中金：多视角看“固收+”另类品种

格隆汇 06-15 09:13

中金公司(601995.SH)

本文来自格隆汇专栏：中金研究作者：胡锦瑶刘均伟等

摘要

股票多空基金市场发展：近十年发展一波三折，受股指期货监管政策影响大，市场规模几番升降

1）市场概况：近十年发展一波三折，仍属公募基金中相对小众品种。相较于其他主流基金类型，公募股票多空产品推出时间较晚，截至2022年3月底，公募股票多空基金共25只，总规模270亿元，占全部开放式公募基金总规模不到0.2%，属于相对小众的品种。股票多空基金市场集中度较高，但竞争格局尚未固化，头部机构渐显优势，整体规模均有所缩减。股票多空基金投资者结构整体相对均衡，近年来机构投资者占比提升。

2）发展历程：受股指期货监管政策影响大，市场规模几番升降。国内股票多空基金主要采用股指期货进行对冲，因此其发展不仅与A股市场行情相关，也与股指期货监管政策息息相关，综合来看可以粗略划分为四个阶段：短暂快速发展期（2013Q4-2015Q2）、强监管期（2015Q3-2016Q4）、松绑期（2017Q1-2019Q2）及二次发展期（2019Q3至今）。2017年之后，股指期货交易松绑贴水改善，整体环境利于股票多空基金发展。

3）风险收益：下跌市场中回撤控制突出，与其他类别基金相关性低。2017年股指期货监管政策松绑以来，股票多空基金经历牛熊市场，在下跌市中回撤控制突出，上涨市收益适中，长期收益稳健，几乎每年都能取得正收益。从组合构建角度来看，股票多空基金与其他类别基金相关性较低，有利于实现分散组合风险。

股票多空基金配置特点：整体配置与股市行情、股指期货基差紧密相关

整体资产配置来看，整体资产配置与股市行情、股指期货基差水平相关。股票配置来看，近年来行业配置逐步分散，相对沪深300指数长期低配大金融；债券配置来看，大多数基金以配置利率债为主，不同基金在信用债和可转债上的配置比例分化，如汇添富绝对收益策略A偏好配置信用债，海富通阿尔法对冲A偏好配置可转债。股指期货对冲方面，考虑到目前三大股指期货的流动性、贴水幅度、选股空间等因素，IF是股票多空基金的主流选择。

股票多空基金收益来源分析与多维度刻画体系

选择利润表数据对收益进行归因，从收益结果反推投资能力。按照资产类别可以将基金的收益来源划分为股票收益、期货收益、债券收益、银行存款收益和其他收益。股票收益包括新股申购收益、对冲超额收益和多头敞口收益等；期货收益包括基差成本和展期损益等；债券收益包括债券利息收益、债券投资收益和债券浮动收益。

收益分解结果来看，股票多空基金收益主要来源于选股和打新的超额收益。2017年后新股申购能够提供较为稳定的正收益；选股收益贡献仅次于打新，但波动相对较大；期货端收益贡献波动最大，是主要的成本项；债券端可以稳定提供正收益，但贡献相对较小。我们以目前规模较大且成立时间较长的基金为例来看，汇添富绝对收益策略A收益主要来源于选股和信用债，南方绝对收益策略A收益主要来源于打新，海富通阿尔法对冲A收益来源多元。

构建多维能力圈指标刻画体系。结合净值、持仓、利润表等数据对股票多空基金的能力圈做更全面的刻画，包括股票投资贡献、债券投资贡献、期货投资贡献、多头择时贡献、收益获取贡献、风险控制、投资持有体验、顺境进攻和逆境防御等九大指标综合指标。从2018年以来的样本基金来看，股票多空基金大部分难以兼顾顺境进攻性和逆境防守性，综合指标较高的基金在净值类和收益贡献类指标中都有较为突出项目，但各项指标并不均衡，存在个别短板。从2020年以来的样本基金来看，综合指标较高的股票多空基金在兼顾顺境进攻性和逆境防守性表现均不错，并且收益获取、风险控制、持有体验、债券投资贡献和打新收益贡献等多维度都位于前列，短板项目较少，综合能力均衡。

风险提示：本报吿对于基金产品的研究分析均基于历史公开信息，基金的历史业绩与表现不代表未来；未来表现受宏观环境、市场波动、风格转换等多重因素影响，存在一定风险；基金的各项刻画指标均基于统计指标构建，可能与实际基金投资能力存在差异。

