7月的全球市场，面对各种超预期的变化，却走出了同样超预期的路径。通胀继续超预期上行、加息依然激进、美国经济意外下滑，但全球资产的表现与预想的剧本却大有不同，尤其是美债利率的下行幅度和美股的反弹力度，都超出了预期。

似乎令人不解的是，市场一方面「享受」衰退预期带来的利率下行提振估值的好处，另一方面却「无视」衰退预期对未来盈利的可能压制。那么，往前看，这样的交易逻辑可能有什么「漏洞」、或者可能面临何种挑战呢？

一、近期资产的交易逻辑和大方向可能没有太大问题：轻度衰退、紧缩退坡、通胀拐点

7月以来全球资产表现背后的核心逻辑是：一方面，市场「跳过」通胀超预期和「近端」激进加息本身，去交易衰退压力和由此引发的「远端」宽松可能性，直接体现在长端美债利率的快速下行并进一步压缩期限利差（10年美债一度跌至2.5%附近，实际利率更是接近零；3m10s已收窄至40bp以内）。

另一方面，美股市场分母端估值在「享受」利率下行大幅提振的同时，分子端的盈利没有同等的体现如利率下行那么激烈的衰退担忧，一定程度上也与当前正在披露的二季度美股业绩并没有想象的那么差有关（自6月中旬市场底部以来，标普500指数反弹13.0%中，估值贡献14.2%，其中无风险利率贡献13.0%；与此同时，市场对于2022年和2023年的美股盈利增速已分别下修至8.8%和8.3%），因此前期跌幅较多且估值对利率变化更敏感的成长股明显领先。

中金认为，首先方向和逻辑上，当前市场交易利率下行和成长领先并没有太大问题，毕竟通胀四季度后逐步回落、增长四季度压力增加但并非深度衰退、货币政策或在四季度逐步退坡是中金的基准假设，该机构此前也多次提示美股趋弱但并非完全大跌崩盘的行情。

但是，市场在7月份的交易从时点和幅度上都有一定的抢跑和提前博弈之嫌，毕竟不论是衰退、通胀回落和货币政策退坡都还没有确凿的拐点。

二、8月市场可能重回盘整和观望，等待政策转机确认

考虑到市场已经提前透支了未来政策退坡的可能性，但具体实际发生还有距离，因此中金预计8月份市场不排除重回盘整和观望态势，等待政策转机的确认。

美联储如果能够确认在四季度降速或者暗示停止紧缩，将会是资产逻辑转向的明确转机。主要基于以下几点考虑：

1）估值：分子端盈利仍将继续下行而美债利率已经交易2023年5月降息的背景下，短期内很难期待这一预期进一步压缩并推动利率下行，以给市场以估值层面的提振。中金测算，美股合理估值水平约为15.2倍，距离当前17倍附近的估值水平有10~15%的空间。

2）情绪：经过近期的反弹后，美股已经逼近超买；

3）季节性：8~9月也是传统的美股淡季，业绩期接近尾声后，市场短期缺乏催化剂；

4）数据与事件：接下来通胀数据、地缘局势、中期选举等值得关注，可能影响短期市场节奏和走向。中金预计7月通胀得益于油价的回落环比压力会缓解（Bloomberg预期同比8.8%，环比0.2%；克利夫兰联储预计为0.27%），但由于缺乏高基数，因此直到9月之前（10月公布）可能难以出现同比大幅回落。

三、配置建议：股债或面临震荡，现金相对跑赢；黄金上行受阻，大宗整体偏弱

基于上文中的判断，中金认为8月份，全球主要市场股债可能都面临一个相对尴尬的估值位置，难以在原有预期下得到进一步支撑，因此股票和债券市场都可能重回一定程度上的波折和盘整态势，等待新的催化剂或政策拐点出现，现金类资产不排除再度跑赢。

大宗商品内部，黄金可能因为避险因素得到一定支撑，但中金怀疑实际利率难以继续下行和美元偏强背景下的空间。油价存在一定溢价支撑，但上行空间有限，预计维持震荡；而其他对全球增长更为敏感的资产可能将继续承压。

不同市场之间，欧洲和部分新兴可能依然会面临增长和全球紧缩的双重压力，美股市场或仍将具有一定比价优势，维持美股>日本>部分新兴>欧洲的排序。