈利上修期，恆指與美股的相關係數降低，意味着港股受海外衝擊的影響將減弱。

預期交易階段，部分估值已不便宜，未來上漲需要盈利增長來助推。消費、科技及醫藥板塊此輪反彈最爲明顯，從歷史位置來看，估值已不便宜。交通、能源、通信及公共服務等板塊仍位於均值以下一個負標準差之下，反映前期的抗跌組合當前仍具一定的性價比。再考慮盈利增長預期，我們從PEG角度來看，2023年港股食品及必需消費品、汽車及零部件、互聯網零售以及消費電子估值性價比較高。

行業配置方面，繼續緊緊圍繞“逆境反轉”策略主線。1）國內地產鏈，期待需求端的政策發力。2）國內消費鏈，消費復甦僅僅是時間問題，部分行業已經修復至2021年水平，消費內部行情可能將有所分化，關注仍處於估值窪地品種，互聯網零售、可選消費的汽車、消費電子等。3）海外流動性敏感品種，創新藥、黃金和半導體等。

風險提示：1）國內擴內需政策力度不及預期；2）海外通脹超預期。