正文

股票多空基金市场发展

市场概况：近十年发展一波三折，仍属公募基金中相对小众品种

国内公募股票多空基金主要采用市场中性策略，即同时构建股票多头组合和空头组合，严格控制组合风险敞口，从而获得独立于股票市场的超额收益。除市场中性策略外，全球主流对冲基金策略还包括宏观对冲策略、CTA策略、相对价值策略、事件驱动策略、信贷策略、利基策略等。

国内起步相对较晚，十年发展一波三折。相较于其他主流基金类型，公募股票多空产品推出时间较晚，国内第一只公募股票多空基金嘉实绝对收益策略A成立于2013年12月6日。截至2022年3月底，公募股票多空基金共25只，总规模270亿元，占全部开放式公募基金总规模不到0.2%，属于相对小众的品种。从近十年的发展历程来看也是一波三折：在经历了初期短暂发展后，随着2015年市场大幅波动和强监管政策的推出，股票多空基金规模大幅缩水；2019年审批开闸后数量和规模重又回升，2020年三季度达到历史峰值，规模接近700亿元；但2021年以来整体业绩收缩也影响了规模增长。

图表: 国内股票多空基金规模和数量变化

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2022.03.31

股票多空基金市场集中度较高，但竞争格局尚未固化。截至2022年3月底，共有20家基金公司发行了股票多空基金，其中，嘉实基金、工银瑞信基金、海富通基金、华泰柏瑞基金和富国基金均有2只产品。截至2022年3月底，管理规模前三的机构分别是汇添富基金（139.52亿元）、海富通基金（39.46亿元）和嘉实基金（26.00亿元）；规模前三的基金分别是汇添富绝对收益策略A（139.52亿元）、海富通阿尔法对冲A（31.86亿元）和嘉实绝对收益策略A（13.91亿元），合计规模185.29亿元，占行业总规模的68.7%，整体集中度较高。

图表: 股票多空基金集中度趋势变化

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2022.03.31

头部机构渐显优势，整体规模均有所缩减。汇添富基金自2018年以来规模快速增长，近5年来稳居首位，但2022年初产品赎回明显，管理规模也下降到140亿元左右。海富通基金是较早布局股票多空基金的公司之一，管理规模基本稳定在前三，2018年以来规模亦呈显著增长，但近两年来规模缩减较多。嘉实基金作为最早发行股票多空基金的公司，在2021年管理规8模重回前三。

图表: 股票多空基金头部机构变迁（2013-2022）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2022.03.31

股票多空基金投资者结构整体相对均衡，近年来机构投资者占比提升。从整体来看，2019年后机构投资者占比有所提升，由2019年末的33.93%提高到2021年末的58.12%，部分需求来自于FOF产品。从头部产品来看，机构投资者更偏好的产品有海富通阿尔法对冲A和嘉实绝对收益策略A（的机构投资者占比分别为83.93%和94.70%）；而汇添富绝对收益策略A则较受个人投资者青睐，个人投资者占比为57.63%。

图表: 股票多空基金投资者结构变迁（规模加权）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部注：数据截至2021.12.31

图表: 规模前三大基金机构投资者占比变迁

资料来源：万得资讯，中金公司研究部注：数据截至2021.12.31

发展历程：受股指期货监管政策影响大，市场规模几番升降

国内股票多空基金主要采用股指期货进行对冲，因此其发展不仅与A股市场行情相关，也与股指期货监管政策息息相关。结合A股行情和股指期货监管政策来看，国内公募股票多空基金发展经历了以下四个阶段：

► 短暂快速发展期（2013Q4-2015Q2）

股指期货相继推出，对冲成本相对低廉，市场规模逐渐上升。2010年4月6日沪深300股指期货合约正式上市交易，规模逐步上升。2012年限制进一步放开，开始允许机构申请多头或空头套保，不存在只许做空套保、限制做多套保的情况。2015年4月16日上证50、中证500股指期货推出，三大股指期货交易保证金为合约价值的10%，平今仓手续费仅为成交金额的0.23 ‱，2015年5月，沪深300股指期货一跃成为全球交易量最大的股指期货产品。对冲品种的丰富和较为低廉的对冲成本使得股票多空基金在2015年迎来首次快速发展，截至2015年6月，管理规模达到273亿元；此外，2015年股票基金最大回撤接近50%，而股票多空基金有效使用股指期货对冲策略，当年最大回撤仅1.1%。

