本文来自格隆汇专栏：天风宏观宋雪涛 作者：宋雪涛

一、本月缩量续作MLF和下调LPR利率在预期之中，

但MLF/OMO降息10BP超市场预期

8月15日，央行开展4000亿元1年期MLF操作，中标利率为2.75%。本月MLF到期6000亿元，上月报价为2.85%，MLF“量缩价降”。同时，央行开展20亿元公开市场逆回购操作，并下调逆回购利率10BP。

受房地产拖累，7月PMI、金融数据、经济数据超预期走弱，市场对本月银行再次下调LPR利率以缓解地产信用收缩是有一定预期的。但是考虑到海外货币政策收紧、国内可能面临结构性通胀压力等因素，市场并未预期本月央行会直接下调MLF/OMO利率。

因此受MLF/OMO降息的刺激，债券收益率大幅回落，10年国债到期收益率下行超过5BP，跌破2.70%的关键点位。

二、如何理解MLF/OMO利率双降？

今年上半年，房地产成为了经济中最主要的拖累项，2022年上半年房地产业对GDP累计同比的贡献率为-13.6%，创20年来新低。7月金融数据和经济数据走弱也是主要受到房地产的拖累。7月房地产累计同比-6.4%，当月同比增速-12.3%；房地产销售面积累计同比-23.1%，当月同比-28.9%，最终拖累居民信贷需求和消费需求。

7月政治局会议强调“要稳定房地产市场”之后，各地方各部门纷纷出台相关举措，比如银保监表示支持地方做好“保交楼”工作，促进房地产市场平稳健康发展；近期多地出台取消限购、提高公积金额度、提供购房补贴等政策。此次央行降息也是响应政治局会议“要稳住房地产市场”的政策号召。

降息可以引导银行降低房贷利率，预计8月房贷定价基准利率（即5年期LPR利率）下降10BP，首套房贷款利率下限至少降至4.15%，同时能缓解房企利息成本。目前房地产开发企业的存量贷款规模12.49万亿，如果按照下降10BP计算，1年能够节省124.9亿元利息支出。

三、如何理解缩量续作MLF？

MLF缩量在市场预期内，比较容易理解，受财政资金下发、房地产融资需求疲软等因素的影响，银行间市场流动性十分充裕。从价的角度看，自4月以来，市场资金利率一直位于政策利率之下，银行同业存单利率与MLF利率之间的差距也在持续走阔；从量的角度看，6月超储率为1.5%，高于去年同期1.2%的水平。

在资金利率偏低的时候，金融机构杠杆开始上升，银行间质押式回购规模一度超过了7万亿元。缩量操作体现了央行虽然短期为了“宽信用”容忍了资金利率与政策利率的背离，但是也要尽量避免资金空转。后续随着经济逐渐企稳，市场利率还是会向政策利率回归。

四、为什么这次要先降息才能下调LPR？

在目前“政策利率+央行引导->LPR利率->贷款利率”的传导模式下，降低银行负债成本是引导商业银行降低实体融资成本的重要方式。

去年11月以来，央行通过发挥贷款市场报价利率改革效能和指导作用，在MLF利率仅下调10BP的情况下，引导1年期LPR利率下滑15个BP，5年期LPR利率下滑20个BP。但是这种非对称式的降息在很大程度上压降了银行的净息差空间。2022年1季度商业银行的净息差只有1.97%，位于历史低位，今年5月5年期LPR利率再度下调15BP，预计银行的净息差进一步被压缩。因此降低MLF利率成为央行引导银行主动降低LPR报价的必要选择之一。

按照此前的经验，银行会等幅下调1年期LPR利率，半幅下调5年期LPR利率，比如2022年1月央行下调MLF利率10BP，1年期和5年期分别下调10BP和5BP。不过目前房地产市场稳定优先，央行可能引导商业银行等幅甚至更大幅度调降5年期LPR利率，从而释放更多的中长期贷款需求。此前1年期与5年期的LPR利率的非对称式下调，也给了这个月5年期LPR利率更大幅度下调的空间。

本次降息是对政治局会议定调“要稳住房地产市场”的政策响应，也是当下房地产下行压力较大、银行息差压缩后的积极主动作为，降息也确定了在房地产对经济的拖累未结束之前，货币政策依然保持以我为主、流动性合理充裕的态度。

风险提示

报吿来源：天风证券股份有限公司

报吿发布时间：2022年8月16日

本资料为格隆汇经天风证券股份有限公司授权发布，未经天风证券股份有限公司事先书面许可，任何人不得以任何方式或方法修改、翻版、分发、转载、复制、发表、许可或仿制本资料内容。

免责声明：市场有风险，投资需谨慎。本资料内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他天风证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅本资料中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、天风证券股份有限公司不对任何人因使用本资料中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本资料授权发布旨在沟通研究信息，交流研究经验，本平台不是天风证券股份有限公司研究报吿的发布平台，所发布观点不代表天风证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以天风证券股份有限公司正式发布的报吿为准。本资料内容仅反映作者于发出完整报吿当日或发布本资料内容当日的判断，可随时更改且不予通吿。本资料内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。