7月的全球市場，面對各種超預期的變化，卻走出了同樣超預期的路徑。通脹繼續超預期上行、加息依然激進、美國經濟意外下滑，但全球資產的表現與預想的劇本卻大有不同，尤其是美債利率的下行幅度和美股的反彈力度，都超出了預期。

似乎令人不解的是，市場一方面「享受」衰退預期帶來的利率下行提振估值的好處，另一方面卻「無視」衰退預期對未來盈利的可能壓制。那麼，往前看，這樣的交易邏輯可能有什麼「漏洞」、或者可能面臨何種挑戰呢？

一、近期資產的交易邏輯和大方向可能沒有太大問題：輕度衰退、緊縮退坡、通脹拐點

7月以來全球資產表現背後的核心邏輯是：一方面，市場「跳過」通脹超預期和「近端」激進加息本身，去交易衰退壓力和由此引發的「遠端」寬鬆可能性，直接體現在長端美債利率的快速下行並進一步壓縮期限利差（10年美債一度跌至2.5%附近，實際利率更是接近零；3m10s已收窄至40bp以內）。

另一方面，美股市場分母端估值在「享受」利率下行大幅提振的同時，分子端的盈利沒有同等的體現如利率下行那麼激烈的衰退擔憂，一定程度上也與當前正在披露的二季度美股業績並沒有想象的那麼差有關（自6月中旬市場底部以來，標普500指數反彈13.0%中，估值貢獻14.2%，其中無風險利率貢獻13.0%；與此同時，市場對於2022年和2023年的美股盈利增速已分別下修至8.8%和8.3%），因此前期跌幅較多且估值對利率變化更敏感的成長股明顯領先。

中金認爲，首先方向和邏輯上，當前市場交易利率下行和成長領先並沒有太大問題，畢竟通脹四季度後逐步回落、增長四季度壓力增加但並非深度衰退、貨幣政策或在四季度逐步退坡是中金的基準假設，該機構此前也多次提示美股趨弱但並非完全大跌崩盤的行情。

但是，市場在7月份的交易從時點和幅度上都有一定的搶跑和提前博弈之嫌，畢竟不論是衰退、通脹回落和貨幣政策退坡都還沒有確鑿的拐點。

二、8月市場可能重回盤整和觀望，等待政策轉機確認

考慮到市場已經提前透支了未來政策退坡的可能性，但具體實際發生還有距離，因此中金預計8月份市場不排除重回盤整和觀望態勢，等待政策轉機的確認。

美聯儲如果能夠確認在四季度降速或者暗示停止緊縮，將會是資產邏輯轉向的明確轉機。主要基於以下幾點考慮：

1）估值：分子端盈利仍將繼續下行而美債利率已經交易2023年5月降息的背景下，短期內很難期待這一預期進一步壓縮並推動利率下行，以給市場以估值層面的提振。中金測算，美股合理估值水平約爲15.2倍，距離當前17倍附近的估值水平有10~15%的空間。

2）情緒：經過近期的反彈後，美股已經逼近超買；

3）季節性：8~9月也是傳統的美股淡季，業績期接近尾聲後，市場短期缺乏催化劑；

4）數據與事件：接下來通脹數據、地緣局勢、中期選舉等值得關注，可能影響短期市場節奏和走向。中金預計7月通脹得益於油價的回落環比壓力會緩解（Bloomberg預期同比8.8%，環比0.2%；克利夫蘭聯儲預計爲0.27%），但由於缺乏高基數，因此直到9月之前（10月公佈）可能難以出現同比大幅回落。

三、配置建議：股債或面臨震盪，現金相對跑贏；黃金上行受阻，大宗整體偏弱

基於上文中的判斷，中金認爲8月份，全球主要市場股債可能都面臨一個相對尷尬的估值位置，難以在原有預期下得到進一步支撐，因此股票和債券市場都可能重回一定程度上的波折和盤整態勢，等待新的催化劑或政策拐點出現，現金類資產不排除再度跑贏。

大宗商品內部，黃金可能因爲避險因素得到一定支撐，但中金懷疑實際利率難以繼續下行和美元偏強背景下的空間。油價存在一定溢價支撐，但上行空間有限，預計維持震盪；而其他對全球增長更爲敏感的資產可能將繼續承壓。

不同市場之間，歐洲和部分新興可能依然會面臨增長和全球緊縮的雙重壓力，美股市場或仍將具有一定比價優勢，維持美股>日本>部分新興>歐洲的排序。