► 强监管期（2015Q3-2016Q4）

市场大幅调整，监管加强，对冲成本高昂，市场规模持续收缩。2015年6月A股市场大幅下行，微观结构恶化，流动性紧缩，随后股指期货市场出现大幅贴水。2015年8月26日至9月7日期间，股指期货交易限制连续4次加强；三大股指期货套期保值持仓的保证金率从10%提高到20%，非套期保值持仓的交易保证金率提高至40%，平今仓手续费提高至成交额的23‱；此外，单日开仓交易量超过10手即构成异常交易行为，公募基金对冲成本大幅提升，股指期货也长期处于贴水状态。受多重因素影响，股票多空基金规模大幅缩减至2016年底的41.43亿元，2016年初以来证监会也基本暂停了对公募股票多空基金的审批。

► 松绑期（2017Q1-2019Q2）

对冲成本有所降低，股票多空基金发审仍暂停滞。2017年开始，中金所分别在2017年2月17日、2017年9月18日、2018年12月3日和2019年4月22日对股指期货交易四次松绑。沪深300期货和上证50期货的交易保证金全部调整至合约价值的10%（2015年市场下跌前水平），中证500期货交易保证金调整至合约价值的12%，平今仓手续费降低至成交金额的3.45‱，过度交易监管标准提高至500手（单个合约），基本恢复至2015年大幅调整前的水平。此阶段股票多空基金审批尚处暂停状态，行业规模也仍处在较低水平在50亿元左右。

► 二次发展期（2019Q3至今）

审批重新开闸，规模达到历史新高，近年有所回落。2019年9月，公募股票多空基金再次开始审批，叠加震荡市中其表现优异，2020年9月规模达历史高点（669.57亿元）；但2021年以来股票多空基金整体表现不佳，市场规模再次经历较大回调。

图表: 公募股票多空基金规模及监管政策变化

资料来源：万得资讯，中金公司研究部注：数据截至2022.03.31

对冲成本：股指期货交易松绑贴水改善，整体环境利于股票多空基金发展

2017年以来股指期货交易限制逐渐放开，基本恢复至2015年水平。同时，股指期货的贴水情况有所改善，在2017年股指期货监管松绑后负基差处于相对收敛的状态，对冲成本有所降低，多空对冲策略的可行性和收益也同步改善，整体环境有利于股票多空基金发展。

使用股指期货的基差年化收益率代表股票多空基金的对冲成本，年度平均来看2015年至今对冲成本持续降低，月度平均来看2017年松绑后对冲成本区间也显著处于收敛区间。基差年化收益率计算公式如下：

其中， N为股指期货合约距离交割日期的天数。

图表: 股指期货基差年化收益率（年度平均）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部注：数据截至2021.12.31

图表: 股指期货基差年化收益率（月度平均）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部注：数据截至2022.03.25

风险收益：下跌市场中回撤控制突出，与其他类别基金相关性低

整体来看，2017年股指期货监管政策松绑以来，股票多空基金经历牛熊市场，在下跌市中回撤控制突出，上涨市收益适中，长期收益稳健，几乎每年都能取得正收益。在股指期货贴水程度有所改善、股债均处于震荡时，股票多空基金表现更为优异。但同时也要考虑到，大部分公募股票多空基金的多头策略与指数增强策略类似，在行业轮动加剧、大小盘行情切换频繁时，量化策略的适应度可能下降，且策略拥挤度上升也会磨损策略超额收益。

图表: 股票多空基金业绩表现

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

注1：基差年化收益率 = （股指期货点位-标的指数点位）/ 标的指数点位 * 365 / N ，N为合约距离交割日期的天数，滚动30天

注2：股票多空基金业绩计算方式为成分基金算数平均值

注3：数据截至2021.12.31

分阶段来看，股票多空基金在2017年以来回撤水平均低于股票型基金和混合型基金，表现较为稳健：

► 2017年一九分化：2017年市场风格分化，核心资产上涨，中小市值下跌。在此背景下，股票多空基金全年平均收益2.46%，最大回撤仅1.21%。

► 2018年中美贸易摩擦、金融去杠杆：2018年金融去杠杆叠加中美贸易摩擦，股市大幅下跌，债券市场牛市。在股熊债牛的行情下，股票多空基金平均录得正收益0.27%，平均最大回撤2.52%。

► 2019年风险偏好修复，科创板打新收益贡献丰厚：2019年股债震荡上行，打新收益贡献增厚，期货贴水状况改善，全年收益平均达8.24%，最大回撤仅1.12%，收益风险比突出。

