中金：通胀顽固，联储加息还慢不下来

格隆汇 10-14 08:19

中金公司(601995.SH)

本文来自格隆汇专栏：中金研究作者：刘政宁张文朗等

美国9月通胀再超预期，CPI同比增长8.2%，剔除能源食品的核心CPI环比增长0.6%，同比增长6.6%，为1982年以来最高水平。尽管能源、二手车价格回落，但服务通胀进一步攀升，房租仍在上涨，使得核心通胀表现强劲。通胀超预期意味着11月加息75个基点几成定局，市场也开始考虑12月再次加息75个基点的可能性。通胀数据公布后美国再度出现“股债双杀”，说明通胀的顽固性使投资者再次感到惊讶。往前看，我们认为仍不能低估通胀的粘性，要想降低通胀，美联储货币政策需要在相当一段时间内维持从紧态势，这就意味着美元利率或将在长时间内保持高位（High for longer）。总之，美联储加息还慢不下来，至于降息，目前来看更是遥遥无期。

图表1：美国CPI通胀及其贡献

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

9月CPI环比0.4%，能源价格下跌压制通胀，但10月初汽油价格有所回升，预示能源通胀可能反弹。9月美国汽油零售价格持续下跌，带动CPI中的汽油价格环比继续下降，但跌幅由上月10.6%收窄至4.9%。值得注意的是，10月5日OPEC+超预期大幅减产，全球石油供需预期再次转紧[1]。10月以来，美国汽油价格再次上升，这或意味着能源分项或难以成为压降10月通胀的因素。此外，9月电价（环比0.4%）与天然气价格（环比2.9%）继续上涨，部分对冲油价下跌的影响。

图表2：美国CPI通胀分项环比及同比变动

资料来源：Haver Analytics，Wind，中金公司研究部

核心CPI环比0.6%，二手车价格虽有回落，但服务通胀表现非常强劲。9月通胀数据较为突出的一个特质是服务通胀进一步攀升，环比来看，医疗保健（1%）、机动车保险（1.6%）、机动车维修（1.9%）、快递服务（2.9%）等服务消费均快速上升，显示出劳动密集类服务业工资上涨对于价格的推升效应。9月机票价格转跌为涨（0.8%），租车服务（2.5%）大幅上升，说明外出活动的需求仍有后劲。房租（0.7%）上涨趋势未变，其中分项来看业主等价租金（0.8%）和主要居所租金（0.8%），二者环比涨幅均较上月的0.7%进一步扩大。新车价格指数环比上涨0.7%，反映消费者对汽车的需求仍在，二手车价格环比下降1.1%或更多体现出供应链缓解后价格由反常高位回落，以及新车的“引流”效应。服装（-0.3%）、医疗商品（-0.1%）、智能手机（-2.9%）等教育类商品（-0.6%）价格回落，但影响相对有限，难以对冲其他项目“普涨”效果。

通胀再超预期，美联储只能继续大幅加息，至于降息，目前来看遥遥无期。由于9月非农就业与通胀数据双双超出预期，11月加息75个基点或已成定局，市场也开始考虑12月再加息75个基点的可能性。至于加息步伐什么时候能放缓，恐怕美联储自己也不知道。CPI数据公布后，“股债双杀”再次上演，美债收益率一度突破4%，美股期货与黄金大跌，美元指数升破113。市场的反应表明通胀的顽固性再次让投资者感到惊讶。9月的CPI也再次确认了一点，那就是本轮美国通胀较为顽固，要想降低通胀，美联储货币政策需要在相当一段时间内维持从紧态势，这就意味着美元利率将在长时间内保持高位（High for longer）。

持续加息或引发衰退，投资者需要为最坏情况做准备。根据美联储9月FOMC会议纪要，许多与会者表示，与过度行动相比，对通胀应对力度太小的代价要更大，而且许多与会者强调了在劳动力市场放缓的情况下也要降低通胀的重要性[2]。这样来看，短期内美联储在抗通胀方面有着坚定的决心。考虑到美联储今年以来的持续加息未见明显成效，通胀仍然顽固，未来美联储将继续紧缩，最终可能导致加息“超调”，引发衰退。对市场而言，此时可能需要认真思考美联储主席鲍威尔在9月议息会议后说的那句话：“期待好的结果，但也为最坏的情况做准备”（Hope for the best, plan for the worst）[3]。

图表3：美国9月汽油价格回落，但10月有所回升