中金：欧央行吿别负利率，推出稳定工具

格隆汇 07-22 08:17

中金公司(601995.SH)

本文来自格隆汇专栏：中金研究作者：刘政宁张文朗等

欧央行7月会议宣布加息50个基点，超出市场预期。此举显示欧央行抗通胀意志坚定，不希望重蹈美联储犹豫不决的覆辙。往前看，我们预计欧央行将进入加息周期，9月或继续加息50个基点，至年底存款便利利率或升至1%左右。欧央行还宣布了应对金融分化风险的新工具TPI，但在操作细节上表述的比较模糊，以此表明该政策具有较大灵活性。整体来看，此次会议更多凸显欧央行在通胀风险与债务风险间的艰难平衡，而更大的政策灵活性也将带来更大的资产价格波动。

首先，欧央行加息50个基点，幅度超出欧央行此前沟通的25个基点。

与美联储不同，欧央行首次加息就选择了50个基点的幅度，显示欧央行希望尽快进行货币政策正常化。根据欧央行行长拉加德在记者会上的表述，这一决议得到了所有委员们的支持[1]。此外，货币政策声明中称，欧央行管委会在加息路径方面将采取逐会决定（meeting-by-meeting approach）的方法，拉加德也称将按月逐步修正加息决定（month-by-month, step-by-step）[2]。这也意味着欧央行已经放弃了货币政策的前瞻指引，不再以与市场沟通的加息幅度为准，而是改为完全按照通胀数据行事（data dependent）[3]。本次加息后，欧央行三大利率已经“一步到位”式脱离了负利率区间，欧元区已吿别负利率时代。

欧央行更大幅度加息展示了其抗通胀的决心，无论通胀的原因是什么。

我们在报吿《欧洲经济：不可低估的风险》中指出，在疫情和俄乌双重影响下，欧元区经济正面临供应链冲击、贸易条件冲击、输入性通胀冲击三类通胀冲击叠加风险。其中，输入性通胀风险在近期显著上升，6月HICP通胀率升至8.6%，远超欧央行的货币政策目标。尽管从分项看，HICP通胀的最大贡献来自于能源，但欧央行仍选择大幅度加息，说明其担心能源通胀会扩散至其他领域，从而带来全面通胀。另一个原因是，欧央行不想重蹈美联储在高通胀面前犹豫不决的覆辙，进而选择尽早收紧货币。

往前看，我们预计欧央行将进入加息周期，至年底存款利率或升至1%左右。

如前所述，欧央行货币政策决策已完成按照数据行事，而根据HICP环比走势推算，未来几个月通胀率将继续处于高位，这意味着欧央行还将继续加息。我们预计9月加息幅度仍可能是50个基点，10月、12月会议上的加息幅度也或将不会太低。我们预计，持续加息将导致金融条件收紧，广义货币M2和信贷增速下降，对欧元区经济也将带来额外压力。

另一方面，欧央行还宣布启动新的货币政策工具——传导保护工具（Transmission Protection Instrument, TPI）[4]，以回应市场关心的欧元区金融分化风险。根据欧央行表述，TPI作为新的工具，目标是用以对抗无端的（unwarranted）、无序的（disorderly）市场调整，以防止这些极端市场动态对整个欧元区的货币政策传导构成严重威胁。

TPI的主要特征包括：

► 政策覆盖范围：欧元区所有成员国。

► 政策工具额度：购买TPI的规模将取决于货币政策传导面临的风险的严重程度，且事前不设购买上限额度（Purchases are not restricted ex ante.）。

► 针对资产的类型：TPI的购买将集中在剩余期限为1至10年的公共部门证券（由欧元区中央和地区政府以及欧央行定义的机构发行的有价证券）。如果合适的话，也可以考虑购买私营部门的证券。

► 资格认定：由于TPI仅针对无端、无序的市场状态，并不针对基本面产生风险导致金融条件恶化的情况，因此TPI要求申请国奉行健全和可持续的财政和宏观经济政策。但欧央行将根据要处理的风险和条件的发展进行动态调整，仍具有一定自主决断的权利（discretion）。需要满足的四项基本要求包括：(1) 遵守欧盟财政框架；(2) 没有严重的宏观经济失衡；(3) 财政与公共债务可持续；（4）宏观经济政策健全且可持续。

► 启动与终止要求：启动TPI的决定将基于对一系列市场指标和货币政策传导指标的全面评估、对成员国资格标准的评估以及对实施TPI是否与欧央行主要目标相一致的判断。终止方面，TPI下的资产购买将在货币政策传导可见持久改善时终止，或者在欧央行评估发现成员国金融条件恶化是由于国家基本面造成时终止。

► 债权人待遇：与私人或其他债权人享受相同的（平等的）待遇。

► 流动性冲销：在TPI下进行的资产购买，将不会对整个欧元系统的资产负债表造成持续的影响，从而对货币政策立场造成影响，这意味着债券购买注入的流动性将被抵消。但具体回收流动性的方式并未给出更详细的阐释。

► 政策优先级：PEPP再投资的灵活性将是抗击货币政策传导不畅的第一道防线，欧央行“不希望使用”TPI（rather not use），但在需要时也会毫不犹豫地这样做[5]。

► 与直接货币交易（OMT）的异同：OMT还是欧元系统工具箱的一部分，符合OMT要求的国家仍有可能得到通过OMT机制的救助，但整体来说OMT要求更严格（需要事前满足ESM等约束条件）且可购买的资产类型限制在1-3年，而非TPI的1-10年。

对于“风雨飘摇”的意大利，TPI意味着什么？

针对记者会上关于意大利总理德拉吉辞职带来的意大利政治风险上升，意大利-德国国债利差走阔的情况是否满足TPI的前置条件，拉加德并未给出正面回应，称需要在风险来临时具体情况具体分析[6]。

整体来看，欧央行在加息抗通胀方面比市场预期的更“鹰派”，但在反碎片化新政策工具方面以“有意为之的模糊”为未来风险预留了更多自主决断（discretion）的空间。欧洲“滞涨”风险已大幅上升，欧央行已很难在避免经济衰退前作出任何承诺，此次会议更多凸显的是欧央行在通胀风险与债务及金融分化风险间的艰难平衡。“前有通胀之狼，后有债务之虎”，未来各国央行或以超预期的加息前置尽量快速压制通胀，并且强调货币政策灵活性，以平衡通胀下跌，实际利率上升后的债务风险。但向前看，更大的政策灵活性或也将带来更大的资产价格波动。

图表1：欧元区HICP通胀率远高于欧央行2%的目标