► 2020年疫情导致市场年初经历较大回调：2020年股市先降后升，债市全年表现不佳，股票多空基金全年上涨7.7%，平均最大回撤1.83%，虽经历一定回撤，但综合全年来看绝对收益及风险调整后收益均表现突出。

► 2021年业绩驱动，估值收缩：2021年指数波动率和振幅明显收敛，量化私募等机构发展迅速，推动市场交投情绪长期保持在较高水平；降准降息政策下债市表现突出。股票多空基金全年平均收益1.22%，最大回撤2.90%，整体表现相对一般。

图表: 各类型基金2017-2021年度收益风险指标（按收益回撤比降序）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

股票多空基金与传统的“固收+”产品之间是“和而不同”的关系，从目标上看都是希望为投资者创造相对稳定的收益，但实现方式不同。传统意义的“固收+”基金主要通过调整股债配置比例降低组合风险，收益与股市和债市的相关性较高；而股票多空基金收益的核心在于使用股指期货对冲市场系统性风险，从而获取超额收益，其收益与传统资产收益相关性低。

从组合构建角度来看，股票多空基金与其他类别基金相关性较低，有利于实现分散组合风险。2017年以来，股票多空基金收益与其他基金指数收益相关性较低，均处于0.5以下，在组合中可以作为分散风险的品种，进一步改善组合有效前沿。

图表: 2017年以来各类型基金指数收益相关性矩阵

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.12.31

股票多空基金配置特点

资产配置：整体配置与股市行情、股指期货基差紧密相关

从整体资产配置比例来看，随着2017年后股指期货政策松绑，股票仓位回升并稳定在高位；2018年后债券仓位也有所提高，主要是由于头部基金配置债券比例的提高；2016年后随着沪深300指数整体震荡上行的，多头敞口比例亦呈现波动上行趋势。

图表: 股票多空基金整体资产配置分布

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.12.31

从基差率的影响来看，由于股票多空基金的对冲方式是做空股指期货，做多指数成分股，因此股指期货基差率在一定程度上可以反映对冲成本的高低，其计算方式如下：

因此股票多空基金通常会基于股指期货基差率或基差年化收益率调整股票持仓比例，即在股指期货基差收敛时，对冲成本相对降低，适当提高股票仓位；在股指期货基差扩张时，对冲成本升高，适当降低股票仓位。

从股市行情的影响来看，股票多空基金的股票仓位和多头敞口也与股市行情，特别是沪深300指数行情相关。在股市上涨期间，股票多空基金倾向于获取指数上涨带来的贝塔收益，因此会适当提高股票仓位，降低对冲的股指期货仓位，提高多头敞口；在股市下跌期间，股票多空基金倾向于规避指数下跌的亏损，因此会降低股票仓位，提高对冲比例，降低多头敞口。

图表: 股票多空基金资产配置与IF基差率相关

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：资产配置比例计算方法为整体法，数据截至2021.12.31

图表: 股票多空基金多头敞口与沪深300指数相关

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.12.31

股票配置：相对沪深300长期低配金融，行业配置集中度逐步降低

由于股票多空基金多数采用沪深300期货对冲，因此我们考察其整体相对沪深300的行业配置偏离情况。具体计算方面，将所有公募股票多空基金报吿期的中信一级行业投资市值和股票投资市值相加，可以计算整体行业投资市值占股票投资市值比例，进而计算股票多空基金整体相对沪深300指数的行业配置偏离情况。由于2017年之后股指期货松绑，股票仓位回归正常水平，因此仅主要呈现2017年以来的配置情况。

整体来看，股票多空基金相对沪深300行业配置偏离度不高，重仓行业基本一致，长期低配金融。股票多空基金整体相对沪深300偏离度控制在5%以内，对于银行和非银金融等行业长期低配，2018-2019年较大幅度超配食品饮料，2019年至今超配基础化工、建材、消费者服务、计算机、传媒等行业。

行业配置集中度方面，整体来看近年来股票多空基金的行业配置集中度处于下降趋势，并且不同基金的行业配置集中度差异也在缩小，反映出股票多空基金整体的行业配置都更加分散。

图表: 股票多空基金整体相对沪深300行业偏离度（2017-2021年）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部注：数据截至2021.12.31

图表: 股票多空基金和沪深300前五大重仓行业变迁（2017-2021年）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部注：数据截至2021.12.31

图表: 股票多空基金行业配置集中度变化（2014-2021年）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

