哪类资产对于美国经济衰退的预判最具领先性？

根据领先时间的排序，美债>美股>信用利差>美元>原油>铜。10Y-2Y美债利差倒挂指标以平均领先经济衰退 13.6 个月的成绩排名第一。

哪些资产价格在衰退到来后率先反弹？

根据反弹时间的先后，美股>信用利差>铜>美债（美债为转跌，信用利差为收窄），而原油的反弹滞后于经济复苏。

从衰退期间回报率来看，10Y 美国国债>黄金>垃圾债>原油>铜>美股。

接下来我们具体从各资产类别进行分析：

• 美债：

对于美国经济衰退的领先性为 10-18 个月（指标为 10Y-2Y 美债收益率曲线首次倒挂时点），而美债的防御属性在经济衰退中尽显，自1990 年以来的四轮美国经济衰退下，10Y 美债的平均回报率为 7.9%。

从衰退前后的表现来看，自 1969 年以来的 8 轮美国经济衰退下，平均来说，10Y 美债收益率在衰退期间下行 63bp，在衰退结束后 1 个月内上行 11bp。

当前的情况与 1980 和 1981 年美联储为了压制高通胀而大幅加息至经济衰退的情景有相似之处，而上述两次在收益率曲线首次出现倒挂至经济步入衰退期间，美联储平均加息近 700bp，10Y 美债收益率平均上行140bp。

2022 年 4 月，10Y-2Y 美债收益率曲线发生倒挂，至 6 月 20 日，在美联储加息的背景下，10Y 美债收益率已上行 84bp。如果我们假设从 4 月美联储加息算起至累计加息 350bp 时美国经济陷入衰退，那么美债收益率的上行已基本见顶（350/700*140=70bp），但不排除短期冲高的可能性。

• 美股：

美股（指标普500，下同）通常提前于经济衰退 6 个月步入熊市，而熊市的结束又提前于经济复苏 3 个月，温和衰退下（持续时间在 10 个月之内），美股的平均跌幅为26.5%。

分解来看，历史上四次温和衰退美股的下跌中，估值回调往往为主要原因。

截至 6 月 20 日，标普自 2022 年 1 月高点已经跌落超23%。

鉴于通胀高企下美联储不一般的鹰派，本轮美股估值下跌程度已超过以往温和衰退的情形，接下来驱动标普调整的动力将主要来自于盈利。

考虑温和衰退下，EPS 自标普指数高点下跌3%至4%，PE 先于 EPS 见底，我们认为 3100 至 3200 之间可能是更加合理的底部位置，对应的自高点的跌幅为 33%至 35%。

• 信用利差：

信用债对企业盈利能力、市场流动性、消息面因素的敏感性较高。

在 1990 年以来的四轮美国经济衰退下，美国高收益债信用利差对于衰退时点的预测方差较大，从中位数来看，提前 3.6 个月走阔、走阔幅度 3.5 个百分点，并在衰退结束前 1.5 个月开始收窄，在衰退期间美国高收益债回报率的中位数为-7.2%。

自 2021 年四季度美联储 taper 以来，信用利差已逐步走阔。在衰退预期下，东吴预计信用利差还未见顶。

美元和黄金，谁才是衰退的避风港？

从 1970 年以来的衰退经历来看，美元的避险模式更具规律性，一般而言衰退开始前约 2.5 个月美元指数触底，而后由于避险情绪升温进入升值模式，衰退开启后 2 至 5 个月触顶回落，这取决于美联储宽松的力度、速度以及非美经济体的经济韧性（如果主要非美经济体复苏越块，美元回落也越快）。

不过值得注意的是，美国自身金融体系爆发危机带来的衰退会使得美元的避险模式改变。典型的是 1989 年美国储贷危机和 2007 年次贷危机带来的衰退，美国金融体系的动荡会直接影响美元的安全性，这会导致在衰退爆发前美元指数贬值，而随着金融体系恢复以及衰退向非美经济体扩散，美元又会成为全球的避险资产。

相较而言，黄金在衰退背景下的波动更加复杂。

一方面，通常而言美国经济衰退对黄金有支撑，但另一方面，美元指数的强势对金价又会成为制约，除此之外易受地缘政治和其他大宗商品影响会进一步带来噪音，例如 1979 年底美伊关系破裂、1980 年初苏联入侵阿富汗使得金价早早进入上涨模式。

黄金提前上涨更多定价的是美联储在衰退前前瞻式降息，衰退期间则多呈现先跌后涨的走势。

2000 年之后美联储越来越注重前瞻式降息，这是导致黄金上涨领先衰退的模式（2007 年领先 5个月，2020 年领先 3 个月）的直接原因，但这一次在高通胀下美联储前瞻式降息难度越来越大，金价在衰退前将主要以震荡为主。

在衰退早期由于资金极度避险（现金为王）和美元相对强势，金价往往偏弱，但是随着美联储加大宽松、全球经济开始复苏，金价将在衰退开始后 3 至 5 个月再次上涨。

• 原油：

1980 年以来的六轮美国经济衰退下，油价见顶平均领先经济衰退2.2 个月，衰退期间平均跌幅 15.9%，并在经济走出衰退后第二个月开始反弹。

• 铜：

在 1960 年以来的九轮美国经济衰退下，铜价见顶平均领先经济衰退 1.1 个月，衰退期间平均跌幅 20.9%。有在经济出现转机、走出衰退前开始反弹的可能，平均在走出衰退前 1 个月左右见底回升。

风险提示：

新冠病毒变异导致疫苗失效，确诊病例大爆发导致美国经济重回封锁；俄乌局势失控造成大宗商品价格剧烈波动。