本文来自格隆汇专栏：中金研究，作者： 李刘阳、张文朗
事件
中国7月官方制造业PMI为49，预期50.4，前值50.2。7月官方非制造业PMI为53.8，预期53.8，前值54.7。
评论
7月制造业PMI从上月的50.2降至49，其中生产和新订单降幅较大，考虑PMI衡量的是经济活动环比意义变化，而7月制造业PMI明显低于疫情前今年2月的50.2，这表明制造业经营活动环比仍在下行，并且离疫情前水平仍有一定距离；7月部分省市有疫情爆发，不过疫情对制造业影响相对有限，结合中观行业表现，尤其是房地产市场下行，7月制造业PMI下行主要反映下行需求不足；此外，6-7月商品价格大幅下行，这会对中间商和下游补库产生抑制，也不利于需求释放和生产活动。7月非制造业商务活动指数从54.7降至53.8，部分省市疫情对服务业有所拖累，不过商务活动指数仍然明显高于疫情前2月水平，非制造业总体仍在恢复之中。
当前国内经济的关键仍在于房地产，尤其是房地产企业资金情况，从政治局会议定调来看，政策强调保交楼和稳民生，这意味着前期停工项目可能得到政策支持，后续房屋竣工可能加快。不过，由于商品房销售仍然低迷，房地产企业资金压力难以得到根本缓解，土地出让到新屋开工可能难以明显回升，随着竣工增加而存量施工面积下降，房地产投资下行压力仍然较大。从政治局会议定调来看，今年年内货币政策有望维持宽松，资金利率有望维持低位。今年前7月长端利率持续震荡，主要在于市场担心疫情后经济大幅反弹，目前来看经济反弹力度明显低于投资者预期，我们认为长端利率需要进行重新定价，需要有一个补降过程，今年年内长端利率有望迎来一波下行，我们建议投资者关注相应交易机会。
7月制造业PMI从6月的50.2回落至49，重新降回收缩区间，所有分项全部回落，经济动能指标从6月的1.8回落至0.5，显示经济仍处于弱复苏局面。供给侧来看，生产分项自52.8回落至49.8，原材料价格自52大幅回落至40.4，7月以来大宗商品价格进一步回落，以黑色系为代表的商品在盈利压缩显著和需求不足的情况下减产明显，对生产端造成一定拖累；需求侧方面，新订单、新出口订单均明显回落，分别回落1.9和2.1个百分点至48.5和47.4，内需在经济弱复苏、房地产仍形成拖累的情况下仍较为疲弱，外需则在全球流动性收紧，海外经济体经济预期回落带动下趋弱；库存方面，原材料库存和产成品库存相比上月分别回落0.2和0.6个百分点至47.9和48，原材料库存回落主要受7月部分行业有所减产降价带动，产成品库存回落幅度小于5、6月则指向需求不足，后续需继续观察原材料库存和产成品库存同时回落情况是否持续。
7月非制造业商务活动指数从上月的54.7降至53.8，7月部分省市爆发较集中疫情，加上制造业有所放缓，非制造业复苏步伐有所放缓，考虑PMI调查衡量的是环比意义变化，7月商务活动指数仍然明显高于今年2月疫情前水平，这表明非制造业总体仍在继续修复；其中建筑业商务活动指数从56.6升至59.2，由于资金压力较大，房地产项目施工仍然缓慢，不过基建项目施工好于季节性，建筑活动有所改善；服务业商务活动指数从54.3降至52.8，各地疫情使得服务业修复放缓，不过总体仍在复苏之中。从非制造业其他分项来看，新订单指数从53.2降至49.7，需求反弹有所放缓；投入品价格从52.6降至48.6，销售价格从49.6降至47.4，随着商品价格下跌，加上需求有所走弱，服务价格也明显调整；从业人员从46.9降至46.7，非制造业就业低位再次回落；业务活动预期指数从61.3降至59.1，市场主体预期有所走弱。
风险
经济下行超预期。
图表1：经济动能指标（新订单-产成品库存）
资料来源：Wind，中金公司研究部（数据截止至2022年7月）
图表2：PMI原材料价格分项与PPI
资料来源：Wind，中金公司研究部（数据截止至2022年7月）
图表3：非制造业PMI
资料来源：Wind，中金公司研究部（数据截止至2022年7月）