债券配置：利率债为主，信用债、可转债配置分化

从细分券种配置比例来看，无论用整体法还是平均法，债券投资比例都在波动上行，说明债券资产作为增厚收益和流动性管理的工具被越来越多地使用。用整体法计算，2018年后债券资产和信用债占基金资产总值的比例大幅提升；用平均法计算，则是利率债占比相对更高。这说明头部基金对于信用债配置规模更多，同时也会使用可转债作为收益来源。

图表: 股票多空基金券种配置-整体法

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.12.31

图表: 股票多空基金券种配置-平均法

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.12.31

图表: 股票多空基金券种配置分布

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.12.31

从规模较大的产品债券配置来看：可以观察到汇添富绝对收益策略A的债券配置主要以信用债为主，适当采用信用下沉策略增厚基金收益，但近一年来信用债配置比例逐渐降低，更多地配置利率债；海富通阿尔法对冲A则主要配置可转债和利率债，阶段性使用转债增厚收益，其余时期利用利率债作为流动性管理的工具；嘉实绝对收益策略A在债券端的配置则几乎全部投资于利率债。

图表: 最新规模前三的股票多空基金细分券种配置情况

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据区间为现任基金经理管理区间（剔除半年建仓期）

对冲工具：沪深300期货对冲为主

以整体法计算股票多空基金的对冲品种配置比例，2017年后使用沪深300期货作为对冲工具的比例增加。考虑到目前三大股指期货的流动性、贴水幅度、选股空间等因素，IF是股票多空基金的主流选择。

从对冲成本来看，2017年股指期货政策松绑后，上证50和沪深300贴水率相对更低，同时上证50的选股超额空间较小，因此使用沪深300股指期货作为对冲工具，对冲成本和选股超额空间相对合适。

从指数成分股特征来看，与中证500相比，沪深300指数的金融股权重过高，行业集中度也较高，使用量化策略获取超额收益的难度相对较大。因此，也有一些基金以中证500股指期货作为对冲工具，中证500的优势在于行业占比更加分散，更适合较为高频的量化多因子策略。

图表: 股票多空基金期货配置（2014Q3-2021Q4）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部注：数据截至2021.12.31

图表: 股指期货基差年化收益率-月度平均

资料来源：万得资讯，中金公司研究部注：数据截至2021.12.31

同样，考察规模较大的三只基金对冲工具偏好情况，其中，嘉实绝对收益策略A主要以IF为对冲工具；海富通阿尔法对冲A也主要使用IF对冲，但会适当配置IC；汇添富绝对收益策略A则会在三大期货间均衡配置，并且配置比例变化较大。

图表: 规模前三大股票多空基金期货品种配置分布

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据区间为现任基金经理管理区间（剔除半年建仓期）

股票多空基金收益来源分析

基于利润表的收益分解方法

虽然平均来看，股票多空基金每年都可取得正收益，但基金之间仍存在较大分化，因此我们有必要对股票多空基金的收益来源进一步细分，从而更精准地识别其投资能力。

绝大多数公募股票多空基金采用市场中性策略，通过量化多因子模型筛选出能大概率战胜市场指数的股票，做空对应的股指期货剔除市场系统性风险，从而获取稳定的绝对收益。少部分股票多空基金通过基本面分析选股，使用量化模型对组合在行业、个股、权重以及风格因子暴露上进行约束。但其选用的策略从低频的季报持仓中较难复现，因此我们选择利润表数据对其收益进行归因，从收益结果反推投资能力。按照资产类别可以将基金的收益来源划分为股票收益、期货收益、债券收益、银行存款收益和其他收益。

► 股票收益：可以进一步拆分为新股申购收益、对冲贝塔收益、对冲超额收益和多头敞口收益。其中，打新收益对于小规模股票多空基金收益增厚明显，对冲超额收益代表了基金选股能力，多头敞口收益则在一定程度上反映了基金的择时能力。

► 期货收益：包括-对冲贝塔收益、基差成本和展期损益。基差成本和展期损益是衍生品收益与对冲贝塔收益之和，可以反映基金在期货品种和合约月份上的配置能力和套利能力。

► 债券收益：包括票息、债券投资收益和债券浮动收益，买入返售金融资产类似于债券逆回购，风险较低、收益稳定，因此一并计入债券票息收益中。债券投资和浮动收益贡献可以衡量基金经理除持有到期收益之外的券种选择和交易能力。在股票多空基金中，债券收益通常占比不多。

通过上述拆分可获得各类资产报吿期的收入，再与报吿期平均资产规模相除，则可粗略估计每类资产在报吿期内对于基金的收益率贡献。基于利润表进行基金收益分解会存在一定的误差，主要是由于申赎费的影响，在报吿期内申购赎回对实际规模影响较大时，误差较大。

对于报吿期平均资产规模的估计一般有三种方式，多季度净资产平均、管理费反推和加权平均净值利润率反推，三种方式均存在不同程度的误差，因此本文在后续计算时，采取三者计算出的收益率与实际收益率误差孰低原则，动态选择计算方式。值得一提的是，在计算H2数据时，需要减去对应利润表中的H1数据。

在计算对冲股指涨跌幅时，其计算方法如下：

图表: 基于利润表的股票多空基金收益分解

资料来源：中金公司研究部

图表: 基于利润表的股票多空基金收益分解

资料来源：中金公司研究部，注：投资市值均值为半年期内三个报吿期披露值的平均

选股和打新超额是主要的收益来源

整体来看，股票多空基金的收益主要来源于选股及网下打新的超额收益。基于前文收益分解体系对当前存续的股票多空基金收益进行分解，并分报吿期求平均值。分报吿期来看，2017年后新股申购能够提供较为稳定的正收益；期货端在2017H1、2019H1、2020全年和2021H2也贡献了较多正收益，但总体来看期货端波动最大，是主要的成本项；选股的超额收益在2018H1、2020H1、2021H1均贡献较多正收益，但选股收益贡献波动也较大；多头敞口在上涨及震荡市中可以提供稳定的正收益，但整体贡献相对较小；债券端收益贡献波动较大。

图表: 基于利润表的股票多空基金收益分解（报吿期均值）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.12.31，均值（方差）贡献是对应收益2017年以来的均值（方差）占估算收益均值（方差）的比例

接下来，我们以目前规模较大且成立时间较长的基金为例，对比分析汇添富绝对收益策略A、南方绝对收益策略A和海富通阿尔法对冲A具体的收益来源。

汇添富绝对收益策略A收益主要来源于选股和信用债，南方绝对收益策略A收益主要来源于打新，海富通阿尔法对冲A收益来源多元。汇添富绝对收益策略A的对冲超额收益在绝大部分时间段均贡献了稳定的正收益，尽管2018H2权益资产损失较大，但债券收益较好的弥补了损失。南方绝对收益策略自2018年以来打新收益贡献突出。海富通阿尔法对冲A的收益来源较为多元，对冲超额收益、期货端和打新收益都曾贡献过可观正收益。

图表: 汇添富绝对收益策略A、南方绝对收益策略A、海富通阿尔法对冲A收益分解

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.12.31

图表: 汇添富绝对收益策略A、南方绝对收益策略A、海富通阿尔法对冲A收益占比

资料来源：万得资讯，中金公司研究部，注：数据截至2021.12.31

股票多空基金多维度刻画及优选

构建股票多空基金多维刻画体系

前文通过挖掘定期报吿数据对股票多空基金的配置策略和收益来源进行解析，本节我们结合净值数据对股票多空基金做更全面的刻画，在原有体系的基础上调整如下：

► 最长回撤修复时间：采用区间内基金创新高所需的最长时间进行计算，代表持有基金亏损时，回本所需要的最长天数。

► 顺境进攻性和逆境防守性： 由前述分析可知，股票多空基金主要选择沪深300股指期货进行对冲，因此我们股指变量选择沪深300指数月度收益率，期货变量选择沪深300股指期货基差年化收益率的月度均值，与前三年中位数进行对比，作为顺逆境判断指标。

图表: 股票多空基金多维刻画指标体系

资料来源：中金公司研究部

图表: 2018年以来股票市场顺逆境阶段划分

资料来源：万得资讯，中金公司研究部注：2018.01.01~2022.03.31

图表: 2018年以来期货市场顺逆境阶段划分

资料来源：万得资讯，中金公司研究部注：2018.01.01~2022.03.31

具体计算流程来看，首先剔除最新报吿期规模低于1亿元的基金，并根据股票多空基金的现任基金经理任职日期将计算时间区间分为两类（近3年和近1年），剔除现任基金经理任职日期迟于对应开始区间的基金；进而，根据底层数据计算股票多空基金的基础指标（对于净值类指标时间区间选为2018H1-2022Q1和2020H1-2022Q1，对于利润表类指标时间区间选为2018H2-2021H2和2020H2-2021H2）；最后，对同一大类指标内的基础指标进行标准化并取均值，得到基金大类指标数值。

图表: 股票多空基金多维刻画指标计算流程